衍生品市场未来如何惠及农民——《华尔街日报》

当监管服务于公共利益时是合理的，但它往往是由强大集团的经济自利驱动的。经济学家称之为“私酒贩与浸信会”现象——那些可能从非法酒精贸易中获利的人与希望保护弱势群体的道德主义者一起推动监管。

目前在美国商品期货交易委员会上演的关于衍生品市场未来的斗争，就是一个现代例证。这场辩论围绕持牌衍生品交易所FTX的一项提案展开，该提案允许以保证金形式提供期货合约，并将采用新的抵押品计算和追加保证金处理方式。

当前，如果你想对玉米（或股市、利率）的未来价格下注，可以通过向中介银行支付赌注实际成本的一小部分（通常为10%）来实现。如果赌注对你不利，银行可能要求你追加资金以确保赌注有足够抵押。现有衍生品交易所在每个交易日结束时进行这些判定。

FTX提出了略有不同的方案：希望每分钟两次、全天候判定是否发布足够抵押。如果价格对头寸显著不利，FTX将通过自动平仓并将收益返还账户持有人的方式降低风险。FTX声称这将分散风险（风险可能在日内或非交易日累积），在特定风险水平下要求更少抵押，整体效率更高。

为传统运作方式辩护的两家现有交易所——CME和ICE声称，FTX模式可能损害弱势衍生品投资者的利益，尤其是农业领域的农户和其他从业者。

这是典型的"私酒贩子与浸信会信徒"策略。对家庭农户的关切其实是在向众议院农业委员会成员示好——这个监管美国商品期货交易委员会（CFTC）的机构掌握着FTX申请的生杀大权。国会不应被这种障眼法蒙蔽，理由有四。

首先，FTX在申请中并未提议开展农产品衍生品业务。更何况CFTC完全有权将FTX模式限制在非农产品衍生品领域。

其次，即便FTX开展农产品业务，农户也不太可能购买。现有交易所允许农户用库存（如粮仓或田间作物）作为期货保证金，而FTX模式要求交易所现金质押。对多数农户而言，额外现金支出将难以承受。

第三，若FTX模式被证实更高效，且中介银行获准采用，农户将获得量身定制的产品。例如中介银行可推出"弹性对冲"产品，确保农户风险可控。自动化技术能轻松维持对冲头寸。若成本过高或风险过大，农户仍可选择现有体系。两种体系完全可以并存，提供更多选择。

最终，玉米种植者希望玉米价格上涨。为了对冲价格可能下跌的风险，一些农民会在玉米期货中建立对冲的空头头寸——这种合约，在价格下跌时能带来收益。正是这种空头头寸，在新的风险模型下可能会在半夜被平仓。如果玉米价格急剧上涨，这种情况就会发生。此类情况极为罕见。在过去五年中，玉米期货市场有超过1200个交易日。其中只有一天价格波动超过10%（一个典型的阈值）。平均价格变动为零。

即使价格波动，对农民的影响也不至于让他们夜不能寐。唯一会让农民处境更糟的情况是价格飙升，导致空头头寸被强平，随后价格又暴跌。在过去五年的玉米和大豆期货价格中，没有出现过这种剧烈价格波动的实例。经纪商可以轻松提供动态合约以缓解任何担忧。

根据美国农业部的数据，不到10%的农场使用期货合约，而那些使用期货合约的农场规模明显大于平均水平，且更可能由拥有大学学历的农民经营。这并非FTX提案批评者所想象的、需要保护的弱势群体。

如果FTX模式被证明更高效，并最终获准用于农产品交易，这些农民（如果他们愿意，可以在中介的帮助下）完全有能力应对现有交易所过时运作方式的任何改变。现有交易所（既得利益者）显然从维持现状中获益，但他们的私利在国会山或美国商品期货交易委员会（CFTC）那里行不通。相反，他们用公共术语掩盖私人利益，希望农业委员会和农业倡导者（道德说教者）能配合演出。

亨德森先生是芝加哥大学的法律教授。

2020年9月29日，伊利诺伊州普林斯顿，玉米被装载到一辆谷物卡车上。照片：丹尼尔·阿克/彭博新闻