通胀高企带来的利率之痛才刚刚开始——《华尔街日报》

通货膨胀带来多重伤害，但最关键的原因在于它通常意味着更高的利率。然而过去一年间，尽管通胀率飙升了7个百分点，美联储的短期利率目标仅上升1.5个百分点，10年期国债收益率也只上涨1.9个百分点。

这一差距反映出投资者认为：未来几年通胀将相对无痛地回落至美联储2%的目标水平，使利率能重回新冠疫情前普遍存在的超低状态。但如果通胀持续顽固，导致利率不得不大幅攀升呢？这对于当前经济将意味着麻烦——在利率将保持历史低位的预期下，资产价值、私人与公共债务都已水涨船高。

更高的通胀会推高利润、收入及资产价值，从而抵消名义利率上升的影响。因此货币政策并非通过提高名义利率，而是通过提升实际利率（名义利率减去通胀率）来实现紧缩效果。

在疫情爆发前的十年及疫情初期，美联储始终致力于维持经济增长并防止通胀跌破2%。为此它长期将实际短期利率维持在负值，并通过购债使实际债券收益率低于1%。低实际利率推高了股票和房地产价格，刺激企业借贷；企业债务与GDP之比攀升至历史新高（家庭杠杆率在金融危机后骤降且至今未真正恢复）。

低实际利率也成为政府减少对赤字和债务担忧的理由，拜登总统的团队将其纳入了刺激和预算计划。拜登的预算预测显示，未来十年实际短期利率将维持在零左右，实际债券收益率约为1%。

这些假设反映出一种信念，即疫情前抑制实际利率的因素——如经济增长乏力、人口老龄化、全球储蓄过剩以及投资者对安全性的需求——将重新出现。市场似乎也认同这一点：通胀指数债券显示，10年期实际债券收益率仅为0.5%，并预计通胀率将从6月的9.1%在一年内骤降至2%左右。市场预计美联储将在明年春季前将目标利率再提高两个百分点，至3.5%至3.75%之间，然后开始降息。

但如果通胀被证明更为顽固，名义和实际利率很可能不得不比这种乐观预期高出许多。这是自20世纪90年代初以来，通胀一开始就远高于美联储目标的首次紧缩周期。理论上，要将通胀压回目标水平，需要实际利率大幅为正。这对美联储的短期利率目标意味着什么尚不明确，因为这取决于当前能源和供应中断消退后的潜在通胀水平。不过，根据美联储6月的一份报告，受经济学家约翰·泰勒启发的流行经验法则建议名义利率目标为7%，约为当前预期的两倍。

这对市场将是一个残酷的觉醒。国际清算银行最近评估了如果发达经济体央行将政策利率提高4.25个百分点（与美联储2004-2006年紧缩幅度相当）会发生什么。经通胀调整后，到2025年，住房和股票价格都将比现在低5%，私营部门偿债将额外消耗收入的3%。

国际清算银行表示：“为抑制通胀所需的更紧缩货币政策，可能会让那些基于实际利率持续走低和央行流动性充裕预期而被高估的资产（包括房地产）面临质疑。”

联邦财政预算也呈现恶化趋势。2007年公众持有债务占GDP比重为35%，经历金融危机、疫情和两次经济衰退后，该比例已升至98%。但由于债券收益率从当年的5%降至现在的3%，债务偿付成本并未增加。此外，美联储通过大量购债压制收益率，并将债券利息返还财政部。这些购债资金来源于美联储以接近零利率向商业银行发行的新创电子货币——即准备金。

更高的通胀会推高名义GDP（债务与GDP比率的分母项）。由于过去一年通胀率远超利率水平，债务与GDP比率实际有所下降。但若利率升至通胀之上，这一趋势将发生逆转。随着债务到期滚动，财政部利息支出将直接增加；同时美联储必须支付更高的准备金利息，导致其向财政部的汇款减少，形成间接成本增加。国会预算办公室测算，实际利率每上升1个百分点，到2026年年度赤字将增加2500亿美元（约占GDP的1%）。本已处于上升通道的债务规模将加速膨胀。

距离利率上行迫使国会和总统就削减开支或增税作出艰难抉择已过去多年。由于通胀高企，这些决策可能将再次摆上桌面。

美联储在疫情前曾竭力阻止通胀率跌破2%。图片来源：莎拉·西尔比格/路透社致信 格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

刊载于2022年7月21日印刷版，标题为《加息之痛才刚刚开始》。