魏尚进、黎麟祥：人民币国际化本身不是目的，成功需要这四个关键因素
走出美元陷阱
魏尚进：中国政府推动人民币国际化的真正原因是什么？人民币国际化对中国和其他国家或地区意味着什么？
黎麟祥：从外部环境看，在布雷顿森林体系瓦解后的国际货币体系，美元是全球最主要的储备货币。许多发展中国家采用固定汇率或管理汇率，将本国货币与美元挂钩。盯住美元的国家没有更好的选择，只能继续盯住美元，并不得不积累大量以美元计价的外汇储备，走入“美元陷阱”。美国过度使用其特权，使得以美元计价的外汇储备（如美国国债）的利率非常低。2007-2009年全球金融危机期间，由于贸易融资美元短缺，亚洲贸易崩溃。
由于发展中国家的快速增长，美国在全球GDP中所占的份额将持续下降，美国的财政能力最终将无法为全球所需的储备和支付提供资产。世界需要一些其他货币来填补这一缺口，提供另一种全球公共品作为交换媒介，用于贸易结算。这些都是中国寻求从美元本位独立出来的部分原因。而其中的方法之一就是促进人民币在国际上的使用。
人民币国际化的其他好处还包括减少对美元等外币和支付系统等相关机构的依赖。例如，人民币跨境支付系统（CIPS）第二期于2018年5月全面推广上线。境外的外资银行可以直接向中国汇款和接收人民币款项，清算银行的重要性将大大降低。
北京：CIPS人民币跨境支付系统。图源：视觉中国
长期来看，CIPS可以让中国的国际支付绕开外国（如美国通过SWIFT）的法律覆盖和制裁；以人民币在国际上进行借贷，可以提供更多的金融安全；摆脱与美元挂钩、积累巨额外汇储备的 “美元陷阱”；能够以本国货币在国外以低利率借入大量资金；并能够将贸易、投资和金融交易中的汇率风险降到最低。
另外，人民币广泛的国际使用将为中国的银行和金融部门提供更多的业务；向国外发行人民币可以获得铸币税或换取实物。同样，人民币国际化对于提升中国的政治影响力也有不可估量的作用。
魏尚进：人民币国际化的好处并不是抽象的或理论的，而是非常具体和切实的，普通民众也可以感受到并接触到。例如，十多年前人民币很少在中国以外的国家使用，普通民众将人民币兑换为旅行目的地货币的交易成本极高。也就是买入汇率与卖出汇率之间的差距相当大，通常可占兑换货币价值的四分之一到三分之一。
这是因为在人民币国际化之前，它的国际需求不高，履行兑换职能的中介银行需要收取更多补偿，用于抵消可能的不便和风险。如今在机场常见的换汇成本是7%-8%。比如对孩子需要出国深造的家长来说，人民币国际化带来的降低换汇成本的好处是实实在在的。
但是，人民币的换汇成本相比日元或欧元兑换美元（大约1%）的成本还是较高的。降低交易成本是人民币进一步国际化的目标之一。同样，对于在金融行业或企业的经营者而言，货币的国际化程度越高，政府或企业需要发行债券的融资成本就越低，纳税人的负担也会越少。因为货币的国际化程度越高，以本国货币计价的资产的国际需求越大，该国的借贷成本会越低。
黎麟祥：不过，即使以发展中国家的标准衡量，中国的资本账户开放程度也很低。居民资本外流受到极大限制；外国对国内债券（包括中央政府债券）的拥有率非常低。资本管制措施有很多，而且往往是通过行政手段。
魏尚进：对于资本账户下的交易，目前个人结售汇额度为５万美元／年，相对于年人均收入1万美元的国家而言其实并不低。而且这其中不包括从国外购买商品或服务，比如为孩子在海外读书付学费等所谓 “经常账户”下的交易。
一种货币，两个市场
魏尚进：中国的人民币国际化路径与其他国家相比有何特殊性？
黎麟祥：中国仍然是一个新兴经济体，这意味着其金融和法律机构与西方体系相比仍不成熟。中国也不希望在短时间内将其金融体系与西方完全融合。因为货币国际化要求货币在资本账户中基本可兑换。
因此，中国以其独特的方式启动了人民币国际化，即采取“一种货币，两个市场”（简称 “一币两市”）的方式，这就需要建立一个全球性的人民币离岸市场。通过这一策略，中国在在岸和离岸市场之间建立了资本流动的防火墙，允许人民币在离岸市场完全可兑换，在在岸市场部分可兑换。
