张明：疫情成制约因素，2023财政政策如何破局？
12月初，中共中央密集召开会议商讨明年经济问题。12月6日的中央政治局会议提出，2023年要“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。”
过去三年，即使在疫情环境之下，中央政府既没有像发达国家那样启动银行印钞机，又没有大规模发放福利补贴，而是采取了积极财政政策和稳健的货币政策，与此同时，也没有放松经济结构转型和金融风险的防范。
然而今年以来，经济形势受疫情冲击较大，从中央到地方财税锐减，全民抗疫背景下财政支出巨大。盛中明、余永定和张明等经济学家近期发布的报告显示，中国政府若完成2022年支出目标，将有约3.5万亿的计划外资金缺口。
在此背景下，中国将如何破解财政难题以力保稳增长大局？观察者网近日采访了中国社科院金融研究所副所长张明。
·财政减收：经济下行和房地产低迷是两大主因
观察者网：我们关注到您和余永定、盛中明等经济学家近期发布的报告，其中一个结论说，2022年若完成支出目标，将有约3.5万亿的计划外资金缺口，怎么理解？
张明：2022年初，政府预算草案中分别计划了26.7万亿的一般公共预算支出和13.9万亿的政府性基金预算支出（合计40.6万亿），年初计划的综合收支缺口为9.7万亿元，但与此同时安排了约10万亿的缺口弥补资金。也就是说，如果政府收入可以按计划实现，政府的综合财政收支完全可以实现平衡。
但是，当前的经济形势可能会使政府收入难以实现目标，如果要完成年初预算安排的支出目标，政府综合收支缺口将达到14.1万亿元，预算安排的10.6万亿缺口弥补资金将不能弥补这一缺口，这就会出现3.5万亿元的计划外资金缺口。
观察者网：也就是说，目前来看，财政收入远不及预期？
张明：是的。中国政府的预算管理体系由四本预算构成：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算（扣除财政补贴后）收入，这四本预算收入占总收入的比例分别为53.3%、25.8%、1.4%和19.5%。
我们将一般公共预算、政府性基金两本预算的收入合计视为政府综合财力，这两本预算的收入占四本预算合计的比例近80%，是中国政府最主要的收入，直接关系到主要政府职能能否顺畅履行。
2019年之前，政府综合财力的年增速可达10%以上，2020年，在疫情冲击下，综合财力增速降至0.5%，接近零增长；2021年增速恢复性反弹至8.8%。2022年，受多重因素影响，政府综合财力再次显著下行，1月-10月政府综合财力累计同比下降13.4%。
细分来看，1-10月累计，全国一般公共预算收入173397亿元，扣除留抵退税因素后增长5.1%，按自然口径计算下降4.5%；同期，全国政府性基金预算收入52166亿元，比上年同期下降22.7%。
其中中央政府性基金预算收入3629亿元，比上年同期还在增长，尽管增幅比较低，为7.3%；但地方政府性基金预算本级收入比上年同期下降24.3%，为48537亿元，其中，国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降达25.9%。
观察者网：这么看来，房地产行业的低迷是一大主因？
张明：没错。综合来看，经济活力减弱、房地产下行是综合财力大幅下降的两大因素。
税收减少的趋势在疫情前的表现就已经较为明显了，疫情之后就更加突出。主要原因在于经济增速下行和持续多年的减税降费同时推动了税收增速下降。
随着经济增速不断走低，加上2016年的全面“营改增”、2018年-2019年连续的增值税调降税率，2019年税收收入增速已降至1%，是此前近30年余年来的最低值。
2022年，经济下行压力不减，为缓解企业现金流紧张局面，财政政策在收入端发力，实行大规模的增值税留抵退税政策。根据财政部公布的数据推算，1月-9月增值税退税额为1.78万亿元，这使得国内增值税累计同比出现了33.4%的巨大降幅。即使剔除退税因素，1月-9月1%的税收收入累计同比增速也处于历史级别的低水平。
