旧金山联邦储备银行行长玛丽·戴利谈利率前景 - 《华尔街日报》

2022年6月27日 下午2:25（东部时间）|WSJ专业版旧金山联邦储备银行行长玛丽·戴利在周五的记者电话会议上讨论了通胀前景，以及她支持在央行6月14日至15日的政策会议上加息0.75个百分点。以下为经过轻微编辑以提升清晰度的会议记录：

《华盛顿邮报》瑞秋·西格尔：非常感谢您回答我们的问题。我想跟进您演讲中提到的一句话，您谈到了失业率从当前极低水平上升的情况。能否请您更详细说明您所预见的具体情况？比如失业率可能升至多高、哪些类型的工作或行业会受到影响，以及大致的时间范围？非常感谢。

旧金山联储行长玛丽·戴利：当然可以。这个观点与《经济预测摘要》中位数预测一致，也符合我个人的看法——随着经济调整，我们将看到失业率适度上升。或许这种情况不会发生（那将是非常理想的结果），但由于我们正在放缓经济增速，必须为此做好准备。我们很可能正在减缓GDP增长，随后劳动力市场也将放缓。我个人预计失业率会升至4.1%-4.2%左右，这个过程将贯穿——今年开始小幅上升，但随着政策持续收紧，主要会在明年逐步显现。

正如我在讲话中提到的，关键点在于需求放缓很大程度上取决于利率上升对供应链[音频干扰]消失的影响程度，以及人们需要更长时间找工作[音频干扰]求职周期延长所占据的比例。

这也取决于劳动力参与率的变化。如果劳动力参与率上升，我们将看到失业率更快上升并持续更久。如果下降，则不会出现这些调整。因此存在诸多变数。我认为值得强调的核心观点是——根据我个人判断（当然所有结论都会随数据更新而修正）——我预计失业率将出现温和上升，略高于4%，但不会超过这个幅度。

西格尔女士：谢谢。您是否预见到这种情况发生时，哪些行业或工种可能受到影响？

戴利女士：几乎所有行业都面临需求远高于供给的状况，因此冲击首先会体现在消费者领域——耐用消费品、零售业——因为这些行业供需失衡最为严重。但我们已经看到科技行业出现放缓迹象，一些企业正在调整战略，意识到他们不需要原先预计的那么多员工。所以我认为目前无法准确预测——至少我做不到——具体哪些行业会受影响，因为我们是在给整体经济降温。实际发生的情况将是：随着人们重新规划消费重点、企业重新评估用工需求，多个领域的支出都会放缓。

贝琪·斯普林，CNBC：非常感谢您回答我们的问题。我们想了解您对本周最新数据的看法，以及对PCE（个人消费支出）的预期。关于7月会议的加息幅度，您是如何考虑的？75个基点是否仍然合适？

戴利女士：目前…我们正试图迅速将利率调整至接近中性水平，我认为当前的中性利率大约在3.1%左右，因为中性利率约为2.5%，再加上通胀预期的些许浮动。考虑到我们需要迅速达到这一目标，75个基点似乎是一个不错的起点，但我们必须依赖数据为依据。如果经济出现比当前预期更快的紧缩或更广泛的放缓，那么50至75个基点之间的任何调整似乎都是值得考虑的合理范围。随着更多数据的公布和会议日期的临近，我们将更清楚地了解具体幅度。

但核心信息是：当前经济中货币政策提供的宽松支持需要优先迅速退出，因为除非发生完全出乎意料的冲击性事件，否则经济并不需要我们目前提供的这种支持。

旧金山联储主席玛丽·戴利去年11月在旧金山。图片来源：ANN SAPHIR/REUTERS格雷格·奎因，市场新闻国际：我对您刚才提到的通胀预期感到好奇，因为货币政策存在滞后效应。看起来短期内可能会出现通胀高企或加速的情况，而货币政策尚未充分发挥作用。您认为今年晚些时候通胀预期会如何发展？

