2021年净利润暴涨21倍后，功率半导体龙头士兰微能延续高增长吗？
【文/观察者网 吕栋】
4月18日，A股半导体板块全线飘红，中芯国际、景嘉微、卓胜微、北方华创、南大光电、中微公司、安集科技等公司均不同程度上涨，而功率半导体龙头士兰微表现更为亮眼，直接以涨停收盘，一扫过去一个月持续下挫的阴霾。
前一天晚上（4月17日），士兰微披露业绩预增公告，2022年一季度预计实现归母净利润2.61亿元-2.96亿元，同比增长50%-70%；预计实现扣非后净利润2.45亿元-2.77亿元，同比增长50%-70%。
这一单季度净利润要高于士兰微上市以来的大多数年份。
观察者网查询发现，2021年之前，士兰微最好的业绩出现在2010年，实现净利润2.56亿元。2011年-2020年，士兰微全年归母净利润最高仅为1.70亿元（2018年），2019年和2020年扣非后还接连亏损。
实际上，关注士兰微的投资者应该了解，该公司一季度的业绩只是在延续去年的涨势。财报显示，士兰微2021年全年营收同比增长约70%，净利润大涨超21倍，总额超过15亿。这一增速帮助该公司创下罕见的净利润纪录，市值也一度站上千亿。
一年的净利润就超越过去十余年之和，士兰微是怎么做到的？
梳理市场信息可发现，近些年在国内一众功率半导体厂商中，士兰微的产能扩张堪称激进，这帮助该公司在全球缺芯之际放量出货、迅速兑现业绩。但在全球缺芯潮退去后，大量开出的产能是继续帮士兰微提升业绩、抢占市场份额，还是在未来撞上行业周期底部、惨遭“滑铁卢”，仍有待观察。
在2021年财报中，士兰微预计2022年营收同比增速为39%左右，较2021年明显放缓，营业总成本增速将达到41%左右，超过营收增速。自今年3月中旬以来，该公司股价累计已跌近30%，目前市值632亿元。
士兰微股价走势
产能释放碰上全球缺芯，“天时地利人和”
回顾2021年，全球半导体产能持续紧缺。功率半导体作为电子装置中电能转换与电路控制的核心，在新能源汽车、家电、工控、光伏等领域应用较广，也是缺芯的“重灾区”。供求失衡下，功率半导体涨价声不断，相关公司也受益颇丰。
华安证券2020年7月研报截图
在已披露2021年业绩的功率半导体厂商中，华润微实现归母净利润22.11亿元，同比增长129%；扬杰科技实现归母净利润7.58亿元，同比增长100%；斯达半导实现归母净利润3.98亿元，同比增长120%；新洁能实现归母净利润4.02亿元，同比增长198%，业绩均实现翻倍增长。
在同行表现足够亮眼的情况下，士兰微仍然脱颖而出。财报显示，该公司2021年实现营收71.94亿元，同比增长68.07%；实现归母净利润15.18亿元，同比增长2145.25%；扣非后归母净利润8.95亿元，同比扭亏。
官网信息显示，士兰微成立于1997年，总部位于杭州，2003年在上交所主板上市。得益于中国电子信息产业发展，该公司已成为国内规模最大的集成电路芯片设计与制造一体（IDM）的企业之一，“各类指标在同行中名列前茅”。
观察者网梳理发现，士兰微的产品包括用于家电和工业变频的IPM模块（智能功率模块），用于白色家电、工业、汽车、光伏领域的MOSFET、IGBT等分立器件，用于手机的加速度传感器、红外光感传感器、心率传感器等MEMS传感器，以及LED芯片等。
士兰微官网截图
虽然士兰微自称技术水平不逊于同行，但该公司基本面和股价一直表现不佳，净利润过去20年从未超过3亿、市值也长期低于百亿，“研发投入、项目建设、折旧、投建产能尚未进入收获期”常被拿来当做业绩不佳的原因。而在一些市场分析看来，士兰微毛利率长期低于行业平均值，盈利能力备受质疑；另一方面其资产负债率过高、偿债能力不强，也给投资者带来“造血能力”不足的印象。
不过，这些都未阻挡士兰微扩产的步伐。官网介绍，士兰微集成电路芯片生产线目前实际月产出达到22万片，在小于和等于6英寸的芯片制造产能中排在全球第二位；8英寸生产线于2017年投产，成为国内第一家拥有8英寸生产线的民营IDM产品公司，8英寸线月产能已达6万片；2021年底，12英寸特色工艺晶圆生产线月产能已达4万片，先进化合物半导体制造生产线月产能已达7万片。