房地产深度下行对政府财力的冲击当然很大，因为政府综合财力的近40%直接由房地产行业贡献。
江苏淮安：大运河畔房地产建筑楼群。图源：视觉中国
2021年下半年，中国房地产开始呈现出明显的下行态势。进入2022年，中国房地产行业继续向下探底。住宅期房市场表现尤为惨淡，而且恢复较慢。与房地产交易直接相关的土地增值税和契税在2022年1月-9月累计同比分别下降了8.9%和27.1%。1月-9月地方国有土地出让收入下降了28.2%。
我们知道中国的地方政府几十年来已经形成的土地财政+基础设施建设投资的经营城市模式：利用土地出让收入为基础设施融资，又通过基础设施建设提升土地价值。土地财政的载体融资平台，事实上成为地方政府的第二财政。
不过，所有平台公司为政府支出的事项都将变成平台公司对政府的应收账款（也即隐性债务）。而且，平台公司通常不会把政府后续划拨资产用来冲销上述应收，而是用来补充资本金。这就造成平台公司债务的不断增加。
土地出让收入锐减，以往地方政府依赖土地出让收入和存量土地价值进行的综合融资、建设模式，将受到极大考验。
目前各地政府普遍减收、部分地区债务还本付息压力较大。地方财力缺口的弥补，一方面依靠中央政府转移支付，一方面有赖于通过各种方式举债。但地方政府正在承受越来越大的债务还本付息压力。
2021年，地方政府债券还本付息支出3.6万亿元，占到全国地方政府综合财力（包含接受中央转移支付的地方一般公共预算收入+政府性基金预算收入）的12.5%。辽宁、天津、内蒙古自治区和贵州的这一比例超过20%，17个省市还本付息负担超过全国平均水平。
为了弥补可能出现的3.5万亿元的计划外资金缺口，从财政上来看，缩减支出、调入其他收入、追加政府债务。在财政困难的情况下，这三种做法都有其合理性。
但是，由于调入资金的空间有限，财政支出也需要保持一定的强度以稳定经济增速、保障就业和社会稳定；所以，为了实现稳增长的目标，进一步扩大国债规模是政府不得已而为之的合理选择。
·中国债务过高的风险被夸大了
观察者网：海内外舆论普遍认为中国宏观杠杆率过高，尤其是地方政府，这使得中国政府很长一段时间以来都在下大力气去杠杆，继续扩大国债规模是不是又加重了这种担忧？
张明：这里面需要澄清一些事实。流行观点认为，中国的杠杆率过高。为了防止金融风险上升并最终酿成金融危机，中国必须降低财政赤字占GDP的比重（财政赤字率）、降低政府杠杆率，或至少要稳定这两个比率。这类观点虽然不无道理，但却并不完全切合中国国情。
中国中央政府杠杆率（国债/GDP比）仅20%，全国政府债务/GDP比为47%（2021年），远远低于大多数发达国家水平。
当然，按照IMF估计，中国的“广义”财政赤字明显高于中国公布的财政赤字（即一般公共预算赤字）。与此相对应，中国的“广义”杠杆率为70%左右。
即便如此，中国政府的杠杆率也明显低于美国和日本等国家。更何况所谓广义赤字和相应的“广义债务”的概念本身也是大有可讨论之处的。中国居民的杠杆率在世界上处于低水平，关于这点就毋庸赘言了。
即便由于中国企业杠杆率很高，导致中国总杠杆率在世界名列前茅。中国的总储蓄（政府储蓄+居民储蓄）大于总投资（政府投资+居民投资）则是不争的事实。唯其如此，中国年年维持贸易顺差、经常项目顺差，成为拥有2万亿美元海外净资产的国家，是世界上最大的债权国之一。
通过新增国债发行弥补扩大的财政收支缺口必然导致中国政府显性杠杆率的提高。但就中国目前的经济形势而言，最重要的是重振增长。
只要利息率能够维持在比较低的水平，只要通货膨胀还维持在可控范围内，为了弥补计划外资金缺口，我们就不必过于担心财政赤字的增加和政府杠杆率的提高，不能为稳定和降低杠杆率而牺牲经济增长。
