高利率增加美联储未来亏损风险 - 《华尔街日报》

美联储为对抗高通胀而激进加息的计划可能为该央行带来一个被忽视且令人不安的副作用：资本损失。

这种潜在亏损源于晦涩的货币运作机制。美联储9万亿美元的资产组合（有时称为资产负债表）中，大部分是生息资产——国债和抵押贷款支持证券，平均收益率为2.3%。而资产负债表负债端则包括存放在美联储的银行存款（即准备金，同样计息）以及流通中的货币。

在2008年金融危机前的旧模式下，美联储将资产组合规模维持在相对较小的1万亿美元以下。其主要负债是流通中的货币量。若需调节短期利率，美联储会小幅增减准备金规模。

这场危机改变了一切。美联储将利率降至零并大举购债，通过向银行系统注入超额准备金来支撑经济。同时彻底改革利率管理方式——在庞大资产组合基础上，美联储让银行系统保持充足准备金，转而通过支付准备金利息的新体系来控制短期利率。

2020年初新冠疫情爆发时，美联储再次激进推行此类经济援助措施。截至今年3月停止购债时，其资产负债表规模已近翻倍。

过去十年间，美联储采用新方法调控利率的一个副作用是，由于短期利率相对较低，美联储从其证券中获得的收益超过了它向银行支付的准备金利息。每年在覆盖运营成本后，美联储都会将盈余上缴财政部。今年3月，美联储从2021年收益中向政府上缴了1090亿美元。

但耶鲁大学管理学院教授、美联储前高级经济学家威廉·英格利什表示，如果美联储现在必须大幅加息以对抗通胀，“他们将出现亏损”。

具体何时会出现这种情况取决于利率水平和资产负债表规模——特别是当美联储为其3.4万亿美元准备金支付的利息超过其持有的8.5万亿美元证券所获收益的临界点。

德意志银行和摩根士丹利经济学家的预测显示，目前美联储基准利率的盈亏平衡点（即美联储利息支出超过收益的水平）约为3.5%。当前联邦基金利率处于0.75%至1%的区间，而利率期货市场的投资者预计约一年后利率将升至3%以上。

摩根士丹利全球首席经济学家塞思·卡彭特指出，美联储将于下周开始通过允许更多证券到期且不将收益再投资于新证券的方式缩减资产组合。随着时间的推移，这将有助于减少亏损的可能性，因为这会降低美联储计息准备金的规模。

那么，如果美联储出现亏损会怎样？中央银行不会耗尽资金。它不必卑躬屈膝地向国会求助，而是会通过在其资产负债表上创建一个名为“递延资产”的新条目来重新标记这种亏损。在美联储再次出现盈余的年份，它不会将盈余交给财政部，直到首先偿还自己，消除递延资产。

这会限制美联储的运作吗？不会。德意志银行美国首席经济学家马修·卢泽蒂表示，亏损“对货币政策没有直接影响”。

但这可能会给中央银行带来政治上的麻烦——尤其是在人们对美联储的不满情绪可能加剧的时候，例如，如果通胀居高不下，或者美联储对抗物价上涨的努力导致经济陷入低迷。

资本损失的前景可能在短期内和未来都会产生影响。官员们已经讨论过未来可能出售抵押贷款支持证券，以更快地实现其资产负债表上主要持有国债的目标。但任何此类出售都可能导致亏损，因为这些债券的价值已经下跌，而美联储暗示未来利率会更高。

克利夫兰联储主席洛蕾塔·梅斯特在本月早些时候的一次会议上表示，这些亏损“不会带来任何操作上的挑战”，但“会带来沟通上的挑战”。

前美联储经济学家卡彭特表示，央行官员不太可能“故意做出糟糕的政策决定以避免亏损”。但他表示，当被迫在两种政策选项之间做出选择，而这两种选项的经济结果大致相当时，“你可能会选择不会让你头疼、不必解释为何亏损的那一个”。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔本月。图片来源：Win McNamee/Getty Images长期来看，资本损失可能凸显美联储资产购买计划的风险——该计划的批评者认为，这应促使美联储对未来使用此类工具持更审慎态度。

行业组织银行政策研究所首席经济学家比尔·纳尔逊表示：“因为这是纳税人承担的真实成本，你们已经冒了实际风险。这种风险是需要被考量的代价。”

若国会因收入下降向美联储施压，或威胁其运作独立性，未来美联储官员可能不再愿意像过去那样激进地使用这些工具。

十年前美联储政策会议的备忘录和记录显示，当官员们启动当时规模最大的债券购买刺激计划时，潜在损失可能引发的政治后果已成为资产负债表缩减管理辩论中的考量因素。

经济学家预测，美联储基准利率的盈亏平衡点约为3.5%。图片来源：JOSHUA ROBERTS/REUTERS在2012年12月的会议上，时任美联储理事的现任主席鲍威尔曾警示一个风险：“在财政紧缩时期，我们最终可能向大型金融机构支付数十亿美元利息，而纳税人分文未得。“他表示，“在我看来，这远不止是沟通问题。”

在同一会议上，时任美联储副主席、现任财政部长的珍妮特·耶伦承认了风险，但指出如果美联储未能实现其经济目标，将造成更大危害。

她说：“央行资产负债表上的亏损可能会引发政界和公众对央行表现的质疑，但长期未能履行央行职责对其声誉和独立性的损害同样严重。”

鉴于当前通胀率远高于美联储2%的目标，鲍威尔及其同僚如今很可能采取与十年前耶伦相同的态度。

致信尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

本文刊登于2022年5月23日印刷版，标题为《美联储面临资本亏损前景》。