人民币在岸外汇市场与离岸市场相比可能会有更多的干预，例如设定中间价或直接干预。离岸人民币外汇市场干预更少、波动更大、规模更大，并存在可交割远期市场。截至2019年4月，离岸外汇成交额占全球人民币总成交额的64%（全球人民币总成交额约为每日2850亿美元，其中香港地区占38%，即每日1076亿美元）。此外，沪港、深港股票的北上投资必须使用离岸人民币，离岸人民币或外币均用于北上债券投资。
离岸市场的作用体现在一方面可以通过离岸市场将被交易金融资产的货币风险与国家风险分开，形成离岸人民币金融市场，进而使境外人民币作为价值储存手段成为可能。
另一方面，离岸中心的信誉和发达的金融基础设施能促进国际收支流动和离岸金融市场的发展，也能增强境内金融发展和资本账户开放对人民币国际使用的影响。
然而，离岸市场的发展受到在岸资本账户开放不足和在岸金融发展不足的制约。目前人民币离岸市场对在岸市场的相对规模仅为美元市场的1/44。
不过，因为人民币国际化成功的四个关键因素包括中国的经济规模足够大、对自由资本流动的承诺、发展具有深度、广度和流动性的金融市场以及人们对人民币和中国政府的信心，所以人民币国际化需要的不仅仅是离岸市场，在岸金融的发展和资本账户开放仍然是主要动力。
单单凭借全球第二大的经济规模不足以让人民币一举跻身主要支付货币之列。中国需要在人民币国际化的同时，按照自己的步伐开放在岸资本账户。
目前还不清楚中国是否会和何时会实现足够高的资本流动性和金融市场发展。根据我的计量经济学研究，我推测人民币在中期将成为仅次于美元和欧元的第三大支付货币。因为中国需要来自国际社会的强烈信任，人民币成为避险货币可能有点困难，即使从长远来看也可能如此。
从长远来看，由于中国国内生产总值庞大、改革开放不断推进，并出于各国央行对外汇储备安全资产的需求，世界可能会形成以美元、欧元和人民币为主要储备货币的多元储备货币体系。然而，人民币实现这一目标的道路可能相当漫长和不确定。
人民币国际化本身不是目的
**魏尚进：**资本账户开放和金融市场自由化对人民币国际化有多重要？
黎麟祥：在人民币国际化的推动下，资本项目开放和金融市场自由化可以同步进行，但要循序渐进，并发挥两者的协同作用。
事实上，正如中国人民银行前行长周小川在接受《财经》杂志采访时所提示的，“对外开放、汇率制度改革、减少外汇管制要整体推进，不管各自速度如何，整个大方向是要往前的。这就需要注意时间窗口，有些改革遇到了合适的时间窗口就可以加速推进，有些改革没有时间窗口就可能稍微缓一些”。
资本账户开放能带来更多的资本流动、更高的外汇成交额、买家和卖家数量更多的厚市场、更低的交易成本，使人民币成为重要的计价货币与结算货币。金融自由化可以放大资本账户开放的效应，使得跨境资本流动增多。
资本自由流动和金融市场自由化，可以推动人民币资产成为重要的国际价值储藏手段。向外国公司开放金融市场也有助于约束国内公司，并通过竞争压力和模仿提高它们的效率。
然而，这些改革会遇到来自既得利益者的巨大阻力，因此有必要使用人民币国际化倒逼国内金融改革开放。我认为人民币国际化的一个重要动机，就是利用人民币所需的资本账户自由化和金融市场自由化来推动国内金融部门改革。
但是，资本账户自由化的代价可能是短期资本流动的突然逆转，会损害经济，导致货币危机、大范围的银行倒闭和企业破产。
在开放型经济面临的三难选择中 （即货币政策的自主权、汇率稳定和资本自由流动），人民币国际化要求增加资本流动性，这意味着汇率波动性加大。因此，中国可能需要放弃相当程度的汇率稳定，以换取资本流动和货币政策自主权。
《寻找经济最优解》。作者：魏尚进
