高瑞东：美国暴力加息带来两大风险，“世界开始憎恶美联储”

【文/观察者网专栏作者 高瑞东】

美国，仍在给艰难复苏的世界经济“加担子”。

美联储今年以来的一系列加息动作创下多个记录，给世界经济带来严重破坏和冲击，一些观点认为，美联储加息的破坏性可能超过了新冠肺炎疫情和2008年金融危机。由此，不难理解英国《金融时报》刊登了这样一篇文章，其题目是“世界开始憎恶美联储”。

一、欧美“暴力”加息

今年以来，美国加息的力度与节奏，都达到了近四十年的最高水平。11月2日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间，这已经是美联储今年连续第四次加息75个基点。在经过连续6次加息后，美联储已于年内累计加息375个基点，利率水平上升至2008年1月以来新高。

在美联储持续收紧货币政策的影响下，主要经济体出于防止资本外流、稳定本币汇率以及遏制通胀等因素的考量，也多被迫跟进加息，欧洲国家频现“加息潮”。

10月27日，欧洲央行宣布将存款、再融资、边际贷款利率等欧元区三大关键利率，再次上调75个基点，这是欧洲央行今年第3次加息，年内已累计加息200个基点。

11月3日，英国央行宣布将基准利率从2.25%上调75个基点至3%，为1989年以来单次最大涨幅，也是去年12月以来的第8次加息。此外，加拿大、澳大利亚等经济体央行也在11月分别宣布加息50个、25个基点，为今年第6次、第7次加息。

根据国际货币基金组织的统计，年内已经有90个国家进入加息周期，是过去十五年来最大规模的全球加息潮。

暴力加息之下，全球经济预期震荡加剧，但各国央行依旧维持激进加息指引。在俄乌冲突、疫情反复以及高通胀环境下持续加息等因素影响，国际货币基金组织在10月《世界经济展望报告》中，将明年全球经济增长预期下调至2.7%，较7月预测值下降0.2个百分点。

尽管对未来的经济预期持续不振，多国央行仍将控制通胀放在货币政策目标的首要位置，“鹰派”表述频出。

11月议息会议后，美联储主席鲍威尔表示“现在开始讨论暂停加息还为时过早”，欧洲央行行长拉加德也表示“即使欧元区经济衰退的可能性在持续增加，欧洲央行也必须继续加息以抗击通胀”，表明尽管经济面临衰退风险，本轮加息周期仍未完结，欧美央行将继续执行“更长更远”的加息路径。

美联储主席：将继续提高利率 直到通胀缓解。图源：视觉中国

二、欧美“暴力”加息将加大全球经济下行压力

本轮欧美“暴力”加息对全球经济造成的外溢效应较为显著，若长期维持下去，诱发全球经济衰退的风险将持续加大。今年以来，欧美“快节奏、高力度”的加息进程主要影响到以下三类国家：

对于美国而言，经济“硬着陆”风险持续加大。考虑到1.75万亿美元超额储蓄支撑下的美国居民消费仍将保持强劲，劳动力供需缺口还未完全弥补，通胀粘性指数仍持续上行，预计美国2023年通胀中枢可能难以回归至美联储目标之内，美联储可能不得不继续执行“更长更远”的加息路径。

鲍威尔在8月杰克逊霍尔会议上表示，“即使持续紧缩的货币政策可能冲击家庭以及企业部门，但对于美联储来说，这是达到价格稳定目标的必经之路”，体现出美联储将抗击通胀放在首要位置，不惧短期经济压力。

图1：美国通胀粘性持续走高

资料来源：Cleveland Fed, Atlanta Fed，光大证券研究所，数据截止日期 2022 年 9月

然而，欧美高通胀的因素是多重的，包括俄乌冲突所带来的能源和粮食价格持续高位运行，疫情反复对于美国劳动力供给端的限制，以及部分发达国家推进产业链安全政策和逆全球化趋势。