中国的经验已经证明，为了降低杠杆率而牺牲经济增长的结果大概率是杠杆率的上升而不是下降。不仅如此，从长远看，国债发行的增加、国债市场的拓展将为中国未来资本市场资金配置的改善，政府宏观调控能力的提高打下坚实基础。
当然，尽管宏观杠杆率对中国造成的金融风险被夸大了，并不意味着中国可以对金融风险掉以轻心。中国的金融风险主要来自激励机制、金融监管和体制性方面的缺失，但这些问题必须靠改革和结构调整而不是靠紧缩财政，靠降低宏观杠杆率所能解决的。
·地方稳增长：越贵的钱用得越多
观察者网：2022年初中国政府确定了5.5%左右的增速目标，并制定和实施了扩张性的财政货币政策。但从前三个季度中国经济的增长表现来看不及预期。12月6日中央政治局会议提到，2023年要“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。”也提到“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。”在您看来，2023年的稳增长政策要精准有效，还面临哪些难点和挑战？
张明：当前，决定宏观经济政策是否有效的最重要制约条件无疑是新冠肺炎疫情和相应的防疫手段。中国面临的最主要挑战是：如何在最大限度保护人民身体健康的同时，最大限度减少防疫措施对人民正常生活和经济增长的影响。
疫情防控政策已经放松，但是目前形势还比较复杂，疫情仍然可能是未来几个月影响稳增长政策的重要约束因素。
另外，通过增加基础设施投资，带动经济增长，是中国的扩张性宏观经济政策的最重要特点。
扩张性财政政策的核心内容是通过地方政府来组织企业（主要是国有企业）进行基础设施投资。但基础设施投资能否顺利实施、能否有效推动经济增长，除受外部条件的制约外，还要解决操作层面上的问题。而基础设施投资的融资结构和专项债管理则是操作层面上的两个突出问题。基建融资“越贵的钱用得越多”，结构有待优化。
观察者网：正如前面提到的，对地方政府而言，基建投资面临一个既要实现稳增长目标，又要防范债务上升风险的两难问题。
张明：是的。2009年实行“四万亿刺激计划”时的融资方式，存在一个基本矛盾：一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的私人投资者不愿意投资。政府只好推出“刺激计划”，希望通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。另一方面，中央政府又不愿意扩大财政赤字。除少数大型项目外，中央政府既不愿意通过增加一般公共预算支出，也不愿意通过增发国债为基础设施提供资金。
既想使用扩张性财政政策刺激经济，又不想提高中央政府负债率的指导思想，使中国基础设施投资融资结构和基础设施资金管理形成了几个重要特点。
政府预算内资金对基建的直接支持较少。根据统计数据计算，基建资金中来源于政府预算的部分虽持续提升，但到目前占比也仍旧只有20%左右。如果把银行贷款也视为自筹资金，那么近80%的基建资金是由承担基础设施项目立项和组织施工的地方政府和实际从事建设工作的企业自筹的。
2003年-2020年中国基础设施投资资金来源结构，资料来源：wind。
**中央政府对基建的直接支持更是微乎其微。**政府预算内资金提供了20%的基建资金，其中主要由地方政府提供，中央政府对基建的直接支持极少。据估算，2020年中央政府仅通过中央一般公共预算安排了716亿元用于基建的资金，基建资金占全部政府预算的比例不足2%。
**地方政府越来越依仗专项债支持基建投资。**此前地方政府一般公共预算支出是地方预算内基础设施投资的主要资金来源。据估算，2020年地方一般公共预算、政府性基金预算中的土地出让收入安排支出、地方专项债安排支出投入基建领域资金分别约为2.13万亿、0.79万亿和1.07万亿。但包括一般公共预算和土地出让收入在内的地方财力正在锐减，地方政府专项债此前就是预算内基础设施投资资金的第二大重要来源。
**近80%的基建资金需要由预算外的债务资金覆盖。**一般而言，预算内收入远不能满足地方政府主导的基础设施投资资金需求。因而，地方政府还需要自筹资金。
事实上，用于基础设施投资的“自筹”资金数额已经远大于“预算内”金额。如果将银行贷款也纳入自筹，那么属于自筹资金范畴内的资金来源中最主要是城投债、其次是银行贷款。
