养老基金大举押注高风险投资——正值市场动荡之际 - 《华尔街日报》

美国公共养老基金的资金远不足以支付其对未来退休人员的所有义务。越来越多基金正采取一种高风险解决方案：投资借入的资金。

随着股市和债市双双陷入困境，这是一场危险的赌博。

根据Municipal Market Analytics对彭博数据的分析，去年有超过100个州、市、县及其他地方政府为其养老基金进行借贷，数量是此前任何一年最高值的两倍。去年发行的此类养老金义务债券近130亿美元，超过前五年的总和。

美国第五大公共养老基金——德克萨斯州教师退休系统于2019年开始对其投资组合加杠杆。下个月，美国最大的公共雇员养老基金——规模约4400亿美元的加州公共雇员退休系统（简称Calpers）将迎来其90年历史上首次加杠杆操作。

尽管大多数养老基金仍避免投资借入资金，但杠杆的使用正以空前速度扩散。就在四年前，前五大养老基金中还没有一家使用杠杆。

在市场上行时，借入资金投资可以放大收益，但在市场下行时会加剧亏损。今年金融市场的急剧下跌将考验这些基金的战略。

由于基金要到夏末才会公布第二季度回报，目前还无法判断这些放大风险的赌注在当前市场中的表现如何。根据Wilshire Trust Universe Comparison Service上月发布的数据，第一季度公共养老基金整体回报率中位数为-4%。Wilshire表示，由60%股票和40%债券组成的投资组合（并非养老基金所用配置）当季回报率为-5.55%。

尽管在市场反弹时杠杆操作可能带来回报，但其潜在损失不仅会影响养老基金，还会波及为其背书的州和地方政府乃至普通民众。当公共养老基金投资收益不足时，政府需承担主要责任来填补缺口，迫使其通过削减其他开支或增加税收等方式筹措资金。

会计师事务所RSM首席经济学家约瑟夫·布鲁苏埃拉斯表示：“在某些情况下，公共养老基金运作越来越像对冲基金。采取此类操作等于行走在非常危险的边缘。”

历史上养老基金投资风格极为保守，偏好收益率相对较低的固定收益投资。加州公共雇员退休系统直到1967年仍将所有资金配置于债券。

2000-02年互联网泡沫破裂和2008年金融危机期间，养老基金曾遭受重大损失。这些挫折加上多年资金不足的福利承诺，导致整个养老基金体系的资产规模较应有水平短缺逾万亿美元。该标准由包含负债规模和目标投资收益的公式确定。

在某些情况下，工会为退休人员争取到的高额福利，可使养老基金在未来多年持续向会员支付全额或高额福利。

公共部门退休计划往往成本更高且更不可预测，因其提供固定福利。尽管私营企业普遍转向根据市场回报确定支付额的固定缴款计划，但州和地方政府仍主要根据雇员薪资和服务年限来计算养老金发放金额。

即便是历史上最长的股票牛市——持续约11年直至2020年初，期间标普500指数18%的年回报率是其历史平均水平的三倍多——也未能弥合养老基金负债与资产之间的缺口。根据波士顿学院非营利机构退休研究中心的数据，2021年公共养老金计划平均每1美元未来应付退休福利仅对应0.75美元资产。

养老基金可以通过要求政府和员工增加年度缴费来填补缺口，但这一政治敏感举措常遭公共部门工会抵制。另一种选择是采取潜在收益更高但风险更大的投资策略。

运用杠杆的养老基金通常采取两种方式：大型基金有时会购买与美国国债挂钩的期货合约等复杂衍生品，押注其价值涨跌。这相当于在不实际持有资产的情况下进行投资，从而放大投资规模。

市、州或县也可能发行市政债券，将募集资金注入养老基金与其他资产共同投资。

发行此类养老债券的政府预期投资收益将超过利息支出，加速养老基金增长。使用衍生品加杠杆的养老基金表示，这比追求高回报的其他投资策略风险更低。

根据德克萨斯州教师退休系统（规模2000亿美元）的一份报告显示，该基金通过回购协议、期货及其他衍生品运用杠杆策略，在截至2022年的两年间为投资回报额外贡献了1.43%。

