CEO股票出售引发内幕交易质疑——《华尔街日报》

随着普拉格能源公司股价在2021年1月飙升至15年高点，长期担任首席执行官的安德鲁·马什适时抛售了部分持股。

通过执行一项自动交易计划，马什出售了约40%的持股，净赚3600万美元，这是他通过出售公司股票获得的最大一笔收益。

事实证明，该计划仅在他抛售前一个月才设立。而在他出售后不久，一系列负面公司公告导致这家燃料电池制造商的股价暴跌——三个月内下跌了60%。

预先安排的交易计划源于20年前实施的一项法规，现已成为高管和其他公司内部人士出售股票的热门方式。根据该规则，只要公司内部人士在不知晓任何即将发布的新闻时设立自动交易计划进行抛售，就可以避免内幕交易指控。

该规则允许这些预先安排的交易立即开始。

《华尔街日报》通过对7.5万笔公司内部人士预先安排股票销售的全面数据分析显示，其中约五分之一发生在计划通过后的60个交易日内。从整体时机来看，这些交易更有利可图：分析发现，与内部人士等待更长时间交易的情况相比，这些交易平均更多发生在股价下跌之前。

分析显示，在计划通过后60天内抛售股票的内部人士，相比三个月后出售多获利5亿美元。该研究统计了2016至2021年的交易数据，并通过调整回报率剔除了行业整体波动的影响。

对于等待120天或更久才交易的内部人士，约半数人在股价下跌前抛售，另一半则在股价上涨前卖出，这表明随着时间推移，交易者并未获得异常收益。

学术界研究指出，部分企业高管可能利用非公开信息操纵预设交易计划。美国证券交易委员会将计划通过后立即发起的交易称为"潜在滥用行为"。

普拉格能源股价下跌始于马什抛售仅一周后。1月26日公司宣布大规模新股发行导致股权稀释，股价应声下跌。2月25日公布的财报显示，截至12月31日的季度亏损及负收入超出预期。3月公司又宣布需重报2018年以来的财务数据。

股价暴跌意味着若马什延迟三个月抛售，其收益将减少2300万美元。过去一年股价持续走低——若本月出售股票，其收益将比2021年1月交易减少约2700万美元。

马什未回应置评请求。针对股东指控其利用虚高股价获利的未决诉讼，公司及马什在法律回应中称，首席执行官2021年的交易属常规操作，并非刻意选在财报重报前夕。“普拉格能源始终致力于全球业务运营，并严格遵守证券法规，“公司向《华尔街日报》发表声明称。

年度股票授予

公司内部人士进行股票交易是常见且合法的，除非违反了内幕交易法——该法律禁止利用可能影响股价的非公开信息获利。许多内部人士会获得年度股票授予并定期出售，部分原因是为了分散持股，尽管他们的大部分财富仍与公司长期业绩挂钩。

斯坦福大学艾伦·贾格林泽2009年的一项研究发现，按预设计划执行的交易平均表现优于非计划交易。斯坦福大学、宾夕法尼亚大学沃顿商学院和华盛顿大学研究人员2021年的研究则显示，在采用交易计划后立即交易的内部人士"系统性避免了损失，并预示了股价大幅下跌”。

密歇根大学金融学教授内贾特·塞洪（曾研究预设计划下的内部交易）表示，若CEO利用新制定的计划在一系列负面消息前抛售股票，“这不仅是确凿证据，简直是铁证如山”，因为这合理怀疑其可能利用内幕信息交易。

联邦当局很少就滥用预设交易计划对高管提起内幕交易诉讼。沃顿商学院学者布拉德福德·林奇-莱维（2021年研究的合著者）指出，这类计划交易通常被视为"免罪金牌”。

公司内部人士通常掌握着能影响市场的关键信息，包括即将达成的交易或盈利动向，许多企业将内部人士的交易权限收紧在季度财报发布前后的特定窗口期。

但持有预设交易计划的内部人士可突破这些限制进行交易。根据此类计划，公司高管通常书面授权经纪商代其执行交易，通过预设公式或算法确定交易时机。例如，高管可能指示经纪商每月第三个交易日卖出1万股，或股价每上涨5美元即抛售1万股。