问题是，尽管城投公司有政府背景，但城投债信用已经完全同地方政府脱离。城投债债务的本金偿还和利息支付，完全取决于投资项目自身产生的现金流。由于没有政府担保，同专项债相比，城投债和银行基础设施贷款的融资成本自然要高于专项债。
总结前文，如果从基建的债务融资角度看，使用资金量规模从低到高，分别是国债、地方一般债、地方专项债、企业自筹的城投债、银行贷款。但这些融资来源的成本却基本是逐级提高，“越贵的钱用得越多”。
2022年1-7月各类基建债务融资来源利率，资料来源：wind。（注：1.银行基础设施贷款利率为央行发布的2022年一季度基础设施企业贷款平均利率；2.国债、地方政府债券、城投债券利率，为各自1-7月新增债券的加权平均发行利率。）
不难看出，中国基础设施投资的融资结构的最重要特点是低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的、具有极高公共产品性质的基础设施建设过度依赖市场化的高成本资金。这种融资结构降低了国债对GDP之比，即降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债对GDP之比，即增加了地方政府的财政风险。
·稳增长目标的完成需要一定代价
观察者网：那么2023年，您认为如何能够提高财政政策的有效性，确保稳增长目标的完成？
张明：中国政府一直对增加中央政府预算内资金对地方基建的支持持谨慎态度，并在近年来严厉治理地方隐性债务风险，这在客观上制约了包括新增专项债在内的扩张性财政政策完全发挥其稳增长效力。
当前经济活力减弱、房地产深度下行引致政府综合财力大幅下降，若不新增显性政府债务，政府就只能大幅度压缩开支，从而严重妨碍稳增长目标的实现。
为破局前行、发挥财政政策效力、保障政府职能顺利履行，我们认为，扩张性财政政策带来的财政风险，还是靠GDP的增长速度超过债务余额的增长速度来实现。
为了降低基础设施投资融资成本，从而降低地方政府承受的财政和相关金融风险，中国可以借弥补政府综合财力缺口的机会，改变基础设施投资的融资结构，改善对专项债发放和使用的管理，增加低成本资金在资金来源中的比重等。
例如，可以依次考虑增加一般公共预算支出，特别是中央政府一般公共预算支出赤字；增加中央政府转移支付；增加地方政府一般债的发放；增加专项债的发放等等。
一般公共预算支出的增加将导致中国狭义财政赤字占GDP比重的提高，从而使中国财政状况的恶化显性化。但是，在经济增速持续下跌，失业率特别是青年失业率日趋严重的情况下，以财政状况的恶化换取经济增长的稳定是一种两害取其轻的无奈选择。
新冠和相应的防疫政策形成了对宏观经济政策有效性的硬约束。然而，通过改善在实际执行扩张性财政政策过程中所发现的操作性问题，使得扩张性财政政策可以在外部约束允许的范围内，为实现稳增长的目标发挥更大的作用。
总而言之，尽管中国经济目前还面临众多困难，中国实现较高经济增速的基础还在。只要我们坚持改革开放的总方针，协调好各种政策目标之间的关系，坚持实行扩张性宏观经济政策，中国就能实现稳增长的目标。
（注：盛中明为中国金融四十人研究院青年研究员；余永定为中国社科院学部委员；张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）
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