华尔街日报：美联储前官员讨论利率政策与经济前景

作者：尼克·蒂米拉奥斯2022年6月15日凌晨2:11（美国东部时间）|华尔街日报专业版威廉·达德利（2009年至2018年担任纽约联储主席）和埃伦·米德（美联储理事会前高级顾问）周二在华尔街日报首席财务官网络峰会上接受了本报首席经济记者尼克·蒂米拉奥斯的专访。以下是经过精简整理的对话实录。

尼克·蒂米拉奥斯：比尔、埃伦，非常感谢你们今早参与我们的讨论。

埃伦·米德：谢谢尼克，很荣幸来到这里。

威廉·达德利：同样荣幸。

蒂米拉奥斯先生：为了让观众了解，今天我们邀请到两位深思熟虑的美联储内部人士。比尔和埃伦不仅深谙央行运作机制，更曾亲身参与其中，他们对这个机构的了解几乎无人能及。在美联储召开为期两天的议息会议之际，二位的见解尤为珍贵。

比尔，首先请问：如果您仍在联邦公开市场委员会，面对本次会议是加息50个基点还是75个基点的选择，您会如何决策？

威廉·达德利表示，好消息是金融环境正在收紧。照片：华尔街日报达德利先生：我认为他们会加息75个基点。但必须明确的是，我不确定自己是否会改变他们原先规划的50个基点的路径。归根结底，关键是最终利率水平及其对股市和债市的影响，而非具体的加息速度。

我的感觉是，由于过去一周左右的数据显示通胀走高，且通胀预期可能传出更多令人不安的消息，美联储决定加息75个基点而非50个基点。因此我的判断是，美联储官员之所以选择75个基点，是因为他们有些担心失去公信力。

蒂米罗斯先生：埃伦，同样的问题想请教您。在美联储进入本次会议前的静默期之前，他们曾向市场传递过加息50个基点的信号。我们昨天报道称可能会加息75个基点。您会在此次会议上建议采取什么行动？

米德女士：考虑到上周五数据公布后发生的所有情况，我认为他们明天将会且必须加息75个基点。我完全同意比尔对上周五数据令人担忧的看法。截至昨天（上周五和昨天上午），市场已开始消化加息75个基点的可能性。过去6到9个月里，美联储在会议上越来越鹰派，但会后不久就显得落后于形势。因此这次要想走在前面，加息75个基点是个办法——他们昨天似乎就是这么做的。

不过，我确实认为这里存在风险。沟通是一个非常重要的工具，你需要在沟通中保持可靠，而他们在过去的会议间隔期间相当谨慎地做到了这一点。因此，这是一个不寻常的发展。

蒂米拉奥斯先生：美联储今年确实试图避免让市场感到意外。正如你所说，比尔，这个想法是，如果你能传达一条路径，你就能设定政策可能走向的预期，市场会预见到这一点，你实际上——那就是你在执行货币政策的时候，因为你正在收紧金融条件。

如果美联储要在这次会议上让市场感到意外，比尔，为什么不直接加息100个基点呢？他们离他们认为的终点还很远。为什么不干脆一劳永逸，明天就进行一次更大的加息呢？

达德利先生：没错。你当然可以提出这个论点，因为如果你认为达到目标的速度与你要达到的水平同样重要，那么为什么不更快地达到呢？所以我认为这是一个非常好的论点。但我的观点是，他们可能是在折中，75个基点将是最终决定。听着，我认为归根结底，好消息是金融条件正在收紧。股价下跌。债券收益率上升。我认为美联储在这次会议上真正的挑战是，就短期利率水平而言，市场已经对美联储的走向定价了多少。如果你现在看看联邦基金利率期货，他们预计联邦基金利率将在4%左右见顶。这远高于人们认为美联储将在周三公布的经济预测摘要中写下的水平。因此，看看美联储是否会提高他们自己的预测，以更符合市场参与者的定价，这将是一件有趣的事情。

蒂米拉奥斯先生：比尔提到了经济预测摘要（SEP），对于不每天关注美联储动态的人来说，美联储每个季度——每隔一次会议——会发布这些预测。他们会公布他们认为合适的政策，利率应该设定在什么水平，以及在这种情景下他们对通胀、失业率和其他经济变量的预期。

埃伦，周三的政策决定并不是这次会议唯一的重要信息。我们还会得到新的预测，随后鲍威尔主席将在新闻发布会上回答问题。除了50还是75个基点的决定外，你还会从这一系列沟通中关注什么？