随着产能释放碰上罕见的全球缺芯潮，士兰微的业绩开始迅速兑现。2021年财报披露，士兰微电源管理芯片、MEMS传感器、IPM模块、MOSFET、IGBT、SBD、TVS、FRD、LED等产品营收大幅增长，产品结构持续优化，全年毛利率同比提升12.81个百分点至33.64%，盈利能力大幅度提升。
2021年士兰微各产品类别营收情况
市场分析认为，士兰微2021年净利润高速增长，除上年基数小的原因外，更重要的是白色家电、工业、汽车、光伏市场对芯片的需求增加，叠加全球缺芯给国内厂商提供了绝佳的增长机遇，士兰微的产能建设周期恰好踩中产业脉搏、顺势而起。
4月18日，士兰微董秘办人士向观察者网肯定了这种看法。她补充称，“这也是基于我们过去多年在研发上的积累，也有一些天时地利人和的因素在其中。”
观察者网查询发现，士兰微近5年的年度研发投入占营收比重一直在10%以上，最高接近14%，而同行华润微、斯达半导同期的研发投入占比均未超过9%。
士兰微最近5年研发投入占营收比例 “i问财”截图
缺芯潮中受益于IDM模式
士兰微成立之初是一家芯片设计公司（Fabless），也是首家在中国境内上市的集成电路芯片设计企业，但后来该公司转型成为IDM厂商。所谓IDM，就是整合芯片设计、晶圆制造、封装测试于一体。这无疑是一种重资产模式。
“IDM模式比较偏重的资产属性，其利润的波动跟公司所处的发展阶段有较强的关联性，前些年公司在产品技术研发、产线建设等方面持续进行高强度的投入，导致各项成本费用增加较快，而收入结构的改善和收入增长需要一个较长的过程才能体现。”今年1月，士兰微曾如此向外界解释业绩变动的原因。
尽管需要重投入，但IDM模式在全球缺芯的情况下优势尽显。
首创证券指出，在2020年芯片供应紧张期间，以IDM模式运行的国内功率半导体厂商MOS货期可维持在3个月左右，为Fabless企业的一半，且在国际形势趋严的大背景下，“自给自足”的IDM厂商不必依赖海外代工厂，IDM模式的时效性及独立性优势明显。因此，IDM厂商利润增速显著高于Fabless厂商。
东北证券2022年2月研报截图
“我们的产品群比较丰富，”士兰微董秘办人士告诉观察者网，该公司不同产品线由多个子公司负责。
东北证券今年2月的研报显示，士兰微的芯片设计主要由总部承担，晶圆制造环节主要由士兰集成、士兰集昕、士兰集科和士兰明镓负责，外延片生产主要由成都士兰负责，封测环节工作主要由成都集佳负责，士兰明芯负责LED芯片设计和生产，美卡乐光电负责LED封装。为了降低重资产模式下的现金流和折旧压力，士兰微的8寸、12寸和化合物产线均引入了外部投资者。
国信证券2022年3月研报截图
2021年财报披露，士兰集成基本处于满负荷生产状态，总计产出5、6英寸芯片255.44万片，比上年增加7.54%，经营利润同比有较大幅度的上升；士兰集昕总计产出8英寸芯片65.73万片，比上年增加14.90%，产品毛利率提高至20.70%，全年实现盈利。
12英寸同样是士兰微布局的重点，这是目前主流市场中最大的晶圆尺寸。由于12英寸产线资本投入大、技术壁垒高、建设达产周期长，士兰微选择与厦门半导体投资集团共同出资设立士兰集科，作为12英寸晶圆产线建设的主要阵地。
目前，士兰集科一期产能建设已完成，去年底月产已超过3.6万片，全年产出超过20万片。今年2月底，士兰微还与大基金二期牵手共同出资8.85亿元，认缴士兰集科新增注册资本8.27亿元，增资价款将用于“24万12英寸高压集成电路和功率器件芯片技术提升及扩产”项目。
事实上，大基金近些年已给予士兰微不少支持。早在2016年，大基金一期就曾与士兰微签订协议，向士兰集昕投资6亿元。截至2021年底，大基金一期在士兰微的持股比例已达5.82%，是该公司第二大股东，仅次于士兰控股的36.26%。
截至2021年末，士兰微前十大股东信息
高增长持续性存疑
得益于行业上行周期，士兰微业绩实现高速增长。但需要指出的是，2021年，士兰微持有其他非流动金融资产增值较多，占净利润比重近40%，具体得益于持股的安路科技在科创板上市，导致净利润增加5.33亿元；持股的视芯科技2021年引入外部投资者，使净利润增加5229万元。
