《华尔街日报》：货币主宰者对市场构成巨大威胁

面对相对温和的通胀上升，日本央行一直抵制收紧货币政策。图片来源：Toru Hanai/Bloomberg News认为美联储的工作很艰难？至少美国联邦储备委员会可以专注于对抗通胀。在日本和欧洲，央行正在与市场博弈，而不仅仅是应对物价上涨。这导致了一些非常奇怪甚至矛盾的政策。

三家央行的困境意味着投资者应该为那些低概率、高威胁的风险做好准备，这些风险可能导致价格的极端波动。当央行意外地全面逆转政策时，务必小心。让我们来看看这些风险。

美联储未能遏制通胀，因为它花了太长时间回顾过去，作为其“数据驱动”政策的一部分，因此将利率维持在过低水平太久。坚持数据驱动的信条，它可能会在相反方向上重蹈覆辙，增加了引发下一次衰退并不得不180度大转弯的可能性。由于市场几乎还没有开始为衰退定价，因此收益下降，这将造成伤害。

周三，美联储主席杰罗姆·鲍威尔更进一步表示，在通胀持续下降数月之前，他不会“宣布胜利”。由于通胀通常在衰退刚开始或开始后达到顶峰，这使得美联储很难停止紧缩政策。

鲍威尔先生谈到要通过实证找出能有效抑制经济增长的利率水平。我的理解是，美联储已承诺将持续加息直至经济出现裂痕。

欧洲央行面临一个老问题：政治因素。周三欧央行召开紧急会议，主要应对意大利问题（希腊问题次之）。该行试图给意大利债券市场降温——在欧央行出手前，意德十年期国债利差已攀升至2.48个百分点，随后有所回落。

与十年前时任欧央行行长、现任意大利总理马里奥·德拉吉承诺"不惜一切代价"救市不同，此次央行在危机爆发前就采取了行动，值得赞许。但将部分到期抗疫债券资金重新配置到陷入困境的欧元区国家，这一临时措施的规模相对有限。

欧央行承诺将加快制定新的反市场割裂工具作为长期解决方案，但这里就涉及政治难题。富裕的北欧国家向来要求受援国接受附加条件，以确保这些国家不会将债券收益率下降当作进一步不可持续借贷的借口。但在经济陷入火海之前，困境国家不愿承受接受国际货币基金组织或欧洲其他国家监督的难堪——以及政治灾难。

当欧央行在其他地区加息时，很难通过购买意大利债券来压低收益率。至少，它将不得不对其他成员国实施比原计划更紧缩的政策。最坏情况下，可能还要承担意大利像希腊那样最终违约的生存性风险，这将重创欧央行自身财政。这两种情况都极具政治破坏力。

目前欧洲的通胀问题与美国不同，因为工资并未失控上涨。但如果欧洲步美国后尘，利率可能不得不大幅上升，以至于增长缓慢的意大利将难以支付其政府债务的利息——该国债务占GDP比重已达150%，无论欧洲央行如何压缩意大利国债与德国国债的利差都无济于事。

即便意大利陷入困境的风险很小，也足以成为抛售其债券的理由，因为更高的收益率会自我实现。当更高的收益率增加了违约风险时，债券的吸引力会降低而非提升。若放任不管，市场会不断推高收益率，形成恶性循环。

日本央行也在与市场角力，尽管其胜算高于欧洲央行。投资者一直押注日本央行将被迫提高其债券收益率上限（即收益率曲线控制政策）。理论上日本央行可以无限量购债，因此只要愿意就能维持收益率上限。但正如已故经济学家米尔顿·弗里德曼1968年指出的，若投资者认为通胀需要更高收益率，日本央行将不得不持续扩大购债规模——因为届时投资者会拒绝持有债券。

在所有主要发达国家中，日本实施宽松货币政策的理由最为充分。虽然通胀率自2015年以来首次超过2%，但这几乎完全源于全球能源和食品价格上涨，且几乎没有工资上涨压力。剔除生鲜食品和能源后，4月份年化通胀率仅为0.8%，远未达到需要恐慌的水平。

尽管如此，通胀仍在上升，日本央行被迫屈服的风险正在加大，这将导致债券收益率发生阶梯式变化——这种变化可能冲击全球市场。2015年瑞士央行放弃汇率上限时，几家押注其会坚持立场的对冲基金遭受重创，部分基金被迫关闭。日本的重要性远超瑞士，而瑞士央行上周出人意料地鹰派加息导致瑞士法郎大幅升值，本身就搅动了外汇市场。

这种悲观局面或许都能避免——毕竟央行相当精明。但犯下重大错误的可能性比以往更高，这意味着市场出现极端事件的风险正在上升。投资者需要保持谨慎。

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本文发表于2022年6月21日印刷版，标题为《央行对市场构成威胁》。