戴利女士：从历史经验来看——我们必须承认历史未必总是最佳指南，但目前我认为它仍具有重要参考价值——短期通胀预期（1-3年）对当前通胀数据非常敏感，尤其是对食品和能源价格。但长期通胀预期更多取决于美联储的行动和我们承诺的政策方向。当我们明确表示致力于将通胀率拉回接近2%的平均目标水平，并通过政策措施实现这一目标时，即便在可能出现高通胀数据期间，长期通胀预期仍能保持相对稳定。

以密歇根大学调查显示的消费者预期为例，这些预期虽然存在波动，但通过利率路径的沟通和经济调整预期的传达，实际上得到了部分抑制。因此我预计未来几个月通胀数据可能仍不理想，但由于我们持续沟通政策行动及其经济影响，这些数据不会动摇或损害长期通胀预期。

路透社安·萨菲尔：在听众问答环节，我注意到一个有趣的现象——你们希望尽快将利率提升至中性水平，而当市场给出75个基点的预期时，你们顺势采纳，这形成了耐人寻味的转折。这是您的决策思路吗？只要市场出现足够大的操作窗口，你们就会把握机会？能否请您进一步阐述？另外关于最终目标——我理解您强调需视经济前景而定——但若今年底利率是3.1%，是否意味着明年预期会略低于《经济预测摘要》？能否也请您简要说明基准判断？谢谢。

戴利女士：首先请允许我澄清可能的误解。关于市场和75个基点的表述，我认为需要还原更完整的语境。让我重申这个宏观背景以确保清晰：关键是在不引发非预期市场波动、避免金融资产重定价过速的前提下，我们必须尽快将利率调整至中性水平。否则可能使家庭和企业因措手不及而陷入被动。

历史经验表明，政策突袭对实体经济伤害极大。我认为美联储在传递政策路径方面做得很好——我们的反应机制非常透明。我们持续监测实际通胀数据与预期指标，在静默期发布的两项关键消费者通胀及预期数据均呈负面。正如我在会议上所言，市场是根据与我们相同的数据认知、以及过去六个月形成的政策反应逻辑，对美联储行动概率进行了重定价。这种重定价实际上降低了"避免伤害"的约束条件，使我们能更快速地推进政策调整而不造成负面影响。

这与您提问时的观点大相径庭——您的问题核心在于"我们是否在被动接受市场现状"。实际上关键在于…家庭和企业是否已准备好迎接我们的政策调整？我想说明的是，当人们看到8.6%的通胀率且趋势持续时，他们会质问"你们何时采取行动？“这种呼声本身就是一种准备信号。我们的职责就是将此视为风向标，确保实施正确政策时不会造成伤害。

关于政策终点的疑问很有见地。目前我认为，正如演讲中提到的，今年底应达到某种中性水平，之后可能需适度收紧至中性利率之上。这很可能是2023年的政策路径，但预测存在高度不确定性——取决于诸多未知变量。例如：新冠疫情能否像在美国那样在中国及其他地区消退？供应链走势如何？乌克兰战争将持续多久？粮食能源供应中断会恶化还是缓解？这些都需要我们灵活应对。

当前我们能做的——这也是我的核心关注点——是根据旧金山联储估算，针对超额需求导致的约50%通胀采取行动。通过利率调整抑制需求，至少恢复这部分平衡。同时持续推动供应链修复，观察其适应性。最终根据经济形势动态调整政策：需减则减，需增则增。

卡塔琳娜·萨拉伊娃，彭博新闻社：想请您进一步澄清一下，您在会议开始时提到75是一个良好的起点。您是指本月已经实施的加息幅度？还是指七月份的加息？

戴利女士：好的，很合理。今天工作很漫长，抱歉我表达可能不够清晰。我指的是我们已经实施了75个基点的加息，但作为我个人思考的起点，我认为七月份需要从75开始，因为目前看来这是必要的。但我会密切关注任何迹象，看我们是否对当前紧缩政策的力度及其对经济放缓的影响存在不确定性。实际上，我考虑的范围在50到75之间。但根据现有数据及下次会议前的预测，75似乎是个合理选择，当然前提是数据始终是首要依据。这样解释清楚了吗？