2021年财报截图
刨除这些非经营因素带来的收益，士兰微的净利润增幅将大打折扣。如果未来景气周期过去，该公司能否继续保持较高的增速也受到质疑。
国信证券指出，半导体行业具有较强的周期性特征，与宏观经济整体发展密切相关。目前，受益于下游市场需求增长，芯片制造行业整体景气度较高，产品供不应求，但整体芯片市场进入周期性调整阶段，出现下游市场需求降低、芯片产品供给过剩等情形，导致整体市场芯片产品价格下跌，芯片制造企业产能过剩、产能利用率不足，从而对相关公司的经营业绩造成一定影响。
基于此，国信证券预计，士兰微2021年-2023年营收增速将逐步下滑，分别为69.6%、37.9%、26.4%。该券商同时提到，可能存在对士兰微产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。
2021年财报显示，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用超过3800万颗士兰IPM模块，较上年增加110%。与此同时，士兰微IPM模块的营收突破8.6亿元人民币，同比增长100%以上。
IPM即智能功率模块，它不仅把功率开关器件和驱动电路集成在一起，而且还内置有过电压，过电流和过热等故障检测电路，并可将检测信号送到CPU，可以用来调节电机输入电源的幅值和频率，进而调节电机的转速，是一台普通空调进化为变频空调的关键，相关客户包括美的、格力、海信、海尔等。
从数据可以看出，士兰微IPM模块的营收增速不及出货增速。因此有观点认为，在去年上游涨价的背景下，士兰微的IPM产品反而销售单价下滑，可推测其市占率提升是以牺牲一部分利润空间为代价的。
2020年，士兰微在全球IPM市场占据1.60%的份额，位列第九 国信证券2022年3月研报截图
“相比于涨价，我们的重点要放在技术和规模的提升上，这也是IDM公司的优势，可以不断提高规模和快速技术迭代。”士兰微在近期的调研纪要中称。
白电市场如此，汽车、工业领域似乎也难以幸免。去年底，有媒体援引知情人士称，比亚迪已正式下单士兰微车规级IGBT，而同时获得订单的还有斯达半导、时代电气、华润微等。据此市场有分析推测，士兰微目前在技术上没有明显的优势。因此，未来大增的产能如果不能如愿消化，反而会成为士兰微的拖累。
针对行业技术问题，士兰微董秘办人士回应观察者网称，“整体来说我们应该是领先的，但我们产品群比较丰富，国内半导体公司的形态不一样，所以不能用单一条件去对比。”
国信证券2022年3月研报截图
担忧声音出现的同时，也有券商指出，目前中高端功率器件仍持续紧缺，2月14日英飞凌发布涨价函，并增加50%投资至24亿欧元用于2022年扩产，预计年内产能紧缺将持续。由于海外新能源汽车销量增加抢占海外大厂的有限产能，国内功率器件供应缺口进一步拉大。在此背景下，产能自主可控、产品迭代迅速的IDM厂商成为替代首选。
业绩高增长之际，士兰微、华润微、扬杰科技、斯达半导等功率半导体厂商也在持续扩产。2021年财报披露，士兰微在建工程期末余额达6.49亿元，同比增长10.2%。东北证券指出，士兰微8寸线月产超过6万片，后续有望扩充到10万片/月；12寸线月产3.5万片，2022年底有望扩充至6万片。
针对各大厂商纷纷扩产引发市场担心下游消化的问题，以及产生是否会引发价格战的担忧，士兰微董秘办人士向观察者网回应称，“全球半导体市场的规模还是在增长的，国产化的趋势也是在加快的”。
据国信证券数据，随着电气化程度加深，全球功率半导体市场2025年将达342.5亿美元，其中，工业IGBT31亿美元，车用IGBT55亿美元；全球电源IC市场2026年将超250亿美元。此外2022年我国家电市场IPM模块需求将超3.26亿颗，而国产化率不到15%。
东北证券2022年2月研报截图
士兰微在2021年财报中预计，2022年将实现营收100亿元左右（比2021年增长39%左右），营业总成本将控制在85亿元左右（比2021年增长41%左右）。在近期的机构调研中，该公司透露，未来布局重点会在车规和工业级电源管理产品、功率IC、信号链和混合信号处理电路、MEMS传感器等。