中国经济十字路口：居民降杠杆大周期来了吗？

2022年，中国居民杠杆率再次步入下行通道。

5月13日，央行公布今年4月的金融数据。当月我国社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元，社融新增规模低于市场预期。期内居民、企业信贷双双走弱，尤其是居民端缩表比较严重：住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中住房贷款又是占比最大的部分，同比少增4022亿元。

数据背后，是当下经济中最敏感的命题：中国人，还会继续加杠杆买房吗？

将借贷所得的货币，追加到用于投资的现有资金上，这就是所谓的杠杆。人们通常所说的按揭买房、贷款买房，都是加杠杆的常见表现形式。过去二十年，伴随着房地产市场化改革和房价高企，贷款买房成为“寻常事”，居民部门杠杆率也从个位数上涨到逾60%的高位。

一轮轰轰烈烈的居民加杠杆大周期，主导了无数家庭财富变迁。

但事情正在发生变化：

国家金融与发展实验室本月发布的《NIFD季报》显示，2022年第一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%降至62.1%。

这是否意味着居民部门加杠杆时代要告一段落，转向去杠杆时代了？

实际上，这个微小的降幅意义有多大，是一个很难回答的问题。显然，多地疫情限制了经济活动，而房地产行业去年的状况，使得市场上可售房源稀少。居民贷款意愿下降，究竟是中长期的主观信心不足，还是短期房地产市场供给不足下的被动反映？

而今年的M2货币增速，仍然保持着10%以上的高水平，房地产调控放松的浪潮也在不断扩散。楼市的冷静还能持续多久？

但不管怎么说，去年一季度以来，居民杠杆率确实呈现出近年罕见的平台震荡。

我们正站在时代的十字路口，接下来的方向如何选择？中国是否会迎来一个中长期的居民去杠杆周期？

随着疫情退潮，这些问题的答案必将浮出水面。

居民部门杠杆率，为什么看楼市？

居民部门杠杆率，是一国居民财务状况的客观反映。杠杆率越高，意味着借贷意愿更强，对未来收入的乐观程度更高，对应的，偿债压力更大，居民债务风险也会更高。

在国民经济核算体系框架下，居民杠杆率通常可以通过居民债务余额/GDP、一定时期内还本付息额/收入、居民负债/资产余额等多种方法测算。虽然不同方法下的结果绝对值略有差异，但是它们的基本走向和趋势是一致的。不同算法下的居民杠杆率，某种程度上都可以扮演国民经济“晴雨表”的角色。

如果取居民部门债务/GDP为统计口径，可以看到自1993年末（8.31%）以来，我国居民部门杠杆率整体呈现出大幅度上升趋势，并在2020年年末达到62.2%的历史高位。去年1季度该数值（62.1%）开始出现近年来首次下跌，随后经历小幅度震荡、并在年底回归至62.2%的水平，今年1季度再次下跌。

数据来源：国家资产负债表研究中心

在过去三十年的居民加杠杆大周期中，2009年是一个具有重要意义的时点。经历了全球金融危机之后的短暂下降，2009年之后，居民杠杆率突然加速提升，并且在之后的十年中，整体斜率明显变高。

高房价导致的房贷债务，显然是一个绕不开的话题。

2009-2019年间，我国居民债务余额由89905.88亿元持续增加至609179.07亿元，年均增长18.99%。居民债务推动我国居民杠杆率由2009年末的25.8%逐步增长至2019年末的61.48%，年均增长率为8.22%。

在中国，居民部门杠杆率又和房价存在着较为明显的正相关性。这是因为，在中国居民的债务中，跟买房相关的商业按揭贷款、住房公积金贷款等中长期贷款占据了最大的比例。

居民中长期贷款整体一路走高，数据来源：人民银行

央行统计调查司此前发布的2019年城镇居民资产负债调查显示，我国有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