通过加息以抑制总需求的方式来降低通胀，难以解决通胀目前正面临的“三座大山”，反而在不断放大美国经济“硬着陆”的风险。

事实上，回溯美国1960年以来历次经济衰退，可以发现，在通胀水平居高不下的情况下，经济衰退风险较大；如果通胀能快速回到可控范围之内，则经济仍有软着陆可能。

图2：美国历次经济硬着陆时期，通胀水平都处于不可控的高位

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据说明：联邦利率区间为衰退开始及结束时，CPI和失业率取当年数值

对发达经济体而言，美联储加息的负面外溢效应正在不断扩大。美联储激进加息后，在通胀加剧、本币贬值等压力下，大部分发达经济体，特别是欧洲国家跟进加息，但被动加息效果相对有限。

一方面，从货币紧缩力度看，2021年6月，美联储开始向市场释放缩减资产购买的预期，并于9月开始向市场传递加息的可能性；而欧洲央行直至2021年末才开始同市场沟通缩减资产购买的可能性。

2022年1-11月，美联储累计加息375个基点，而欧洲央行仅于7月、9月和10月分别调升政策利率50、75和75个基点，加息节奏和加息幅度都明显滞后于美联储。

欧洲央行相对滞后的货币紧缩操作导致美欧利差持续扩大，欧元资产面临抛售压力，推动欧元进一步贬值，9月欧元对美元汇率持续下跌创下20年新低。

另一方面，由于持续加息抬高了利率中枢，部分成员国政府债券收益率上升，增加了欧洲政府的借贷成本，对南欧一些高债务、高杠杆的国家带来极大偿债压力，甚至存在引发新一轮政府债务危机的风险。

作为2011年欧洲债务危机的主角，2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持续走阔。

相较于2021年年末，意德利差年内走阔约80个基点至216个基点，希德利差走阔超90个基点至251个基点，虽然相较于2011年欧洲危机后的高点仍有较大差距，但年内快速走阔的国债利差，仍然传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。

此外，随着能源和粮食价格攀升以及美元走强，欧盟以美元计价的关键原材料进口价格高涨，又进一步导致欧盟出现贸易逆差，经济增长趋缓。

2022年7月份欧元区商品贸易逆差录得340亿欧元，是有记录以来的第二大逆差，而主要经济体德国更是在5月份出现了1991年来首次贸易逆差。

对于新兴经济体而言，美元走强会压制自身经济复苏进程，债务违约风险加大。对经济脆弱性和外部融资依赖度较高的新兴经济体而言，本轮欧美暴力加息，会带来相比发达经济体更高的资本外流、货币贬值以及国际收支平衡等压力。

今年10月联合国贸发会议发布《2022贸易与发展报告》显示，今年约有90个发展中国家的货币对美元贬值，其中超过三分之一的国家贬值超过10%，同时美国大幅加息将使中国以外的发展中国家减少约3600亿美元的未来收入，造成比2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情更严重的损害。

此外，随着发展中国家国际收支状况将进一步恶化，债务违约风险将进一步提高。IMF报告显示，2021年全球80%的债务来自新兴国家，新兴国家的负债合计达到10万亿美元，而这些国家的债务大量用外币标价，考虑到部分新兴市场本币贬值已在20%-30%以上，其所需要的用本币偿付债务额将大幅增加，将大大提高了主权债务违约的风险。

三、欧美暴力加息将威胁全球金融市场稳定

由于美国与全球金融系统联系高度紧密，“美国感冒全球各国吃药”的格局依然无法改变。欧美暴力加息之下，美元流动性收紧所带来的流动性风险可能会波及全球，如近期的英国养老基金抛售危机，以及其他国家和机构的资产价格波动事件，后续或将更加频繁的出现。

从美股的角度来说，高利率不仅抑制企业盈利、提高成本，并且会从估值和流动性角度冲击美股。10月以来，市场就加息预期不断博弈，预期出现多次反转。

11月美联储会议声明发布后，纳斯达克综合指数迅速走高，但在鲍威尔召开记者发布会后，由于其对本轮加息终点的表态超过市场预期，整体表达了偏鹰派的立场，纳斯达克综合指数随即下跌3.36%，美股再受冲击重挫。然而，在大幅低于市场预期的美国10月CPI通胀公布后，标普500和纳斯达克指数再度迎来大幅拉升。

