《金钱所在》评测：慧眼识财——《华尔街日报》

图片来源：Getty Images20世纪90年代末，随着家用电脑普及和互联网接入扩张，投资者对互联网公司产生了"非理性繁荣"，推动纳斯达克指数创下前所未有（且不可持续）的涨幅。当这种环境促使许多才华横溢的年轻人投身互联网创业或加入风投机构时，亚当·西塞尔却选择成为油气行业投资分析师。作为一名价值投资者，西塞尔专注于估值低廉的传统经济企业。当互联网泡沫破裂时，他的职业生涯开始腾飞，并于2003年创立了自己的公司。

西塞尔在著作《财富之源：数字时代的价值投资》中写道，2010年代中期，其基金经历了"惨淡的低迷期"。传统价值投资策略似乎失效，他只能眼睁睁看着科技股价值飙升而束手无策。这位达特茅斯学院宗教学专业的作者意识到，必须改变投资方法，否则"将让自己和客户陷入持续亏损的境地"。随后他经历了如同宗教皈依般的转变：先买入谷歌股票，接着是亚马逊、财捷集团，最终将投资组合全面转向科技股。

亚当·西塞尔。图片来源：Sadie Bridger西塞尔先生"不情愿地改变了论调，就像一个真正的信徒放弃信仰时那般勉强…我这么做和威利·萨顿抢劫银行的原因一样：因为钱就在那里。“2010年代，科技行业确实是财富聚集地。根据作者计算，自2011年以来美国市场约半数涨幅，以及2016年后约三分之二的涨幅，都来自信息技术及相关领域。

如果说价值投资1.0是本杰明·格雷厄姆式的低价股轮动策略，价值投资2.0是沃伦·巴菲特注重企业质量而非单纯价格的方法，那么西塞尔将自己的方法称为价值投资3.0——这是一个聚焦企业质量、管理能力和价格的系统化投资框架。“巧合的是，“他写道，“当我在21世纪初用这个模板分析企业时，符合框架的公司90%都是科技企业。”

西塞尔阐述了他在管理层中寻找的特质：像所有者那样思考行动、深谙盈利之道的CEO。其方法与传统策略的真正区别在于会计处理。科技股需要不同的分析框架，因为它们的财务报表与传统行业截然不同。科技公司通常资产较轻，却将大量资金投入研发和获客。这使得按市盈率或市净率等传统指标衡量时，科技股显得估值过高。

价值投资3.0认为，要准确评估科技公司，必须调整视角来识别西塞尔所称的"盈利潜力”——“数字企业潜在的、根本性的盈利能力”。杰夫·贝索斯是这种思维的典范。作者指出，亚马逊的估值平均是市场的10倍，但其表现却超出市场300倍。这是因为贝索斯将所有利润都投入增长，无论是新研发还是新客获取。这些投资回报惊人。西塞尔论证亚马逊的盈利潜力是其电商报表利润的7倍，使该公司成为"值得全力买入"的选择。

尽管作者认为自己的方法属于价值投资的一种形式，但他也承认这种新思维方式与传统正统观念存在矛盾。“要么是市场错了，我们将迎来另一场科技股崩盘；要么就是许多衡量价值的传统标准已经失效，“他在书中写道。当然，塞塞尔先生相信后一种解释；他认为那些预测我们将再次遭遇崩盘的悲观主义者是错误的。

这使得本书的出版时机显得尤为耐人寻味。自2021年11月19日见顶以来，截至5月底纳斯达克指数已下跌24%。塞塞尔以亚马逊、谷歌、Intuit和苹果作为其投资理念的案例研究，但自11月19日以来这些股票分别下跌了35%、24%、40%和7%。科技股突然不再像不久前那样看起来稳赚不赔。

撰写投资类书籍需要勇气：市场瞬息万变，繁荣可能迅速转为萧条。神学家克里斯托弗·斯特德曾批评圣奥古斯丁倾向于"从个人经历中总结教训，并将其提升为放之四海皆准的准则”。或许《钱在何处》更好的书名应该是《2011-2021年间钱在何处》。市场存在周期性，近期经验往往难以准确预测不久的将来。

在开启投资生涯前曾担任记者的塞塞尔，其行文明白晓畅，字里行间透露出冒险精神。2020年春天，他决定购买一些比特币，只为"体验感受”。虽然获利颇丰，但他认定比特币不适合自己。不过他依然非常愿意随市场进化。“世界已经改变，还会继续改变，“他写道，“当变化来临时，我们需要新的框架来把握动态。”

西塞尔先生似乎无法抗拒实验的诱惑，我敢打赌他不会满足于日复一日地应用他的价值3.0框架长达十年。如果他开发出新的投资策略并再写一本书，我希望他能在出版时机上稍微幸运一些。

拉斯穆森先生是对冲基金Verdad Advisers的创始合伙人。

刊登于2022年6月2日印刷版，标题为《盈利之眼》。