部分高管和董事需将交易计划提交公司审核批准。所有交易指令均无需公开披露，且计划可随时修改或终止。

投资者往往密切关注内部人士交易动向，其中预设交易计划已成为重要观察指标：《华尔街日报》对美国证交会文件的分析显示，近年高管与董事披露的股票出售中，约60%宣称依据预设交易计划执行。

投资者分析预设计划交易时普遍缺失关键信息：计划制定日期。若计划通过后立即交易，可能暗示高管急于套现；而数月后执行的交易则信息含量较低。

尽管部分内部人士自愿披露计划制定日期，但按规定唯一需记载该日期的144表格仅需邮寄至华盛顿SEC总部，并存放于对公众开放的地下档案室。疫情期间档案室关闭期间，部分申报者改用电邮提交。与绝大多数证券备案不同，这些邮寄表格未提供在线查询渠道。

美国证券交易委员会本月表示，将开始要求在大约六个月内以电子方式提交144表格。

《华尔街日报》对预先安排的股票销售的分析基于研究公司华盛顿服务公司编制的144表格申报数据库，该公司提供公司内部人士交易数据。

从硅谷绿色能源公司Aemetis Inc.到大型医疗产品制造商Becton Dickinson & Co.，这些公司的高管在采用交易计划后不久和导致价格下跌的消息传出前不久进行了交易。

《华尔街日报》还发现了数十个例子，公司内部人士在季度即将结束时采用计划，并在该季度业绩公布前根据计划出售股票。

抗癌药物试验

生物技术公司Nektar Therapeutics的股票近年来经历了过山车般的波动，这主要基于投资者对一种旨在治疗黑色素瘤和其他癌症的药物的情绪。该药物最终在一项大型黑色素瘤试验中失败，这家总部位于旧金山的公司本周股价约为4美元，较高点下跌了96%。

内部人士在这波行情中获利颇丰，尤其是在2018年初，当时Nektar的股票飙升至收盘高点约108美元——在12个月内上涨了600%——此前不久与肿瘤药物巨头百时美施贵宝公司达成了数十亿美元的合作协议。

霍华德·罗宾2018年3月，百时美施贵宝交易宣布几周后，包括首席执行官霍华德·罗宾在内的10名高管或董事提交了预设股票出售计划。截至5月初，他们以每股83至106美元的价格累计抛售了4800万美元股票。

监管文件显示，2018年3月，一名高管和一名董事在预设交易计划之外又总计抛售了2600万美元股票。

大规模股票抛售促使一位研究分析师在当年5月10日Nektar第一季度财报电话会议上提出质疑：“能否澄清管理层近期抛股行为？我完全理解股价上涨显著，但观感确实不佳。”

罗宾回应称：“所有管理层股票出售都是依据早前制定的计划进行的。”

《华尔街日报》对邮寄提交的144表格分析显示，近所有抛售都依据近期采纳的计划执行，平均在计划采纳后36天进行，或完全脱离任何既有的交易计划。

罗宾在电话会议中还表示管理层仍持有大部分股份，抛售主要来自即将到期的期权。“我认为在期权临近到期时套现部分收益无可厚非。“他说道。

文件显示，这些期权的最早到期日尚有9个月，部分期权有效期甚至接近两年。

公司管理层成员股票出售结束后不久，负面消息接踵而至。2018年5月中旬，在Nektar公司药物NKTR-214与百时美施贵宝药物联合使用的早期试验摘要报告发布后，股价下跌了8%。

这份为美国临床肿瘤学会年度大会准备的摘要，由包括Nektar研究人员在内的团队在2月提交——早于Nektar高管制定最新预设计划或根据这些计划出售股票的时间。

基于这份摘要，Evercore ISI的投资研究分析师在一份报告中写道，他们对NKTR-214"越来越怀疑”，并将其与另一家公司的失败药物相提并论。

Nektar的股票略有反弹，但两周后，当公司在肿瘤学会议上公布更多结果时，市场反应残酷：股价在一天内暴跌42%，至52.57美元。

Evercore ISI分析师写道，更新后的药物结果"令人失望”。福布斯称Nektar是会议的"明显输家"。

Nektar在一份声明中表示，在与百时美施贵宝达成协议后，对其药物的前景"充满热情和乐观"，但那年春天晚些时候，一种竞争药物的意外失败影响了外界对其自身药物的评价。

