美联储的设计可能导致过度紧缩 - 《华尔街日报》

美联储近几十年来经常以0.75个百分点或更大的幅度调整利率。但直到本周之前，这种调整方向始终是向下。事实上，这曾是美联储政策的一个显著特征——降息行动总是比加息来得更快、更果断。

这一理念源于前主席艾伦·格林斯潘提出的"风险管理"学说。美联储必须判断最大风险所在，然后宁可矫枉过正也要将这些风险最小化——用统计学术语说，就是截断分布曲线的尾部。

从1990年代末到2020年，这种"矫枉过正"始终意味着过度降息。2001年，格林斯潘八次降息0.5个百分点，最初是为应对科技泡沫破裂，后来又因9·11恐袭事件。2008年全球金融危机期间，时任主席本·伯南克三次降息0.75个百分点或更多。2020年新冠疫情暴发之初，杰罗姆·鲍威尔主席更是一次性降息1个百分点。而同期美联储从未在单次会议上加息超过0.25个百分点。

这种不对称操作反映了美联储对风险的认知。若降息不足，经济可能螺旋式下滑，金融体系或将崩溃；若降息过度，数年后或引发通胀。在整个疫情前时期，通胀率始终处于低位甚至过低水平，但这并非重大问题。此外，在那个低通胀、低利率时代，利率下行空间有限——美联储称之为"零利率下限"——因此最佳策略是快速行动以防经济螺旋下行。即便通胀真的成为问题，利率上调空间也不存在理论限制。

这种理念被过度贯彻了。去年美联储将利率维持在过低水平时间过长（且拜登政府实施了过多财政刺激措施），源于一个错误认知：相比长期高失业率，通胀只是遥远威胁。

结果导致风险如今在相反方向呈现不对称性。通胀水平过高，而自我强化的工资-物价螺旋上升成为切实威胁。当被问及为何在精心铺垫加息0.5个百分点后，美联储周三却决定加息0.75个百分点时，鲍威尔指出一份"引人注目"的报告显示长期通胀预期正不祥地攀升。

从1990年代末到2020年，美联储在降息方面犯了过度宽松的错误。图片来源：莎拉·西尔比格/路透社通胀预期上升的问题在于，它可能使美联储永远落后于形势曲线。实际利率角度看，若人们预期通胀率为2%，则3%的利率是正值；但当预期通胀升至4%时，该利率就转为负值——此时美联储需至少再加息两个百分点（甚至更多）才能通过抑制经济使通胀回落。通过当前更激进的举措，美联储将原本需要数月才能达到3%-4%所谓中性利率水平的时间缩短了。对鲍威尔而言，加速进程显然值得承受一些声誉损失。

另一方面，美联储过度收紧政策的风险目前看来较小。正如鲍威尔先生多次强调的，即使加息0.75个百分点后，美联储约1.6%的利率目标仍处于较低水平——实际利率为负值，而较长期限的实际债券收益率目前大多为正。鲍威尔表示宁可经济衰退也不愿通胀失控：“我们可能犯下的最严重错误就是（抑制通胀）失败，这是不可接受的。我们必须恢复物价稳定。”

此外，零利率下限作为风险管理考量因素可能正在弱化。未来几年通胀率更可能高于而非低于美联储2%的目标，因此平均利率水平也可能更高。这意味着当美联储决定抗击衰退时，其降息空间很可能比过去十年更大。

致信格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

刊载于2022年6月17日印刷版，标题为《美联储可能正刻意过度收紧政策》