萨拉伊娃女士：明白了，谢谢。另外您提到当前中性利率约为3.1%，这是否意味着年底前需达到该水平？还想请问您认为今年剩余时间需以何种加息幅度来实现？

戴利女士：问题因高通胀而复杂化。我长期估算的中性利率约为2.5%（与公开表述一致），可能略低或略高。2.5%是合理基准。但为何现在说3.1%？因为实际利率（我估算为0.5%）加上当前通胀预期（约2.3%，高于2%目标），使得名义中性利率接近3%。长期来看，2%通胀目标下名义中性利率应为2.5%，但当前高通胀环境推高了中性利率预期。这样解释合理吗？

萨拉伊瓦女士：是的，确实如此。谢谢。

戴利女士：因此我认为中性利率应该是3%而非2.5%，不过大家对中性利率的估算各有不同。以我个人而言，3.1%的区间终点利率、今年底达到该平均水平，在我看来是个绝佳的起点。因为在这个水平上，我们不会对已然失衡的经济施加额外宽松——当前经济已充分展现出自主增长能力。到2022年底，我们将掌握更多信息来判断需要将利率提高到何种程度（很可能远高于3.1%）。当然今年我们的加息幅度可能更大或更小，这取决于数据演变。但这就是我的基准判断。

《金融时报》科尔比·史密斯：非常感谢您的分享。我想就数据依赖性和后续加息路径再追问。您提到选择范围在50和75基点之间，但如果像五月份那样通胀数据再度超预期恶化，是否有意愿考虑更大幅度的加息（比如100基点）？还是说75基点应被视为自然上限？

戴利女士：请允许我换个角度来阐述。我认为75基点是个合理的加息幅度——若以SEP预测中值3.1%为目标（这也是我个人的观点），我们完全有充裕时间在年底前实现。我们的前瞻指引…[音频中断]…能够在收紧金融条件的同时保持市场稳定，因为市场已通过抵押贷款利率、汽车贷款利率等上行开始消化预期，企业和消费者都已感受到这种压力。

这就是我的处理方式。现在，当他们考虑即将公布的通货膨胀数据时——我想有人问过我这个问题，可能是格雷格早些时候问的。我们将会看到一些——如果出现几份我们认为不太理想的通胀读数，我也不会感到意外，因为这种情况已经在酝酿中。我不会对单月的通胀数据做出反应。我认为在这里需要澄清的一点是，我在上次会议上支持加息75个基点，并不是因为某一个月的数据，而是因为我们一直在寻找通胀下降的趋势，而数据证实我们并未取得太大进展。这意味着我们需要调整利率路径，因为通胀并未如我所希望的那样得到控制。供应链问题确实仍未得到缓解。

虽然有一些亮点，但它们只是零星现象，而非整体改善。因此，关键在于如何在不破坏平衡的情况下迅速调整到新的利率路径。按照这个逻辑，促使我改变利率调整决策的不会是一个月的数据，而是整体趋势。要考虑全年甚至明年的利率路径。这就是为什么我认为75个基点是一个很好的起点，我会将其记在心中，然后观察数据变化，以决定后续行动。

《华尔街日报》尼克·蒂米拉奥斯：感谢您为不在加利福尼亚的我们做出安排，玛丽。我想接着问一个问题。您说过单月数据不会改变您的决策，但您也提到在静默期发布的两份数据确实改变了六月会议的计划。我想知道，如果密歇根大学调查的初步数据像今天这样，是否会改变您对六月会议决策的看法？如果最初3.3%的数据不存在，而是像我们今天看到的3.1%，这是否会改变您对通胀前景的评估，以及六月会议前对通胀预期的担忧程度？