关于股票交易，公司表示：“我们的高管定期参加有关联邦交易法规的上市公司合规培训，并接受合规交易实践的教育。“该声明没有回应《华尔街日报》关于罗宾先生在5月10日分析师电话会议上评论的问题。

财报发布前夕

2021年3月17日，加州库比蒂诺生物燃料生产商Aemetis的三名高管（包括首席财务官）在季度结束前两周、公司股价大幅上涨期间制定了交易计划。一个月后，他们合计抛售了约740万美元的股票。

三周后，Aemetis公布的季度业绩低于市场预期，股价在两天内暴跌28%。

公司首席执行官埃里克·麦卡菲接受采访时表示：“我鼓励管理层利用股价从50美分涨至20美元的机遇。“他本人当时未出售任何股票，并强调公司设有严格的合规程序，要求高管在短暂交易窗口期预设计划后至少等待30天才可交易，本次交易完全遵守该规定。

“股价上涨正是人们抛售股票的原因，所有投资者卖股的动机皆如此。“麦卡菲称这些交易完全合法，并指出任何抛售行为都可能导致股价短期下跌。

《华尔街日报》调查发现，相比延迟交易的情况，Aemetis高管在制定计划后立即交易时，往往更频繁地在股价下跌前抛售股票。

2020至2021年间，Aemetis内部人士通过预设交易计划完成55笔交易。其中22笔在计划通过后两个月内执行，有19笔都赶上了股价随后大幅下挫，这意味着内部人士通过提前抛售获得了更高收益。

其余33笔交易发生在计划通过后平均133天。其中近80%的交易发生在股价上涨之前。

Aemetis股价在2021年底上涨，但在今年早些时候再次下跌。

计划当日交易

公司可以自行制定高管何时能够出售股票的指导方针。证券律师表示，许多公司要求高管在计划通过后至少等待30天才能交易，有些公司甚至要求等待90天。《华尔街日报》的分析显示，在30天门槛及其后不久执行的交易量激增。

《华尔街日报》审查的总交易中，约5%发生在计划通过后不到30天，其中不到2%（即1,285笔交易）在不到14天内完成。一些高管在通过计划的当天就进行了交易。

VerityData研究总监本·西尔弗曼表示，在计划通过当天交易“完全违背了[预设]计划的初衷”。VerityData是一项分析公司内部人士交易的服务。他说：“我不是说这些高管掌握了重要的非公开信息，但这确实是一个漏洞。”

《华尔街日报》分析发现，内部人士在计划通过当天进行交易的大公司包括制药商雅培实验室和艾伯维公司。雅培的一位发言人表示，2021年雅培修改了政策，现在内部人士在通过或修改计划后需要至少等待30天才能交易。艾伯维未回应置评请求。

在MarineMax公司（一家总部位于佛罗里达州克利尔沃特、自称是全球最大的休闲船和游艇零售商的公司），从2016年到2021年，内部人士在制定计划的当天出售股票共21次，这是《华尔街日报》分析中任何公司中最频繁的快速交易。

在这些股票出售后的60个交易日内，MarineMax股价平均下跌12%，除四笔交易外，其余交易期间股价均呈跌势。MarineMax管理层未回应置评请求。

美国证券交易委员会援引显示潜在滥用行为的研究报告，正考虑对10b5-1计划进行全面改革——该计划得名于2000年SEC催生其的10b5-1规则。

二十年前该规则通过时，关于何种行为构成非法内幕交易存在相互冲突的上诉法院裁决。新规则旨在明确内部人士可合法进行交易的方式与时机，并帮助SEC识别和提起内幕交易诉讼。