央行下属期刊《金融经济》的一篇论文也显示，2009年以来，我国住房公积金贷款余额出现了大幅增长，累计增加47796.53亿元，年均增长19.21%，其增速较居民债务增速高出0.22个百分点。

《金融经济》刊录文章截图，作者单位：中国人民银行渭南市中心支行

而在此期间（2009-2019），国内住宅商品房销售价格持续上涨，从2009年的每平方米4459.35元，上涨至2019年的每平方米9287.06元，年均增长6.90%。在同一段时期里，国内房价与居民债务余额、居民杠杆率，出现了较为一致的增长趋势。

中国的房地产市场化改革，在1987年左右经历探索阶段以后，后来逐步驶入发展快车道。1998年，国务院印发《关于进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知》，提出发展住房交易市场，加快住房建设的改革目标，房地产市场化发展正式开始。除美国次贷危机的2008年等个别年份外，房地产增加值占我国GDP比重都在持续提高，并从1998年的4%提高到2020年的7.3%。

宏观来看，楼市的升温带动了相关产业的发展，拉动了经济增长和劳动就业。但是站在个人和家庭等微观角度上来讲，收入是提高了，可是房价也上涨了，而且总感觉“收入涨得没有房价涨得快”。对于普通家庭而言，居住、结婚、育孩、养老都离不开房子。既然现金不够了，那么想要买房就只能加杠杆——借钱。

当然，在这段时期内，人们借钱背后隐含着另外一层逻辑：

自己借的钱，在可预见的未来里，自己还得起。

楼市十字路口，购房人将面临艰难抉择

中国人过去对于加杠杆的乐观，部分建立在房价只涨不跌的预期上。

在多年的房价狂飙中，固然存在炒作因素，但是从供需上来看，过去的房产抢手，本质上是城镇化率提高，越来越多的人“进城”生活、居住；以及经济升温，产业建设火热，消费者的钱袋子“越来越鼓”，大家的消费水平提高了，但是城镇土地供应却没有完全满足市场需求。

其次，借的钱是否还得起，本质上也取决于杠杆率本身。在中国人储蓄率极高、杠杆率极低的时代，贷款金额占家庭收入的比例较低，压力自然较小。

但是随着居民部门杠杆率逐步高企，风险就成倍增加了。

《中国家庭金融调查报告》公布的数据显示，30-40周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的32倍。如果取住房贷款平均利率5.6%的数值来算，这部分家庭每年仅对住房贷款的利息支出就将近全部家庭年收入的两倍。

显然，对这部分家庭来说，唯有押注手中的房产升值。

而2021年以来的居民部门杠杆率下滑，正是伴随着楼市预期的改变：其一，去年5月第七次全国人口普查结果公布，我国人口出生率录得1952年该数据存在以来最低值。长远来看，楼市依赖的“人口红利”未来很可能面临减退风险，多年来炙手可热的房地产市场将转入“买方市场”。

其二，从房企角度来看，自2021年下半年后，行业监管调控趋严，房企销售及融资承压。叠加现在的疫情因素影响，在某种程度上部分地区的房地产开发和销售出现减速，这也会造成当地消费者“无房可买”。

与此同时，国际大宗商品价格上涨、新冠疫情甚至俄乌地缘局势，会对各行各业产生不同程度的冲击，对于普通人的收入，以及消费和信贷意愿产生冲击。

结合今年4月住户贷款尤其是住房贷款表现来看，当下最大的问题是：

在房地产行业调整，叠加疫情影响的当下，楼市低迷和居民杠杆率下跌，是短期扰动、持续不久？还是说它们可能已经触及了一个阶段性的顶点，未来居民杠杆率和楼市热度或将掉头，转入下行周期？