图3:10月下旬以来，市场就12月加息幅度激烈博弈

资料来源：Wind，光大证券研究所

回溯美国1972年和1976年两段高通胀时期，可以发现，高通胀时期，经济衰退风险显著上行，叠加美联储货币政策被通胀束缚，美股大概率继续承压。

在1972年和1976年两次高通胀时期，美联储开始快速加息，道琼斯工业指数维持下行走势，跌幅显著。1972年至1974年间，美国联邦基金利率从4.5%一路攀升至9.5%，在此期间，道琼斯工业指数下行33.4%。在1976和1980年的高通胀时期，美国联邦基金利率从5%一路攀升至20%左右水平，在此期间，道琼斯工业指数下行20%左右。

在美联储加息缩表和企业增加放缓影响下，美股波动或向欧洲、新兴国家等其他国家的资本市场传递。

一方面，美联储在激进加息的同时，于2022年6月开启缩表，预计到2025年年中将资产负债表规模收缩至5.9万亿美元，总缩表规模将达到2.5万亿-3万亿美元。

美联储缩表与加息叠加，将进一步收紧流动性，全球资本回流美国，美国以外的国家权益类资产承压。根据美国财政部提供的数据，2020年国际资本月均流入美国468亿美元，2021年月均为926亿美元，而2022年1-8月，国际资本月均流入美国1438亿美元。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧。

另一方面，休闲、餐饮、医疗保健等生活服务业是美国新增劳动力的主要贡献项，而金融、信息等领域企业的就业需求持续萎靡。

例如，苹果、推特、亚马逊、微软、英特尔等科技公司在今年下半年纷纷裁员或冻结招聘，业绩也出现了明显下滑。上述科技公司的“裁员潮”可能引发市场对高估值的成长股的担忧，并向其他国家的资本市场传递。

图4:10月以来，美国金融、信息等领域企业的就业需求持续萎靡

资料来源：Wind，光大证券研究所

对于债券市场而言，美联储的快速加息是当前债市流动性风险形成的主要原因。一方面，美联储缩表减持美债、多国抛售美债稳定自身汇率等操作，都使得当前美国国债面临严重的流动性危机。

截至11月初，衡量美国国债流动性的指标MOVE，已经达到了疫情发生以来的最差水平。另一方面，对新兴市场债券来说，由于当前欧美通胀顽疾未解，激进加息仍将持续，新兴市场经济体与欧美经济体间的国债利差可能持续拉大，同时新兴市场国家也面临一连串债务违约风险，新兴市场债券后续仍将面临调整风险。

图5:10月以来，美债流动性指标已经接近20年疫情期间的最差水平

资料来源：彭博

总结而言，在通胀与加息带来的衰退风险的权衡下，欧美央行可能会在缓和加息力度的前提下，执行“更长更远”的加息路径，相应欧美加息对全球负面外溢效应也将持续扩大，进一步推高全球经济衰退风险。

在全球经济衰退升温预期下，新兴经济体也将面对更大的债务与金融风险，同时全球权益类资产承压，债券流动性明显收紧。

对此，由于我国与美国处于经济周期的不同阶段，我国宏观政策始终立足本国实际，保持“以我为主”的独立政策目标，市场流动性维持在合理充裕。

国内市场对美联储加息预期消化也较为充分，欧美加息更多是对市场短期情绪产生扰动。随着稳经济一揽子政策的加快落地，四季度经济恢复发展势头预计仍将延续，为国内经济与金融市场平稳运行提供坚实支撑。

框架：中国经济、政策路径与金融市场，高瑞东 著，中信出版社2022年

参考文献：

1、综合施策 化解新兴市场 主权债务违约风险_凤凰网财经_凤凰网 (ifeng.com)

2、 连续第九个月逆差！欧元区7月贸易逆差逼近历史纪录|进口额|欧盟_网易订阅 (163.com)

3、 联合国贸发会议：美加息致发展中国家未来收入减少|美元贬值|货币_网易订阅 (163.com)

4、【观察家】新兴国家债务状况及潜在风险|债务_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)

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