米德女士：他们在3月的SEP中实现了一次相当完美的软着陆，而这次SEP可能会显示今年之后经济增长放缓，增长率将低于长期增长率，低于潜在增长水平，以试图让GDP回落到潜在水平。我认为这种放缓不会显示经济衰退。这种放缓甚至可能不足以完成抑制需求所需的工作，但我认为这将是一个信号，表明他们希望让增长回落。

我认为失业率会小幅上升，中位数可能会达到4%或4.1%左右。再次强调，我不认为他们会显示经济衰退，但他们会显示经济放缓。而且很有可能2024年的[利率预测]会显示宽松，这不一定与经济衰退有关，而是为了在经济趋于放缓时提供额外的宽松政策以维持经济运行。

蒂米劳斯先生：比尔，当你担任高盛首席经济学家时，你曾观察到每当失业率从其近期低点上升半个百分点——我不记得是三个月还是六个月——它不会止步于此。由于我们处于衰退中，情况会进一步恶化。所以接续艾伦提到的观点，她认为官员们可能预测失业率（目前为3.6%）将升至4.1%。这正接近你曾指出的"一旦达到这个水平，就会大幅上升"的临界点。你认为美联储是否可能在此间接承认，经济衰退的风险比三个月前高得多？

艾伦·米德周二在首席财务官网络峰会上发言。图片来源：华尔街日报达德利先生：我完全同意艾伦的看法，他们会显示失业率上升，但不会显示经济衰退。我认为美联储基本上会强调，实际上我们正在寻求软着陆。问题在于你指出的，当失业率上升幅度超过微不足道的程度时，实现软着陆确实非常困难。

几个月前，鲍威尔主席谈到了美联储过去在65-66年、84-85年、93-95年实现的三次软着陆。遗憾的是，在这三次事件中，美联储收紧了政策，但失业率持续下降。没有一次是真正推高失业率的。显然，二战后我们关于经济衰退的观察样本并不多。也许他们能在失业率上升0.5%或0.75%的情况下实现软着陆。但从历史记录来看情况很不乐观——我们从未出现过失业率上升0.5%至2个百分点的情况。如果升幅超过0.5%，下一步就是全面衰退。

目前我并不认为经济衰退会很快到来。我认为经济仍具有相当大的前进动力，这也正是美联储需要大幅收紧货币政策以减缓经济增速的原因。因此，就硬着陆而言，我认为这主要是2023-24年才会发生的情况。但我仍然认为硬着陆的可能性非常大，显然通胀持续的时间越长、通胀水平居高不下的时间越久，硬着陆的风险就会越高。

蒂米拉奥斯先生：那么比尔，你认为何时会出现这种情况？你提到2023-24年。你认为硬着陆具体会在什么时候发生？我们何时可能开始看到数据真正出现转折？

达德利先生：我推测最可能是在2023年年中，但这个时间点前后浮动六个月都很正常。我们都知道存在诸多不确定性，对吧？我们不知道乌克兰-俄罗斯战争将如何发展。我们不清楚能源价格冲击会持续多久，也不知道最终能源价格会达到什么水平。我们并不真正了解金融环境收紧会在多大程度上减缓经济增长。当前环境非常难以判断，因为在许多领域，供给都无法满足需求。所以通过收紧货币政策来抑制需求，短期内对经济的影响其实有限——毕竟供给本身就不足，但事实上我们在住房、汽车等诸多领域都面临着强劲需求。

蒂米劳斯先生：艾伦，你如何看待他们真正将通胀率降至目标水平的可能性？他们的目标是2%，但假设能达到略高于2%的水平。你认为他们在不引发经济衰退的情况下实现这一目标的前景如何？

米德女士：我认为，在周五的数据公布后（此前我们以为通胀数据可能会呈现温和下降趋势），经济衰退的可能性进一步增加了。我之前也不认为未来一年内会出现特别高的风险，更多是在2023年底到2024年期间。但现在我认为，他们实现某种“软着陆”的可能性肯定不到50%——这里的“软着陆”指的是经济增长率降至1.75%的潜在增长率以下，同时失业率上升。从历史来看，这种结果会显得非常不寻常。

蒂米劳斯先生：在3月份的上一次预测会议上，大多数与会者认为美联储今年会将利率上调至2%左右，甚至可能略低于这一水平。而现在市场预计美联储今年可能会将利率再提高一个百分点，达到2.5%至3%之间。与会者还预测，本轮周期的峰值利率（即终端利率）可能在3%左右，甚至略低于3%。