魏尚进：因此我们必须谨记，获得更多便利和更高效率并不是推动人民币国际化的唯一目标。国家宏观经济和金融政策应该建立在金融稳定的基础之上。正如1997-1998年东南亚国家因国际收支不平衡加上跨境资本的波动性，引发了国内金融市场的剧烈波动，爆发了严重的金融海啸，逆转了通过几十年奋斗才取得的经济增长成果。这并不是说，我们要限制资本项目自由化。但这些国家的教训提醒我们注意，在国内金融市场具备足够风险抵御能力之前，需要将能够提高识别风险、防御风险的配套的改革作为前提条件，金融稳定与效率之间需要找到平衡点。
黎麟祥：即使人民币在不久的将来不会成为重要的国际货币，但如果人民币国际化的进程能够成为金融发展和资本账户开放的催化剂，这一举措就仍然是成功的。人民币国际化本身并不是目的。
深化改革，继续开放
魏尚进：2020年年末，中国财政部发行40亿以欧元计价的主权债券，5年期发行75亿欧元，发行收益率为-0.152%，是我国主权债券首次以负利率发行，与境内同期限国债利差超过3.3%，但与其他欧元区的主权债券收益率相比还是较高的。这是中国政府自2004年以来第一次发行欧元主权债券，也是中国政府单次发行最大规模的外币主权债券。您认为中国是否应该发行更多的离岸债券？
黎麟祥：我认为应该发行更多的离岸债券，也就是国际债务安全市场可以增加。这些由中国政府发行的离岸债券实际上可以视为国际债务安全，使中国政府或企业实现了在国际上用自己的货币借款。以人民币在国际上借贷是人民币国际化的新方向。
发展债券市场，特别是中央政府债券市场，对人民币成为真正的全球货币至关重要。但也会遇到债券市场规模小、缺乏流动性和外国所有权份额小等障碍。因此，我仍然认为资本账户开放和金融发展是发展离岸债券市场的关键。因为资本账户开放将促进厚市场的形成，使人民币成为信任度更高的货币。
**魏尚进：**作为国际贸易和投资的专家，您认为我们在加入区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）之后，将与更多的成员经济体进行贸易与投资往来。这对促进人民币的国际使用有何作用？
**黎麟祥：**人民币贸易结算试点于2009年年中启动，成为人民币国际化的里程碑，这也是首次出现离岸人民币大规模外流的现象。庞大的离岸人民币资金池为离岸人民币市场的形成提供了条件。紧接着，2010年香港特区成立了人民币离岸外汇市场。2019年，货物贸易和服务贸易占同期本外币跨境收付的比重分别为134% 和238%，更多的经贸往来势必促进人民币国际化的进程，发展中国的金融市场，加大货币可兑换方面的开放程度。
南宁：RCEP成员国工商界加强产业链合作 发起《南宁倡议》。图源：视觉中国
资本账户自由化能带来更多的资本流动、更高的外汇成交额、形成厚市场，使人民币成为重要的贸易计价和结算货币，交易成本也会相应降低。于是，其他国家也会更多地使用人民币。
**魏尚进：**整体来看香港特区对于中国经济改革发展方面的作用不容忽视。2019年年末，香港人民币存款余额为6322亿元人民币，是其他离岸市场的总和，在离岸股票、债券方面的表现也很突出。但是，一方面受地缘政治的影响，一些投资者、跨国企业和金融机构会选择新加坡、德国、英国等离岸市场。另一方面，上海、深圳等城市的快速发展可能会动摇香港特区金融中心的地位。您如何评价香港特区在推进人民币国际化和推进中国经济金融发展方面的角色？
**黎麟祥：**我认为香港特区在人民币国际化方面仍将发挥重要作用。相对而言，随着资本账户的逐步开放，离岸市场对于人民币国际化的重要性减弱；在其他离岸市场的竞争下，香港特区业务的占比也会逐步下降。不过中国在资本账户开放方面还是相当审慎的，在岸和离岸市场之间建立的资本流动防火墙不会推倒。
因此，我认为从绝对值看离岸市场的整体规模会不断变大，而香港特区的离岸市场还会进一步扩大。“一币两市”的情况仍会延续较长一段时间，香港特区也仍然会受益于最大人民币离岸市场的地位，作为中国对外的窗口和门户，它仍有特殊的角色。