戴利女士：就我个人而言，答案是否定的，原因如下。因为在参加六月份会议前，我参考了一系列数据。请允许我详细说明。当时我们获得了一个月的通胀数据改善报告，于是我们深入分析了这些数据，同时通过走访联系人询问：你们是否预见到这种变化即将到来？当前是否正在发生？但我们并未收集到足够证据表明通胀已见顶。事实上，我记得在接受电视采访时曾表示——当被问及是否该为当月数据宣告胜利时，我回答说现在宣称通胀见顶为时过早。因为我们从企业、其他联系人、家庭和社区团体等渠道都未获得相关佐证。我认为这恰恰说明时机未到，可能还需要持续数月的观察。

但如果你认为这可能形成趋势，就会等待下个月的数据。我们在劳动力市场分析中也深有体会：某个月的数据或许带来些许好消息，但必须等到下个月数据出炉才能定论——而次月数据却显示情况并未好转，甚至更糟。这促使我重新评估利率路径：今年底前究竟需要采取多大力度才能真正遏制通胀？

正因如此，我调整了自己的判断。当通胀居高不下且需求旺盛时——我参考的另一项数据是超额储蓄。根据历史趋势，这些超额储蓄的消耗速度远低于普遍预期。这意味着民众仍持有大量可支配资金，即便财政刺激政策已退出，消费能力依然强劲。

而且，如果从机场的情况来看，他们似乎迫切想要外出消费。这些因素影响了我对此的决定，即支持75个基点的加息，也是影响我支持7月可能再加息75个基点的因素。不过，我们始终依赖数据。但消费者的通胀预期——我在这里提到它，是因为我认为这是市场对此稍作重新考虑的一个因素。因为我们一再表示，我们会查看一系列关于通胀预期的指标，我们非常关注5到10年这个长期范围，任何长期预期变动的迹象都会引起我们的注意。

今天，你说得对，修订后的数据出来了，显示我们并不像早期发布的数据所显示的那样。我认为这是个好消息，但这也正是为什么不能仅凭一个月的数据来做决定。

提米拉奥斯先生：那么，如果我能再问一个问题。我想我更大的问题是，你如何进行风险管理，以应对可能出现的双峰前景——一种是预期保持稳定，另一种是预期失控？因为在这两种前景下，终端利率之间的差距可能会非常大。所以我想问的是，如果预期保持稳定，你是否会倾向于过度紧缩？从风险管理的角度来看，特别是在通胀预期方面，你现在是这样处理的吗？

戴利女士：当然。这是个很好的问题。让我来阐述一下我所考虑的风险组合。你刚才说的关于通胀预期失控的风险，虽然存在，但发生的可能性很低，目前没有证据表明这种情况正在发生。事实上，我们有相当多的证据支持美联储一直相当可信——我认为非常可信，尽管历史会对此做出评判。但我们在将要采取的行动上是可信的，并且这是我们的一项重要目标。因为在长期来看，市场、企业和消费者的通胀预期相对于我们看到的月度通胀数据（远高于人们认为的水平）保持得相当稳定。

我认为这…得益于我们提供的远期指引，以及美联储政策制定者（包括我在内）的反复声明。但鲍威尔主席在他的证词中表达了信心，即抗击通胀、将其降至与价格稳定相符的水平是我们当前的首要任务，因为这是我们授权目标中失衡且未能实现自设目标的部分。这就是我的大致看法。因此，这种情况发生的概率非常低。

那么在实际风险管理层面，我需要应对哪些风险？我正在管理供应链恢复而需求迅速回落的风险。我们希望确保在达到终端利率时不会过度调整，避免对已经发生的情况做出过度反应。这是其一。另一个风险当然是供应链未能如我们希望的那样快速复苏，拖延至明年。届时我们可能面临的经济状况是：不仅需要将需求拉回供应充足时的正常水平，还可能因供应不足而被迫降至更低水平。

这两大风险是我平衡政策利率时的核心考量。至于你提到的通胀预期脱锚风险，我通过传达我们对抑制通胀的承诺来应对——不是通过政策利率，而是通过沟通策略。这个回答有点长，但希望能有所帮助。

蒂米劳斯先生：非常有帮助。谢谢。