美国通胀开始熄火了吗?

在连续多月超预期高涨后，2022年7月美国CPI和核心CPI终于双双不及预期，9月议息会议加息75bp的概率下降。不过，各联储密切跟踪的通胀指标显示潜在的通胀依旧在上行，我们认为还需再连续观测到至少两个月通胀的下行，美联储才会认可通胀模式的转变，在此之前美联储仍将以非常态的幅度加息，因此仍不能排除年内加息至4%的可能。

从细项上来看7月通胀数据，汽油价格环比回落抵消了食品和住房租金的上涨，CPI环比增速为零：汽油环比降7.7%（前值+11.2%），食品环比升1.1%（前值+1.0%）。8月第一周汽油价格延续了7月的下跌，而期货市场预期年内此趋势将延续，助力CPI逐步放缓的趋势。

不过，核心CPI的走势仍有待观察，尽管其7月环比增速放缓至0.3%（前值0.6%），但5.9%的同比增速与上月持平。由此可见，年内通胀下行不及市场预期的风险点尚存，我们认为主要有三个：

首先，住房租金作为美国通胀超预期的最大风险点。7月住房租金同比增幅扩大至5.7%，环比增速回落0.1%至0.5%（图2）。标普美国房价指数领先住房租金约15个月，以此倒推，2022年8至11月对应2021年5至8月，而彼时标普美国房价指数持续跳升，直到2021年9月上涨动能才减弱（图3）。因此，住房租金环比动能最早可能在2022年12月才能减弱，而住房市场整体趋势性的降温要到2023年年中才能有所体现。

再者，车辆作为核心商品的重要组成部分（占比CPI近8%），其价格下行趋势尚不稳定。尽管7月新车价格环比增速回落至0.6%（前值0.7%），二手车价格环比增速回落至-0.4%（前值1.6%）。鉴于芯片供应问题尚未完全缓解，并且受到被压抑的需求释放的影响，车辆价格增速的回落尚未形成稳定态势（图4）。

最后，薪资环比增速仍在回升，加剧通胀的粘性。7月美国平均时薪增速回落至5.2%，回落幅度不及我们的预期。尽管制造业、批发贸易等行业工资增速放缓，但是以增幅最大的休闲和酒店业为代表的服务业尚未放缓（图5-图6）。而降至3.5%的失业率更是印证了美国经济尚未放缓，这需要美联储进一步采取行动，才能使得经济“降温”。

我们的模型显示2022年年内核心CPI回落至5%、核心PCE回落至4%均面临挑战（图7）。如此来看，直至2023年末，通胀回归美联储2%的目标难度很大，锚定3%或许更为现实。

通胀回落还未形成趋势，尚不能排除美联储年内加息至4%的可能性。我们此前的报告参考了当前中性利率的估计（0.3%）和上一轮加息周期（2015-2018年）的经验，认为只有当实际政策利率回归到零附近时，本轮加息周期才会结束（图8）。这意味着若想要年内核心PCE回落至4%附近，美联储仍需加息至少150bp，才能将实际政策利率引导至零。

不过鉴于通胀数据比就业对于美联储加息的指引性更强，我们认为9月加息75bp的概率下降。将在美联储9月20至21日的议息会议前发布的8月通胀数据至关重要，若届时通胀持续下降，则可以基本排除9月加息75bp的可能性。为此我们将对美联储官员的表态以及8月25-27日杰克逊霍尔会议上鲍威尔讲话释放的信号进行持续的跟踪。

至于加息步调何时回归25bp的常态？7月议息会议上鲍威尔曾表示，在物价涨势以“令人信服”的方式放缓之前，还会继续升息。我们认为CPI至少要持续下降3个月，美联储才会认可通胀上升模式的转变，而对加息步调回归25bp的讨论最早要到11月的议息会议。鉴于未来的加息节奏将更多依赖于经济数据，9月议息会议前公布经济数据仍有超市场预期的可能，这会让美联储放缓加息的选择更加困难。

从债券市场定价来看，美联储引导实际利率上升的做法是成功的，7月议息会议以来，10Y美债收益率上升主要受到实际利率上升的带动（图9）。

而参考历史数据，在美联储以利率作为政策目标的时期，10年期美债收益率的高点往往不低于联邦基金利率的高点，这意味着当前10年期美国国债2.8%的利率水平过低，年内回升至3%的问题不大。

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