其首席投资官杰斯·奥比表示，杠杆策略使基金能够优化资产配置，降低对股票的依赖，同时仍有望实现收益目标。“经过审慎评估的杠杆运用能为投资组合增添平衡性，即减少对股票市场的依赖，“奥比先生解释道。

加州公共雇员退休基金董事会于去年11月投票决定自7月起最高可运用5%的杠杆。知情人士透露，该基金可能效仿德州教师基金采用衍生品策略。工作人员提出该杠杆方案旨在以更少的股票配置（相比不使用杠杆时）和更多的债券配置来实现收益目标。

帕萨迪纳市31号消防站的消防车。该市仍在偿还数十年前已终止的地方公职人员养老金计划所发行的债券。图片来源：劳伦·贾斯蒂斯/华尔街日报加州公职人员退休基金测算显示，运用杠杆后，在实现6.8%目标收益率的前提下，可比非杠杆组合减少2个百分点的股票配置并增加7个百分点的债券配置。工作人员发现，与非杠杆组合相比，在股票暴跌债券上涨等特定情境下，预期收益6.8%的杠杆组合具有更低亏损风险。

“通过运用杠杆，我们可以略微降低股票敞口，同时增加固定收益投资比例，”加州公务员退休基金（Calpers）的投资管理总监斯特林·冈恩在11月向董事会表示。

但工作人员报告同时指出，杠杆的使用也可能"在某些市场条件下导致更大亏损”。

宾夕法尼亚公立学校雇员退休金系统早在2012年就率先采用了杠杆策略。当投资回报率为正时，杠杆往往能放大其收益。但怡安集团（Aon PLC）的评估报告显示，2020年初新冠疫情导致经济大面积停摆时，该基金的杠杆操作将一季度回报率从原本的-7.03%进一步恶化至-8.21%。怡安集团除保险业务外，还提供风险与员工福利咨询服务。

根据退休研究中心数据，该基金2020年底五年期年化回报率5.6%，落后于州及地方政府大型养老基金6.9%的全美平均水平。

其2022年一季度的初步投资回报率为1.14%，大幅跑赢大型公共养老基金平均水平。怡安集团表示这主要归功于私募股权等另类投资，而非杠杆作用。

宾夕法尼亚基金工作人员公开表示，杠杆帮助他们以更低股票依赖度获取更高回报。

部分采用杠杆的养老基金以加拿大普遍实践为例。穆迪投资者服务公司高级分析师杰森·默瑟指出，加拿大退休计划的借款规模通常相当于其资产的15%至20%。

Tradewind Interstate Advisors（投资经理顾问机构）的Clive Lipshitz指出，加拿大养老基金因资金水平更高、回报目标更低且员工缴款更稳健，能更好应对杠杆风险。但即便如4200亿加元的魁北克储蓄投资集团在金融危机期间表现逊于同行时，其首席执行官仍将部分责任归咎于杠杆操作。

增加杠杆只是美国部分公共养老基金为追求更高回报而提升投资风险的最新举措。过去二十年间，一些基金还减持了政府债券和投资级公司债——这些资产在股市下跌时通常能保值甚至增值。

养老基金已大幅增加私募市场投资，加速布局对冲基金、房地产、发放非评级贷款的私募信贷基金，以及收购重组企业的私募股权基金等另类投资。

退休研究中心和美联储数据显示，目前美国州及地方养老基金约5万亿美元资产中，四分之一配置于此类资产。根据对美联储及数据分析公司Preqin数据的分析，公共部门员工退休金中创纪录的4800亿美元投向私募股权，较2018年增长60%。

