警惕对通胀和衰退的一厢情愿——华尔街日报

通胀已见顶。美联储的紧缩政策已完成使命。强劲的劳动力市场和消费者基本面将使任何衰退保持温和。

这些叙事线索为近几周股市提供了顺风。它们助长了人们对美联储实现软着陆的希望：将通胀率降至2%，同时不推高失业率或使经济陷入衰退。

需要清醒认识现实。软着陆当然有可能实现，但这些说法更像是乐观愿望，而非对美联储任务的冷静评估。让我们逐一审视。

**通胀威胁已经过去。**尽管6月通胀率创下9.1%的四十年新高，但自上月初以来市场对通胀的情绪明显改善。彭博商品指数较2022年峰值下跌18%，铜价下跌33%，木材下跌54%，布伦特原油下跌22%。自6月初以来，基于通胀挂钩债券定价的预期显示，未来五年通胀率下降0.4个百分点，随后五年下降0.5个百分点；两者目前均处于2%至2.5%区间，接近美联储2%的目标。

那么通胀威胁真的过去了吗？并非如此。债券和大宗商品市场预期通胀下降固然比预期上升要好。但美联储已明确表示希望看到实际通胀下降；仅靠市场情绪好转是不够的。

随着汽油价格趋于稳定或下降以及供应链改善抑制商品价格，未来一年整体通胀率很可能会下降。但问题不在于通胀是否会降至9%以下，而在于当各种供应冲击消退后通胀会稳定在什么水平，即潜在的通胀趋势率是多少？没有单一指标能准确反映这一趋势，但达拉斯联储的截尾平均个人消费通胀指数提供了一个不错的近似值，该指数每月剔除波动最大的价格。5月份该指数为4%，是美联储目标的两倍。

圣路易斯联储的研究表明，原材料价格对这一潜在通胀指标几乎没有影响，原因很简单：它们在总成本中只占很小一部分。去年木材价格从峰值到谷底暴跌了三分之二，房价却稳步上涨。

近期木材价格与其他大宗商品价格一起大幅下跌。图片来源：Celeste Noche/《华尔街日报》**美联储将把优先事项从通胀转向经济衰退。**大宗商品价格和债券收益率的下降预示着全球经济增长将放缓。投资者据此推断：美联储已经收紧了足够的政策，现在将专注于避免经济衰退而非对抗通胀。美联储是你的朋友，所以买入股票吧。

这反映了2021年前的思维模式，当时通胀率通常维持在2%左右，无需通过扼杀经济来进一步压低通胀。因此，经济衰退总被视为政策失误——过度紧缩或宽松不足的结果。当增长疲软或金融体系陷入困境时，美联储可通过大幅降息、购买债券或双管齐下来紧急救市，随后股市便会反弹。这一机制被称为"美联储看跌期权"，得名于保护投资者免受损失的看跌期权。

美国6月通胀率9.1%，创四十年新高。图片来源：Brandon Bell/Getty Images如今这些都不再适用。核心通胀率远高于2%，若需以经济衰退为代价才能使其回落，虽令人遗憾，却非政策失误。用期权术语来说，美联储看跌期权已深度虚值。印度央行前行长拉古拉姆·拉詹本月早些时候在渣打银行会议上表示：“除非市场崩盘到…认为修复金融体系是当前核心问题的程度，否则他们不会收手。”

**货币政策已然收紧。**通过明确释放加息信号，美联储已推动债券收益率和抵押贷款利率创下1994年以来最大涨幅。货币政策明显收紧。但就实质而言是否算紧缩？衡量标准之一是实际利率（名义利率减去通胀率）。但这取决于未来通胀水平。过去可以假设通胀率为2%，此时债券实际收益率为正（尽管仍处历史低位），或许接近政策终点。但若未来通胀率达4%，债券实际收益率仍为负值，美联储就还有工作要做。

**坚实的基本面将使任何衰退保持温和。**家庭财富处于历史最高水平，他们拥有充足的现金，就业市场异常紧张，过去三个月新增就业岗位高达110万个。许多经济学家和政策制定者表示，这些坚实的基本面意味着即使发生衰退，程度也会较轻。

这种推论存在两个问题。首先，衰退的严重程度不取决于基本面，而取决于通胀的顽固程度。美联储必须持续加息，直到需求疲软到足以降低通胀。如果基本面强劲，那仅仅意味着美联储需要更大幅度加息才能实现对需求的预期效果。事实上，每当股市因预期美联储停止紧缩而反弹时，反而会促使美联储进一步收紧政策——因为股价上涨会增强消费者财富信心，从而刺激需求。

其次，基本面可能并不如数据显示的那般强劲。通胀正在侵蚀储蓄和收入。就业市场的实际状况可能弱于薪资数据反映的水平：另一项家庭调查显示过去三个月就业率持续下降，而失业保险申请正以经济衰退期常见的速度攀升。

这并非否定经济软着陆的可能性。当前经济的一些特殊特征确实指向这个方向——商品和劳动力供应受限曾是推高价格的主因，限制解除可能产生反向效果；工资增长放缓或能缓解成本压力。但目前这些仅是理论推演，美联储更看重现实数据。

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刊登于2022年7月14日印刷版，标题为《警惕对经济的一厢情愿》。