《华尔街日报》：债务市场动荡波及杠杆贷款

利率上升意味着杠杆贷款投资者能获得更高回报，但也加重了借款企业的财务负担。图片来源：Spencer Platt/Getty Images2022年大部分时间里，在信贷市场受创的背景下，向负债累累的公司发放的垃圾级贷款为投资者提供了稳定性。如今，对经济衰退的担忧正在压低贷款价值，并削减1.4万亿美元杠杆贷款市场的回报。

这些为并购或企业运营提供资金、并出售给大型投资者群体的贷款近期出现下滑，显示出市场对今年早些时候通胀飙升的关注已让位于对经济的更广泛担忧。

截至4月，尽管政府债券和公司债券价格暴跌，杠杆贷款市场却几乎未受影响。标普杠杆贷款指数在此期间仅下跌0.3%（包含价格变动和利息支付）。相比之下，标普美国高收益公司债券指数下跌了8%。

垃圾贷款之所以表现坚挺，是因为其支付的利息通常随基准利率上下浮动。这使得贷款在美联储加大力度对抗通胀导致利率快速上升时仍能保持价值。

然而自5月初以来，杠杆贷款已开始下跌，标普跟踪指数在高收益指数下跌5%期间回报率为负4.5%。尽管今年贷款表现仍优于信贷市场其他大部分领域，但近期的下滑反映出市场日益担忧经济放缓可能如何影响垃圾级借款人的财务状况。

HPS投资合伙公司的投资组合经理普尔尼玛·普里表示：“过去几个月一直处于缓慢失血状态。”她指出，近期贷款收益率相对于超安全基准有所上升，这是经济悲观情绪的一个迹象。

“我认为信用利差扩大预示着经济衰退概率上升，”她说道。

由于杠杆贷款的借款人支付的利息随基准利率波动，这对投资者的财务分析产生了推拉效应。利率上升意味着贷款投资者能获得更高回报，但同时也加重了借款企业的财务负担。

随着经济前景趋暗，贷款投资者正面临两难局面：一方面，经济放缓可能损害企业业绩的同时借款人还需支付更高利息；另一方面，违约率仍接近历史最低水平，鲜有投资者认为短期内会出现任何明确的临界点。

即使企业借款人未违约，金融环境恶化仍可能冲击杠杆贷款。这类贷款的最大买家是被称为抵押贷款凭证（CLO）的基金，它们将贷款打包成证券出售给投资者。

Beach Point资本管理公司投资组合经理辛金·鲍伦指出，正如2020年疫情初期经济冻结时那样，若经济衰退来临，评级机构可能再次大范围下调杠杆贷款评级，根据基金贷款质量规则，这将削弱CLO对低评级贷款的需求。

“虽然我们不预期会出现大规模违约潮，但我们确实预计将迎来评级下调浪潮，”鲍伦先生表示，“这将产生影响，尤其是因为CLO（贷款抵押债券）构成了庞大的买方基础。”

目前CLO需求保持稳定。根据Leveraged Commentary & Data数据，截至6月，新发行CLO规模同比仅下降14%，而新杠杆贷款发行量暴跌49%。新贷款交易的涓涓细流促使CLO大量收购其他投资者持有的存量贷款，从而支撑了贷款价格。

即便经济放缓，多数投资者认为大面积违约可能性较低——特别是考虑到过去一年杠杆贷款的安全性。4月标普指数中杠杆贷款违约率仅为0.26%，与2007年历史低点持平。第一鹰另类信贷首席投资官詹姆斯·费洛斯表示，若未来数月经济如市场预期出现收缩，违约率可能上升，但未必会达到惊人水平。

“我认为更可能是违约率将回归常态，”费洛斯称，而非突破历史均值。标普分析师预测，到明年3月违约率可能升至1.75%，远低于疫情期间超4%的峰值。

去年企业争相利用宽松借贷环境引发再融资狂潮，这意味着多数贷款将延期至2020年代中后期到期，降低了企业在潜在短期经济衰退高峰期获得新融资的风险。此外，当前多数贷款还附有相对宽松、有利于借款人的条款（即契约），规定了贷款方可将困境贷款视为违约的具体情形。

投资者表示，这些因素应有助于保持较低的违约率。“你需要成熟度，或者需要一项契约，才能真正出现违约，“普里女士说。

随着对经济衰退的担忧加剧，贷款价格的下跌使它们对一些投资者来说显得便宜。凯雷集团流动信贷联席主管劳伦·巴斯马吉安表示，健康的贷款最近以面值的90至95美分交易。如果市场恢复正常，这样的折扣会提高潜在回报。

“这为实际价格升值提供了机会，“巴斯马吉安女士说。“这些贷款的进入价格极为罕见。”

请致信马特·格罗斯曼，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年7月18日的印刷版，标题为《债务市场紧张情绪开始影响杠杆贷款》。