市场在2022年上半年表现糟糕，情况可能进一步恶化——《华尔街日报》

今年已过半，但市场开始担心，2022年的坏消息可能还远未过半。

前六个月充满了意外：通胀、四十年最猛烈的债券抛售、史上罕见的科技股暴跌，还有加密货币的崩盘。

投资者数月来忽视的隐现风险是经济衰退。但经济将陷入衰退还是安然无恙仍属未知。各方对衰退概率的预测大相径庭——德意志银行客户调查显示概率高达90%，而纽约联储的衰退预测模型则精确到4.11%这一可疑数字。

尽管投资者终于开始关注衰退不确定性，但世界其他地区的风险也可能冲击美国投资者。日本可能最终被迫让步，允许债券收益率上升，这将吸回该国投资者倾注在海外的资金。在欧洲，央行已出台支持意大利的新计划——但这类戏码我们早已见过。若重蹈"太少、太迟"的覆辙，欧元区债务危机可能卷土重来，这是市场尚未准备的局面。

纽约证券交易所的交易员们。图片来源：新华社/SIPA/Shutterstock几乎任何经济结果都可能带来新的意外。若实现软着陆，随着近期衰退恐慌消退，股市应会表现良好。若陷入衰退，市场可能还将面临重大损失，因为近几周的下跌似乎只反映了部分风险。

有一线好消息是：价格已经大幅下跌，这使它们更接近最终触底的位置。标普500指数上半年跌幅为1970年经济衰退时期21%暴跌以来的最大跌幅。长期国债即使计入票息支付后仍下跌了10%，这是自1980年保罗·沃尔克领导的美联储迫使经济陷入衰退以来最惨烈的六个月亏损。

目前无法确切判断市场认为美联储本轮引发经济衰退的概率有多大。

摩根大通策略师尼古劳斯·帕尼吉尔佐格卢指出，从价格波动中提取概率的最简单方法是将当前跌幅与过去经济衰退期间的平均峰谷跌幅进行比较。鉴于标普500指数已下跌略超20%，而过去11次衰退的平均跌幅为26%，这意味着市场定价已反映出近80%的衰退可能性。

然而，本轮抛售很大程度上与衰退风险无关。要理解这一点，我们需要区分美联储对股债价格的直接和间接影响。

直接影响是推高债券收益率并压低远期盈利股票的估值，这意味着像大型科技股等高估值标的受冲击最大。这一效应在六月前主导市场——债券收益率飙升、成长股暴跌，而廉价的"价值股"基本未受影响。若剔除科技板块以消除该效应主体，截至6月7日，对经济敏感的周期性股票板块表现仅略逊于防御性板块。

随后一切发生了变化。投资者意识到美联储政策的间接影响是削弱经济，这对资产价格几乎产生了相反的效果。经济疲软意味着通胀压力低于预期，从而为债券收益率走低提供了理由。同时这也冲击企业盈利，尤其是周期性公司，往往导致低估值股票比成长股受到更大打击。

自6月7日以来，廉价股票遭遇重创，周期性板块——特别是石油股和矿业股——大幅下挫。过去两周，随着投资者押注美联储明年将不得不激进降息，经济衰退担忧也蔓延至国债市场。10年期美债收益率近0.5个百分点的跌幅，创下疫情首次封锁以来同期最大跌幅。华尔街分析师们在今年前五个月忽视衰退风险、甚至上调盈利预期后，如今正竞相下调盈利预测。

市场现已认识到前景阴云密布，因此对突发冲击的反应会相对平静。但若深度衰退的风暴席卷企业盈利，投资者仍将遭受重创。

显然还存在海外输入性风险。对冲基金正大举押注日本央行将放弃国债收益率控制政策——该政策使其免受全球货币紧缩影响，却导致日元暴跌。若对冲基金判断正确（目前没有任何因素迫使日本央行采取行动，更不用说立即行动），日本国债收益率将飙升，日元极度疲软的态势将突然逆转，进而引发全球市场动荡。

国内更高的收益率，加上潜在的汇率损失，将推动日本众多小投资者将资金撤回国内，从而推高日元汇率并压低其他地区的价格——同时给国债收益率带来更多上行压力。

来自欧洲的风险是熟悉的政治因素。欧洲央行早早采取行动，以防范意大利政府融资危机。现在它面临一项艰巨任务：既要说服节俭的北方国家接受为意大利债券提供担保的协议，又不能对意大利施加不可接受的条件。如果无法筹集足够资金，意大利和欧元区可能在秋季再次陷入严重困境。

我仍然希望经济衰退将是温和的，不会在今年发生，甚至可能完全避免。但经济数据正朝着错误的方向发展，而更高的利率甚至还没有开始对普通家庭产生影响。风险很大，而市场仍未完全做好准备。

致信 詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年7月2日的印刷版，标题为《情况总会变得更糟 为什么2022年可能会更加糟糕》。