即使站在普通家庭的角度，由此引申的讨论也很现实：

房子买还是不买？现在买，还是以后买？

可以说，有关今年4月金融数据和居民部门杠杆率本身的消息很短，但背后的信息量是不少的。

虽然每年4月是信贷的传统淡季，但是今年4月的社融规模回落，其实并不简单。结合货币来看，4月末，我国广义货币(M2)余额249.97万亿元，同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.4个百分点。狭义货币(M1)余额63.61万亿元，同比增长5.1%，增速比上月末高0.4个百分点，比上年同期低1.1个百分点。流通中货币(M0)余额9.56万亿元，同比增长11.4%。当月净投放现金485亿元。

市场上并不缺钱，可大家都不愿意贷款，问题出在了哪里？中银国际证券首席经济学家管涛认为，当前经济面临的主要问题，已经不是货币政策，市场上不缺钱。主要的问题是受到疫情蔓延的影响，市场有效需求不足。所以，今年能不能更好地统筹疫情防控和经济社会发展，对内关系到稳增长的目标能不能实现，对外关系到能不能有效应对外部超预期的冲击。

也就是说，疫情之后经济恢复的程度，将直接决定接下来全社会杠杆率的走向。对此，不少机构也提出了自己看法。

上海申银万国证券研究所认为，4月金融数据显示，“居民去杠杆”启幕，地产政策逻辑发生深远改变。

在该机构看来，居民去杠杆大幕已经拉开，这不是暂时现象，而是全新的城镇化战略要求下可能未来一段时间我们必须面对的一个持续的现象，甚至可能恰恰凸显出当前稳地产政策定力背后的长期逻辑的根本性改变。

该机构研报称，我国近十年来工业化布局再度向东部沿海倾斜，导致过多年轻人向东部城镇化率已经较高地区流动，大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场，客观上确实加重了消费内需不足的短板，也可能间接影响到居民生育多胎的经济承受力。当前地产调控政策的根本逻辑正是要扭转这种结构性的分化加剧问题，这意味着近期出台的县城城镇化战略性意见的重要性和紧迫性可能远超出LPR下调的可能性。

需要贷款买房的普通人，也许正站在自己的十字路口。

向左还是向右，或许每个家庭的答案都是不同的。

在杠杆率背后，普通人的境遇也值得关心

伴随着全球化进程的加深和信息技术的发展，中国当今的楼市表现、金融杠杆情况，越来越多地在国外媒体和投资者之中引发关注。横向来看，还有一个问题值得讨论：中国的居民部门杠杆率，真的高吗？

我们尽可能抛去新冠疫情这样的变量，在国际清算银行（BIS）的统计口径下，分别取2008年、2015年和2020年的数据进行对比，借此初步了解我国居民杠杆率在全球主要经济体中的水平，以及其自身现阶段的特点和历史发展情况。

不难发现：从绝对值上面来看，我国居民杠杆率（62%左右）目前略低于全球平均水平，低于美国（约80%）、英国（90%）和日本（65%）等发达国家。但从相对值来看，我国居民杠杆率的发展走势与国际整体趋势相背离。我国居民杠杆率的情况是起点低、发展快，反观起点更高的美国、英国，以及日本、新加坡等国，统计期内都出现了一定程度的回调趋势，但是中国则整体延续了增长。

不同经济体居民杠杆率的国际比较

在业界，长期的居民部门高杠杆问题，已经引发了担忧。

中泰证券首席经济学家李迅雷在日前举办的2022年清华五道口首席经济学家论坛上表示，居民部门和企业部门的杠杆率都偏高。如我国居民部门的杠杆率水平已经超过60%，也超过不少发达经济体的居民杠杆率水平；尤其当防控疫情的力度加大的时候，居民部门的资金链断裂的风险会显著上升。而企业部门的杠杆率水平（150%以上）几乎为全球最高，而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。那么，唯有政府部门加杠杆率，才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。

从居民杠杆率本身来看，我们也可以获得一定启发。从外部来看，杠杆率的分子是债务规模，分母是GDP水平（经济形势）。在美联储激进加息、大宗商品涨价、新冠疫情和地缘冲突叠加影响的当下，全球经济面临冲击，分母承压，分子就要跟着变，“去杠杆”有利于确保资金安全，减少风险压力。