私募股权等另类投资通常收取更高费用，且在市场动荡时与股票同步下跌。私募基金通常还有十年锁定期，导致盈亏难以及时评估。

与此同时，根据退休研究中心的数据，美国公共养老基金将其固定收益资产占比从2009年的29%降至2021年的22%，而2002年这一比例为33%。

总体而言，基金计划继续提高风险敞口。投资银行兼数据提供商Natixis对机构资产管理公司的一项调查发现，超过三分之二的机构计划用私募股权、私募信贷和对冲基金等投资替代固定收益产品以"获取收益”。而在2017年，仅有略超半数的机构有此打算。

穆迪2021年报告指出，即便不涉及杠杆操作，另类投资的增加仍会放大养老基金在特定年份面临更高市场损失的风险。穆迪发现，对一些城市和学区而言，单年亏损可能高达其财政收入的四分之一。

法院通常倾向于保护养老金承诺，既禁止削减退休人员养老金发放，也常常不允许修改在职员工养老金缴存规则。这使得填补养老基金缺口的重担主要落在州、市和地方政府身上，其中一些地区已为支付养老金经历了多年的财政紧缩。

杠杆风险尤其令加州公务员退休基金（Calpers）的一位退休人员担忧。在加州帕萨迪纳市工作的33年间，史蒂夫·梅尔梅尔目睹了该市预算因Calpers缴款额持续攀升而日益吃紧。

帕萨迪纳市前行政官史蒂夫·梅尔梅尔反对Calpers在投资组合中增加杠杆的计划。照片：《华尔街日报》Lauren Justice当加州公共雇员退休金系统董事会两年前开始讨论使用杠杆的计划时，梅尔梅尔先生会见了该基金的官员，并写了一封信，恳请其重新考虑，因为存在风险。该计划仍在推进。

梅尔梅尔先生去年从帕萨迪纳市行政官的职位上退休，他比大多数人更清楚，为了增加回报而借款可能会适得其反。帕萨迪纳几十年来一直在努力应对其曾经为警察和消防员提供的当地养老金计划的成本。

1999年，为了管理该计划中与通货膨胀挂钩的福利不断上升的成本，帕萨迪纳通过市政债券借了1.02亿美元，并将收益用于支付养老金义务。当时的想法是，养老基金可以立即开始对更大金额的资金获得市场回报，而城市则逐步偿还债券债务。

然而，9·11事件和互联网泡沫的破灭在2001年和2002年引发了巨大的股票损失，抹去了部分借来的资金。与此同时，该市面临着初始利率超过6%的债券支付。

为了填补这个窟窿，帕萨迪纳在2004年又发行了4000万美元的养老金义务债券。四年后，股市再次崩盘。

当地警察和消防员的养老金计划已经关闭了近50年。养老金领取者已减少到不足180人。但该市仍欠该计划约1.35亿美元的债券债务。预计2022年将支付约600万美元。

帕萨迪纳市停放的警车。Calpers负责管理该市现役警官的养老金。当地一个现已关闭的警察和消防员养老金计划因杠杆操作失败而陷入困境。图片来源：《华尔街日报》Lauren Justice"这就像在拉斯维加斯从ATM取钱后去玩轮盘赌，结果押中红色，于是你又回到ATM机前取钱，“梅尔梅尔先生说道。

德州教师养老基金采用的杠杆类型（Calpers很可能也会使用）比30年期市政债券更容易终止。但它们承担着类似风险：在行情下跌时，损失可能比仅用现有资金投资更为惨重。这两种情况都还需要支付借款本身的成本。

自帕萨迪纳市关闭本地养老金计划以来，其所有公共部门员工的养老金都由Calpers管理。该市向Calpers的年度缴款额自2015年以来已翻倍，去年达到约7000万美元，超过了该市的交通支出。

“养老金问题要么现在支付，要么以后支付更多，“梅尔梅尔表示，“如果采取增加风险敞口的策略却押错方向，后果将非常严重。”

**联系作者：**Dion Rabouin，邮箱[email protected]；Heather Gillers，邮箱[email protected]

本文发表于2022年6月27日印刷版，标题为《养老基金进行更高风险投资》。