张玉来：日元骤贬暴露日本经济深层脆弱性

据日本财务省11月1日披露的数据，从9月29日到10月27日，日本花费了创纪录的6.3万亿日元（约合人民币3118亿元）干预汇市。10月28日，日本政府紧急祭出71.6万亿日元的“救市计划”，同日，日本央行行长黑田东彦重申“继续坚持大规模金融宽松”政策。面对日趋严峻的内外经济形势，日本表现出“政府救汇率、央行主宽松”的应对架构，但这种局面的可持续性令人担心。

当前，威胁日本经济的头号难题正是愈演愈烈的日元贬值。2022年初以来，日元汇率已经从1美元兑115日元迅速下降至150日元左右，创32年以来新低，短短10个多月，日元对美元的贬值幅度已经超过30%。日元贬值虽然会对部分出口企业带来利好，但对于能源资源严重依赖进口的日本经济整体而言，进口价格大幅上涨将会拖累经济增长，尤其占其GDP六成左右的内需将遭受严重冲击。自9月开始，日本政府被迫对汇率市场开始大规模干预，据分析，迄今已动用超过9.3万亿日元规模资金用于“买入日元、卖出美元”的外汇操作。

日本与美欧之间迅速扩大的利差是日元贬值的最直接原因。今年3月，为应对国内严重的通胀问题，美联储决定加息，至今已经连续加息5次且采取加速度方式，目前美国联邦基金利率目标区间已提升至3%-3.25%，今年以来已加息300个基点。欧洲中央银行7月宣布放弃负利率政策，开始跟进美联储政策，其存款机制利率已达1.5%。瑞士央行随后也取消负利率政策，全球主要央行仅剩日本仍在坚守负利率政策。基于政策方向差异，日本难以呼吁七国集团进行共同汇率干预，只能采取单独干预方式，但这注定只能一时“救急”，无法改变大趋势。

此次日元骤贬再次暴露了日本经济的脆弱性特征，它也成为日元贬值难以控制的深层主因。当前日本潜在经济增长率仅为0.4%，相当于上世纪90年代的1/10。从决定潜在经济增长率的相关要素来看，首先是作为资本投入的国内设备投资规模，2021年为45万亿日元，相比1991年的64万亿日元大幅减少19万亿，降幅近30%；其次是劳动力投入，当前日本15-64岁劳动年龄人口已经降至5931万人，相比1995年的8700万人减少2769万；再就是全要素生产率（TFP），1995年后产业结构转型升级一度推升了全要素生产率，在2002年至2004年期间曾超过0.8%，但很快又转向下行，2015年又回到0.6%。由于经济实力与产业竞争力下滑，日本经济越来越依赖超低利率政策，这种环境又造成本该被淘汰的盈利能力低的企业得以继续生存，成为“僵尸企业”，其存在又令那些有竞争力的企业难以获得必要的人才和资金，整个经济的新陈代谢受到阻碍。2018年，日本的新开工企业比例仅为4.4%，远低于美国的9.1%、英国的13.5%。

日本经济的脆弱性还体现在财政与金融等领域。当前，只要日本银行退出宽松、跟进加息便可止住日元贬值势头，但它依然“抱残守缺”的真正原因是替政府缓解财政危机，看住这头“灰犀牛”。到2022年底，日本政府普通国债余额将达1026万亿日元，而2021年其债务余额对GDP之比已高达256%，几乎是美国（133%）、英国（108%）的两倍。财政“增量”部分同样也依赖举债为继，2022年度财政收入对发行国债依赖率高达34%。在央行负利率政策“庇护”之下，政府发债可以不考虑利息成本。但若一旦加息，财政会立刻陷入困境。据估算，利率每提高1%，政府国债本息偿还费用就将增加3.7万亿日元。然而，日本银行全力为政府财政纾困也带来另一个负面效应：日本金融风险迅速上升。2013年以来，日本银行的金融宽松支撑了“安倍经济学”，它通过购入国债和ETF资金并压低利率而向市场提供了大量流动性。但其后果是央行资产负债表迅速膨胀，8月底曾一度突破700万亿日元，目前，日本银行拥有的国债规模已经超过547万亿日元、ETF资金也超过36万亿日元，这不仅极大推升了金融风险，也带来了债市、股市交易的市场失灵问题。

眼下为阻止日元贬值，日本政府“火力全开”：一方面进行汇率干预，另一方面推出大规模财政刺激计划，甚至放开入境游以缓解日元贬值。但这些“药方”似乎并不对症，1.29万亿美元外汇储备看似充裕，但对每天交易量高达3700亿美元的日本外汇市场而言是杯水车薪；日本政府推出的庞大经济刺激计划，实际出动财政为29万亿，支持对象还被分割为五个领域，这种雨露均沾式经济刺激恐难以真正奏效。（作者是南开大学世界近现代史中心教授、日本研究院副院长）