艾伦，你认为本轮周期的终端利率会达到什么水平？我们是否将看到美联储将利率提高到2018年以上的水平，达到3%？或者你认为利率最终会升至4%——这也是市场目前开始定价的水平？

米德女士：我认为我们可以将利率提高到3.75%至4%。如果考虑到美联储提到的55个基点（假设量化紧缩按计划进行），我认为他们可以将最终利率描述为4.5%。

蒂米拉奥斯先生：这是个好观点。我们没有讨论美联储缩减其9万亿美元资产负债表的问题。有一些关于紧缩程度的估计。比尔，你怎么看？你曾写过联邦基金利率可能需要升至5%。你现在如何看待最终利率？

达德利先生：我认为市场终于到了一个更合适的位置。无论是4%、4.5%还是5%，目前很难说，但我认为我们现在已经接近正确的范围。

不过，我要质疑这种观点，即资产负债表紧缩将替代美联储提高短期利率的需要。因为请记住，资产负债表仍然非常大。它仍在提供刺激。因此，当美联储缩减资产负债表时，他们所做的只是减少资产负债表的宽松程度，使其回归中性。人们似乎认为资产负债表正常化过程意味着美联储不必大幅提高短期利率。但我并不认为这是正确的。确实，如果他们不使资产负债表正常化，他们将不得不将短期利率提得更高，但资产负债表并不会进入紧缩状态。大约三年内它甚至不会达到中性。

蒂米劳斯先生：那么如何判断政策利率何时达到"中性"水平、不再对经济提供刺激？因为美联储官员会预测他们眼中的长期利率走向，比尔，但这是基于2%通胀率的假设——而当前显然没人会认为我们正处于2%的通胀环境。如果您需要填写明天即将公布的预测表格，您认为未来一两年内的中性利率应该是多少？

达德利先生：这确实是个关键问题。考虑到资产负债表仍在提供宽松支持，中性利率应当略高；当前通胀高企也支持中性利率上修。真正的分歧在于：该采用实际通胀数据还是通胀预期？我个人更倾向前瞻性指标，比如消费者对未来五年的通胀预期，或是国债通胀保值债券市场对未来五年的预测值。因此我可能会在现有中性利率基础上增加75-100个基点，以反映实际通胀轨迹。

这个问题极具挑战性。中性利率还取决于市场对美联储政策的反应。正如鲍威尔主席强调的，货币政策最终是通过金融条件传导的——若市场对美联储行动反应敏感，联储就无需过度干预；反之则需加大力度。因此我认为短期中性利率概念可能被过度关注了，毕竟我们根本无法精确测定这个数值。

蒂米劳斯先生：艾伦，我们之前讨论了近期公布的一些通胀数据。周五我们提到了消费者价格指数（CPI），但同时还收到了密歇根大学的消费者调查。美联储当然会关注通胀预期。能否请您解释一下，为什么美联储可能高度重视长期通胀预期——即家庭对未来五到十年通胀水平的预测？如果这一指标在周五的初步调查中升至14年高位，为何它会像火热的CPI报告那样引起美联储官员的警觉，甚至可能更受关注？

米德女士：经济学界普遍认为，通胀预期对实际通胀的形成和走势至关重要，美联储也持相同观点。回顾上世纪六七十年代的经验，1979年时任美联储主席沃尔克面临的核心挑战之一（这一过程耗时漫长）正是将通胀预期拉回合理水平。通胀预期在美联储政策框架中占据核心地位，他们反复强调绝不能失去对其的控制。自90年代末以来，该指标始终稳定在2%或略低水平。因此，任何可能引发失控风险的迹象都极其关键。

蒂米劳斯先生：关于这一点，您曾参与2020年美联储领导层推行的框架改革。经过一年半的评估后，美联储决定调整通胀目标实施策略——在经济衰退后允许通胀适度高于2%（远非当前所见的高通胀），因为他们担忧零利率环境下经济刺激难度加大，需通过后续阶段平衡。作为改革内容，美联储推出了新的"共同通胀预期指数"。艾伦，能否请您阐述该指数的设计目的？若该指数上升，您认为这将如何影响联邦公开市场委员会会议桌上的决策者们？

米德女士：需要明确的是，该指数并非作为框架评估的一部分而制定，而是在框架评估期间由工作人员开发，并受到时任副主席理查德·克拉里达的高度关注。这是衡量通胀预期的指标之一，综合了广泛的基础指标，但我不想让大家误以为美联储官员只关注这一指标。近期他们对该指标进行了调整，其数值较之前略有上升。结合其他显示基础通胀（与通胀预期密切相关的概念）上升的内部研究，我认为这些因素加上周五公布的数据，共同引发了对通胀预期走向的担忧。

