中金：如何看待美国GDP不及预期？

美国一季度GDP季调环比折年率-1.4%，远不及市场预期的1.1%。从分项看，消费和固定资产投资表现稳定，两者合计贡献GDP约3.1个百分点。拖累来自三个方面，一是库存投资，二是净出口（尤其是出口），三是政府支出，三者合计拖累GDP约4.5个百分点。我们认为，从分项数据看，美国经济并没有GDP增速看上去那么差，至少内需（消费和投资）还是比较强的。鉴于此，我们预计美联储不会改变货币紧缩的想法，但随着美联储货币紧缩深化，美国经济的内生动能也会逐步减退。

**一季度私人消费支出增长2.7%（环比折年率，下同），较去年四季度的2.5%有所上升，对GDP增长贡献为1.8个百分点。**从分项看，耐用品消费增长4.1%，表现较强，其中，汽车及零部件消费增长10.4%，说明消费者购车的热情依旧旺盛。非耐用品消费下降2.5%，其中，汽油和能源商品消费大幅下降15%，可能与油价上涨导致消费者降低汽油消费支出有关。服务消费增长4.3%，其中的交通、餐饮、住宿消费稳步扩张，说明疫情消退后与外出相关的服务项目仍在恢复。私人消费占美国GDP的比例接近70%，消费稳健扩张意味着美国经济仍然有韧性。

**固定资产投资增长7.3%，较去年四季度的2.7%也是上升的，对GDP增长贡献为1.3个百分点。**从分项看，设备投资大幅增长15.3%，其中，信息处理设备与工业设备均大幅扩张，说明企业在供给受限和劳动力短缺的背景下，希望通过设备投资改善生产。房地产投资增长2.1%，属于温和增长。建筑投资下降0.9%，但其中的制造业和采掘业投资增速是扩张的。总体上，固定资产投资表现也是比较强的，尤其是生产类投资扩张较快，这符合我们此前所说的企业资本开支有望加速扩张。

**库存投资拖累GDP增长0.8个百分点。**库存投资疲软有些超预期，因为自2020年新冠疫情以来，全球供应链瓶颈导致库存短缺，企业补库存的意愿是上升的。去年四季度库存一度出现强劲反弹，但今年一季度却又再次回落，这说明补库存的过程仍然崎岖。考虑到目前耐用品消费（尤其是汽车及零部件）还比较强劲，我们预计企业补库存的动力会持续存在，二季度库存对GDP的贡献可能会转正。

**出口下降5.9%，进口增长17.7%，净出口拖累GDP增长高达3.2个百分点。**其中，出口下降主要发生在商品出口方面，下降幅度远超预期，服务出口增速则是小幅上升的。商品出口疲软无外乎两个原因，要么是海外需求下降，要么是美国自身的出口能力下降。由于一季度全球经济并未出现严重失速，且其他主要国家的出口大都稳定，美国出口疲软或更多与其自身因素有关。从分项看，出口下降较多的是农产品、能源商品、以及消费品中的非耐用品。我们猜测前两者可能受到美国食品和能源价格较高，吸引企业内销的影响。另外也可能与美国自身供给能力尚未恢复有关。进口方面，商品进口增长20.5%，较去年四季度的18.9%进一步上升，服务进口也维持正增长。进口持续扩张说明美国自身的需求并不差，这与前面所说的内需有韧性是一致的。

**政府开支下降2.7%，连续第二个季度下降，对GDP增长拖累0.5个百分点。**其中，国防、非国防、地方政府支出均呈现下降趋势，说明疫情后的财政刺激政策在逐步减退。这点是符合预期的，由于通胀高企，拜登政府的财政刺激政策难以推行，因此2022年财政对美国GDP增长的贡献大概率为负。

**美国一季度GDP远不及预期，是否会影响美联储货币政策？我们认为不会。这是因为从分项数据看，美国一季度经济并没有GDP看上去那么差。**美国经济主要依靠内需，也就是消费和投资，而一季度这两项表现是比较强的。出口虽然超预期走弱，但美国经济对出口的依赖度并不高，影响相对有限。因此，我们维持美联储将于5月、6月各加息50个基点，并在5月官宣“缩表”的判断。

**但随着美联储紧缩加码，美国经济增长动能也会逐步减弱。**历史表明，利率上升对利率敏感型的经济活动将产生负面影响，比较典型的是耐用品消费和房地产销售。目前这两个指标仍然表现较好，短期来看可能还有韧性，但随着通胀走高，消费者信心趋弱，加上货币紧缩深化的影响，预计下半年也会出现走弱迹象。

图表1：美国GDP环比增速贡献拆分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：美国GDP分项数据一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部