从内部结构来看，我国居民杠杆率问题，在中长期消费贷款领域要看楼市，尤其是居民住房按揭贷款。在短期消费贷款领域，要看基于金融科技和消费金融平台的“超前消费”。站在这个角度上，“去杠杆”不一定就和“市场降温”挂钩，某种程度上它也可能意味着市场尤其是借贷消费市场在重归理性。

不过说到底，杠杆本质上是因为钱“不够”，出于消费或者投资需求，人们选择承受风险。对应的，杠杆的加和减，只是人们基于风险承受和预期偿付能力的一种判断和选择。站在这个角度上，有一个问题就显得非常现实：近年来国民经济大幅发展，人们收入和收入渠道都变多了，但为什么总感觉“自己的收入涨得没有房价涨得快”，钱不够用？

把房价的观察时间放长，2008年到2020年，我国住宅商品房平均销售价格从每平方米3576元增加到9980元，年均名义增速为8.93%，期内人均可支配收入从9956. 51元增加到32189元，年均名义增速为10. 27%。从数字上来看，居民收入水平增速略高于房价上涨速度，理论上可以缓解购房与杠杆率上升的压力。那么问题出在哪里？

从居民收入端来看，也许能得到启发：在“人均”的背后，藏着收入差异——毕竟400万和600万的平均数是500万，而10万和990万的平均值也是500万。内部结构的优化问题，和杠杆本身同样值得关注。

《中央财经大学学报》文章截图

数据显示，自2003年开始，我国基尼系数一直处于大于0.46的状态，高于国际收入分配差距警戒线（0.4），2015年后依然在提升。同时，人均可支配收入与收入中位数的差值也在逐年扩张：2014年，差值是2597.3元；2020年已经上升为4649元，剪刀差正在以肉眼可见的速度放大。

债务规模、房价和居民杠杆率呈现正相关性，基尼系数和家庭杠杆率也呈现了正相关性。那么是否可以推测：收入不平等所表现出来的居民收入差距扩大、收入流动性弱化，既让“穷人变富”更难，也让普通家庭负债的可能性在增加，所以大多数人提到买房这样的大项资金投入，首先就想到了“借贷”？

对于这个问题，行业存在不同的观点。有观点认为，杠杆率增加，其实和收入不平等没有什么关系——毕竟对于一个人而言，一生中恐怕没有什么贷款，可以像房贷这样“必须”且“划算”了。

但是，有学者认为：房价增速过快，这导致更多的刚需家庭不得不通过借贷款的方式购房，同时房价上涨预期也激励着投资投机型购房者加杠杆买房，推动杠杆率提升；也有观点认为，收入不平等会抑制杠杆率：对于低收入家庭，收入差距的扩大，会挤压消费、提升储蓄意愿，这有助于降低杠杆率。

两者的关系，目前还值得进一步研究。不过4月的金融数据，足以显示现在市场环境的变化。

在我国房地产改革后的数十年中，楼市一路高歌，在它带动GDP增长的同时，高涨的房价也让很多普通家庭的债务压力与日俱增。为了老人也好，为了孩子也罢——在一个房地产“买方市场”的环境中，很多人迫不得已“上车”，甘愿承受购房之后的高额债务。收入差距的放大，挫伤了很多普通人的动力和勇气；加之在楼市等领域长期以来“钱生钱”所造成的贫富差距，让很多年轻人选择“躺平”，乐于“躺平”。

或许在今后，房产会在“房住不炒”的基调下加速回归居住需要这一功能本身，整个市场的炒作热度会降温，人们的贷款需求也会回归理性，越来越多的人会正视杠杆，正视风险。而“去杠杆”也不意味着市场冷了。相反，这或许意味着新一代人们，将在“盖楼”之外努力去寻找更加长远的、有利于国计民生的增长乐土，用勤劳和汗水去创造和享受财富。