蒂米拉奥斯先生：谢谢埃伦。我想请教两位同样的问题：货币政策常涉及风险管理。鲍威尔主席提到要在"过度紧缩"和"行动不足"的风险间取得平衡，以及政策过当后修正的难易程度。比尔，根据你们与鲍威尔共事的经验，你认为他当前更可能犯哪种错误？是过度收紧政策导致经济硬着陆风险，还是过早放松、在抑制通胀上力度不足？请说明你的判断依据。

达德利先生：我可以谈谈我的做法，也希望杰伊能采取相同策略。我认为关键在于宁可谨慎也要确保通胀预期牢牢受控。正如埃伦所指出的，一旦通胀预期失控，要想将其拉回正轨将困难得多。因此我的观点是：要么现在付出代价，要么将来付出更大代价。如果拖延不决、不采取有力措施，通胀预期一旦脱锚，未来将被迫实施更猛烈的调控。杰伊·鲍威尔多次提及保罗·沃尔克——在通胀管理失当十余年后接任的这位前美联储主席，最终不得不让经济经历两次衰退，使其承受了巨大阵痛。

我相信杰伊明白这种局面绝非理想结局。因此他可能会倾向于采取更保守策略来稳固通胀预期。这对美联储而言绝非易事：失业率将上升，让中低收入群体就业的政策目标也将部分落空。

在我看来，根本错误在于撤除货币宽松政策的行动过于迟缓。最初2%平均通胀目标的框架设计没有问题，但实施方式存在缺陷——他们实质上承诺在实现充分就业、通胀达2%并确信未来通胀将持续超2%之前绝不加息。这几乎注定会导致政策滞后。随后经济又接连遭遇多重冲击，使得政策不仅稍有滞后，而是出现了巨大延误。

蒂米劳斯先生：艾伦，同样的问题请教您。虽然我们不希望美联储犯错，但如果他们真要犯错，您认为鲍威尔主席目前更可能冒险犯哪种错误？

米德女士：我赞同比尔的观点。我和比尔都经历过保罗·沃尔克时代的高通胀时期，那段历史我们不愿重蹈覆辙，更不愿冒险丧失来之不易的公信力和稳定的低通胀预期。因此我认为这绝对是他们应当严防的错误。

我也同意比尔的看法，问题并不全在新框架本身——尽管回想疫情前的世界，当时的认知与现在截然不同。新冠疫情是我们前所未见的冲击，多重因素共同导致了政策失误。但关键症结在于美联储当时的前瞻性指引过于僵化，导致他们无法快速调整政策。

蒂米劳斯先生：所以如果要总结美联储为何行动滞后，二位的观点似乎都指向2020年9月——美联储宣布新框架后发布的指引。当时通胀低迷，许多人担心美联储永远无法实现2%的通胀目标（如今听来可笑，但当时真实的担忧）。美联储当时表态：“在实现充分就业前不会加息，我们要让失业率回归疫情前水平。”

艾伦，是否可以说你认为这是去年通胀开始以更显著方式上升时反应过迟的"原罪"？

米德女士：是的。我认为劳动力市场比他们意识到的要紧张得多。在经历如此巨大的冲击后，试图让经济恢复到2020年2月状态的想法可能并不正确。我也同意其他人的观点，特别是拉里·萨默斯指出的，美联储没有充分考虑到注入经济的财政刺激规模。这与全球金融危机后的情况不同，当时美联储几乎是唯一的应对主体。而这次他们并非唯一参与者，我认为这也加剧了通胀压力。

蒂米劳斯先生：由于时间关系，这是最后一个问题。比尔，很多读者都问过这个问题：你认为去年政治因素是否影响了美联储的决策？

达德利先生：不，我不这么认为。我曾参与联邦公开市场委员会会议，政治因素从未被提及。美联储的决策与政治无关。问题在于他们对通胀预测过于乐观，且长期维持宽松政策。此外还遭遇了不幸——接连受到负面冲击。直到今天我们仍在讨论供应链中断问题，我敢肯定美联储原以为供应链问题早已解决。这是政策失误与运气不佳共同作用的结果，与政治毫无关系。

蒂米拉奥斯先生：好的，比尔、艾伦，这次对话非常有价值。非常感谢你们今天加入我们。

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