《华尔街日报》：下一场华尔街崩盘将源自何处

过去两年的市场震荡意味着，在2022年剧烈波动前夕，风险偏好受到抑制。图片来源：ANDREW KELLY/REUTERS当潮水退去，你才会发现谁在裸泳，沃伦·巴菲特曾有过这样一句名言。今年市场潮水确实已退，但金融体系却几乎安然无恙。难道这次真的没什么人在裸泳吗？

乐观的看法是，那些惯常的罪魁祸首——使用借入资金的投机者——在过去两年里已经栽了跟头，所以没能故技重施。悲观的看法则是，危机还在后头。

先从积极面说起：近期一系列危机促使投资者重新评估风险。2020年初的冲击暴露出国债杠杆交易和隔夜借贷的严重问题。美联储介入并支撑市场，但因国债走势不利而遭受重创的固定收益对冲基金纷纷缩减规模。

2021年1月，当Reddit网友集体涌入游戏驿站等网红股推高其股价时，做空者遭受重击，导致押注这些股票下跌的人损失数十亿美元。对游戏驿站大举做空的梅尔文资本最终于今年关闭。其他对冲基金引以为戒，重新审视了集中做空策略。

去年三月，当市场仍极度看涨时，对冲基金Archegos爆仓，导致向其提供高风险贷款的投行损失约100亿美元。投行的自我反省促使它们重新审视对冲基金融资业务，而瑞信则决定完全退出该领域。风险管理部门被赋予更大权限，也降低了类似事件重演的可能性。

时间推进至秋季，在英国央行意外释放鹰派信号引领下，外汇和债券交易员开始为加息做准备。但11月央行未如期收紧政策导致行情剧烈反转，这再次让那些根据宏观经济新闻交易的基金提前体验了此后席卷全球市场的波动性。

这些重大但非毁灭性的冲击共同抑制了风险偏好，意味着在2022年股债大宗商品及外汇市场的极端波动中，高杠杆参与者已大幅减少。

传统金融领域迄今唯一真正的灾难是伦敦金属交易所愚蠢地冻结镍市，以挽救一家因方向性巨亏的中国企业。尽管事态严重，但远不足以撼动金融体系的核心。

加密货币领域则出现多起崩盘事件，尤以Terra"稳定币"溃败为甚，但其与传统金融的关联度仍较低，对主流市场影响有限。

另一个重要的支撑支柱是，得益于2008年后的改革，银行体系比过去几十年稳健得多，因此能更从容应对经济低迷时期。

好消息暂且说到这里。当我询问金融高管们对当前风平浪静局面的看法时，他们反复强调的"目前为止"四个字概括了普遍心态。

早在巴菲特谈论"裸泳者"之前，经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷斯就提出了"欺诈性繁荣"理论——经济景气时期积累的欺诈损失只有到经济衰退时才会暴露。在经历了仅2020年短暂中断的十年牛市后，可能还有大量隐性欺诈尚未浮出水面。

近现代史上最严重的欺诈行为往往潜伏期长得惊人。2000年3月互联网泡沫破裂后，历时18个月才爆出安然公司会计丑闻，这家电力巨头兼杠杆能源交易商最终创下当时史上最大破产案。2008年金融危机后，金融业和实体经济的丑闻仍持续发酵多年。

从金融体系传导至实体经济，再反噬金融体系的恶性循环也需要时间形成。目前最脆弱且负债累累的发展中国家已陷入困境，斯里兰卡爆发危机，加纳为维持财政秩序实施严厉紧缩政策。美元升值和美债收益率上涨，正重创那些选择美元借款却面临美元成本与本币收入错配的国家和政府。

1994年及1997-1998年间，新兴市场危机（1994年墨西哥"龙舌兰危机"，1997年亚洲货币贬值及随后俄罗斯国内债务违约）传导至华尔街耗时逾一年。当危机最终波及华尔街时，其金融稳定性出现动摇。更令人担忧的是，基准10年期美债投资者从峰值至今的损失已远超1994年冲击的规模。

当前存在两个历史经验无法应对的新风险。首先是央行通过债券购买向金融体系注入的前所未有的流动性。流动性短缺通常会导致债务无法展期，从而引发金融问题。随着美联储及其他央行抽离流动性，潜在问题可能浮出水面。

其次，受监管较少的影子银行发行了规模庞大且难以估量的私人债务。我主要担忧的并非这些贷款会变质（尽管存在可能），而在于私人债务繁荣可能是廉价货币政策的产物。若利率上升使得主流投资更具吸引力，投资者对私人债务基金的注资意愿降低，将导致信贷能力持续萎缩。这可能拖累经济增长，并增加企业贷款再融资难度。此类连锁反应可能需要数年时间才会演变为金融困境。

我怀疑仍有大量"裸泳者"尚未暴露。但愿过去两年的危机演练意味着华尔街突然停滞的风险已有所降低。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2022年5月31日的印刷版，标题为《这里是寻找华尔街下一次爆雷的地方》。