终止订单流支付：说起来容易做起来难——《华尔街日报》

是否有可能在不直接禁止订单流支付的情况下实质上禁止订单流支付？

这是美国证券交易委员会主席加里·詹斯勒本周提出的一系列股市规则修改所引发的问题。这些修改方案均未明确禁止订单流支付（PFOF）——这一备受争议的行业惯例指像Robinhood Markets或嘉信理财这样的零售券商将客户订单发送至城堡证券、Virtu Financial等做市商，并从中收取报酬的做法。

但这些新规仍可能从根本上重塑零售经纪业务的运作模式。

詹斯勒本周提出的观点已要求SEC工作人员纳入未来规则制定考量，但距离形成完整法规可能还需数年时间。

但市场似乎已开始对券商股票收入可能遭受的重大冲击进行定价。沃尔夫研究分析师史蒂文·丘巴克指出，自本周一部分提案内容曝光以来，嘉信理财股价已下跌约4%，跌幅与其2023年每股收益中来自股票订单流支付的预期贡献值相当。

据沃尔夫研究数据，Robinhood股价下跌约11%，略高于其2023年预计用户平均收入中股票订单流支付占比的9%。

并非所有提议都必然会打破券商现状——当前券商通过处理客户订单（包括订单流支付PFOF）获取收入，但免收佣金。例如，Robinhood过去就曾支持过根斯勒先生的至少一项提议，即在全市场启用分美分定价和交易。

但根斯勒更广泛的担忧在于他所说的券商与客户之间的利益冲突：券商追求订单最大收益，而客户寻求最优价格。他建议对散户股票订单采用逐单竞价模式。这种拍卖机制无疑会改变市场运作方式——尽管过程可能非常复杂。

在某些理论情境下，让市场参与者竞相提供最佳价格改进可能会削弱券商通过订单获利的能力。但实际效果很大程度上取决于拍卖机制设计、参与主体以及配套的价格衡量标准或费用调整。

批发商可能不再竞标当前会转给他们进行价格改进的某些订单，这些订单将何去何从？期权市场虽存在散户拍卖机制，但订单流支付依然存在。根斯勒表示SEC应借鉴期权市场的经验。

零佣金模式下，券商确实存在PFOF之外的创收渠道。正如根斯勒指出，部分券商虽不采用PFOF但仍提供免佣金交易。这些券商可能采取订单内部化等方式，通过匹配客户买卖报价赚取价差。

但目前尚不清楚这一要求如何与拍卖机制相协调。经纪商还可以通过将订单发送至提供回扣的交易所来获利，但美国证券交易委员会主席加里·根斯勒已要求工作人员审查如何缓解他认为存在的利益冲突问题。他还提出了透明度措施，例如让投资者了解经纪商为获取交易所数据需支付多少费用。

归根结底，经纪商的收入必须有其来源，即便免佣金交易是为其他盈利业务引流的亏本促销手段。经纪商可能开始转嫁更多监管费用，或对高频用户收取新费用，亦或通过支付最低利息来从客户现金中获取更多收益。那些压低券商股价格的投资者应该全面考量这些因素。

美国证券交易委员会主席加里·根斯勒的提案可能颠覆零售经纪行业。图片来源：EVELYN HOCKSTEIN/REUTERS联系作者泰利斯·德莫斯，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年6月10日印刷版，标题为《禁止订单流支付知易行难》。