拉里·萨默斯对通胀的判断准确无误但他对接下来走势的看法正确吗？——《华尔街日报》

2021年2月，拉里·萨默斯是对的，而我错了。这位前财政部长警告称，拜登总统的刺激计划规模过大，将导致通胀高企。我则不那么担忧，并认为美联储会愿意通过加息来遏制通胀问题。我的判断有误，直到6月才意识到错误。而美联储又过了九个月才采取行动。

市场终于开始关注美联储新近展现的鹰派立场会否引发衰退——萨默斯教授认为会。但还有一个更长期的重大问题：当通胀最终得到控制后，我们会回归2009年后长期停滞的状态，还是会出现新范式？在这个问题上我再次与萨默斯教授产生分歧，他认为我们很可能会回到原先状态。我认为更可能出现一种新的经济格局——通胀压力更大，实际利率更高。

对于考虑未来几年如何配置资产的人而言，这个问题绝非纸上谈兵。若回归疫情前十年那种低迷增长与储蓄过剩的状态，就意味着重拾多年来行之有效的交易策略：做多所有受益于美联储重回宽松政策的资产。这意味着买入昂贵的科技股、债券和私募资产，而忽视廉价但对经济敏感的周期股。

萨默斯教授在伦敦一家酒店享用下午茶时的腌鲑鱼时阐述了他的观点。

“我们有60%的概率会回归某种形式的长期停滞状态，“他说。就像2008-2009年经济衰退后的情况一样，人口老龄化带来的储蓄增加和危机后的不确定性将压低利率。快速的技术发展将再次压低资本货物的成本。更多的储蓄和更少的投资意味着需要更低的通胀后利率来平衡经济。

他认为经济衰退的威胁——即使10年期国债收益率仅略高于3%——也是强有力的证据，证明他的观点是正确的：美国和世界无法承受更高的利率。

“如此低的利率似乎正在引发经济衰退，这一事实非常具有警示性，“他辩称。

然而，即便如此，他也只认为有60%的可能性会快速回到过去的状态。担心气候变化和能源自给自足的政府可能会在绿色转型上投入巨资，这将提高投资和实际利率。2008年雷曼兄弟倒闭后对银行实施的限制可能会放松，从而更有效地匹配储蓄和投资。

此外，如果长期停滞真的到来，各国政府可能比上次更愿意采取行动应对。

去年参加G20会议的拉里·萨默斯认为，美联储的鹰派立场将引发经济衰退。照片：ANDREAS SOLARO/法新社/盖蒂图片社我在两点上持有不同看法。我认为长期停滞的可能性较低，因为其他一些诱因已经消失。同时我认为西方政府将比2008-2009年经济衰退后更愿意增加支出。不过考虑到萨默斯教授提出的强劲影响因素，我对其观点的反对概率最多只有60%对40%。

推动长期利率上升的最大力量是去全球化和工人权益的觉醒。过去四十年间，全球化是抑制通胀的强效解药——它加剧了竞争，并为全球劳动力市场增加了数亿低收入劳动者。如今我们最多只能期待全球化只是见顶而非倒退。与中国和俄罗斯的地缘政治对峙，加剧了民主党与共和党早已显现的保护主义压力，而英国等自由贸易的传统倡导者也开始转向内顾。

工人赋权运动才刚刚开始。工会已在亚马逊、苹果和星巴克等曾经坚不可摧的企业中成立。目前规模虽小但意义重大，其他国家亦如此；在英国，铁路工人、护士、教师甚至部分律师正在或即将举行罢工。

工会力量的壮大会加剧通胀环境，这意味着需要更高的实际利率来控制物价。

如果西方经济再度陷入长期停滞，我预计当局将采取截然不同的应对措施。回顾2010年，当时的刺激规模过小，央行也过于谨慎。这一教训正是拜登总统实施慷慨刺激政策的部分原因，该政策导致经济过热并加剧了通胀。当政策重心从通胀重新转向失业问题时，白宫和美联储绝不会重蹈金融危机后的覆辙。届时财政和货币政策对经济的支持力度很可能比十年前更大、更快。

市场似乎与萨默斯教授观点一致，认为通胀压力不会持续。衡量通胀后收益率的最佳指标——通胀保值国债（TIPS）的长期定价仍反映出经济将陷入长期停滞。对于那些认为我们将进入央行需要对抗新通胀压力的新时代的人而言，实际收益率本应远高于当前水平。这意味着其他大多数资产价格理应更低。

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本文发表于2022年6月28日印刷版，标题为《拉里·萨默斯精准预测通胀，他对未来走势的判断正确吗？》。