SEC去年12月官网公布的修订草案要求：企业高管和董事在交易计划生效后至少等待120天才能交易；内部人士须书面承诺在制定计划时不知悉任何重大非公开信息。

草案还要求内部人士在交易后两个工作日内，通过SEC表格4披露交易计划的制定日期。

根据拟议新规，华尔街日报调查的交易中约44%（约3.3万笔股票出售）将因发生在计划制定后120天内而被禁止。

核心产品困境

碧迪医疗前CEO文森特·福伦扎2020年1月出售3700万美元公司股票，距其制定交易计划仅17天。而前一年他等待了73天才开始执行交易计划。

这些股票出售之际，总部位于新泽西州富兰克林湖的BD公司正与其关键产品——一款名为Alaris的静脉输液泵——的质量和监管问题作斗争。BD在2019年11月表示，在与美国食品药品监督管理局(FDA)就必要的修改进行讨论期间，已暂时停止Alaris的发货。该公司告诉投资者，这个问题将很快得到解决。

文森特·福伦扎在福伦扎1月份出售股票期间，高管们告诉投资者，发货已经恢复，公司有望实现2020年的财务目标。

福伦扎完成股票出售九天后，BD披露Alaris的问题比之前所说的要严重得多，几天前FDA已告知其停止销售该产品。

BD撤回了2020年的业绩指引，其股价在两日内下跌14%。截至本月，联邦监管机构仍未允许其恢复Alaris的商业发货，近期股价低于福伦扎出售时的水平。

新泽西联邦法院一项待决诉讼指控BD高管就Alaris监管问题的严重性向投资者撒谎。根据2020年提起的诉讼，包括福伦扎在内的被告故意误导市场，而CEO和另一位高管"通过非法的内幕股票交易中饱私囊”。

被告否认有不法行为，在法庭文件中表示BD高层管理人员在福伦扎股票出售后才意识到FDA担忧的严重性。此外，被告称福伦扎的出售行为并不可疑，因为他准备在2020年1月底卸任CEO，且期间仅出售了14%的持股。他之后留任执行董事长一年。

“BD高管的所有交易均符合美国证券交易委员会（SEC）的规章制度，”贝克顿发言人表示，“由于这些事项属于未决诉讼内容，我们不予进一步评论。”福伦扎先生通过公司渠道拒绝置评。

联邦法官最初驳回了股东诉讼，但允许原告提交修订后的起诉书。

贝克顿公司表示，SEC正在就Alaris问题对其进行调查，但未说明调查是否涉及股票交易。SEC拒绝发表评论。

位于纽约州拉瑟姆市的燃料电池制造商普拉格能源（Plug Power）二十多年来一直难以从其将氢气转化为电力的技术中盈利。该公司股价在2000年代初飙升后，于2013年跌至每股12美分的仙股区间，且从未实现过季度运营利润。

2008年出任CEO的马什先生直到2020年才开始出售股票，当时市场对其技术及叉车用燃料电池销售的乐观情绪推动公司股价上涨。

安德鲁·马什2021年前两周，普拉格能源宣布两项重大交易后股价翻倍至69美元。第一项是2021年1月6日公布的韩国SK集团15亿美元投资；第二项是2021年1月12日宣布与法国雷诺集团成立的合资企业。

马什在股价峰值约66美元时的大额抛售发生在雷诺交易公布一周后，而令股价在4月中旬暴跌至25美元区间（包括财务重报）的消息传出之前。

马什先生的144表格申报文件显示，他根据2020年12月初制定的预设计划出售了这些股票。对于首席执行官在制定交易计划时是否知晓即将公布、会导致股价先飙升后暴跌的消息，马什及其他普拉格能源高管均未回应质询。

在与雷诺达成协议后不久的投资人电话会议上，马什表示与这家汽车制造商的谈判"已持续近一年”。接近雷诺交易方的消息人士称，讨论在协议公布前"数月"就已开始。

普拉格能源在2021年向纽约联邦法院提交的股东诉讼辩护状中称，马什曾在2020年中期股价低迷时，通过预设计划出售过三倍数量的股票。

《华尔街日报》分析显示，与2021年大宗交易仅间隔48天不同，马什执行早期计划时等待了近三个月才出售股票。

联系作者汤姆·麦金蒂，邮箱[email protected]；马克·马雷蒙特，邮箱[email protected]

本文发表于2022年6月30日印刷版，标题为《预设股票出售计划引发内幕交易质疑》。