俄乌冲突掀起的金融战，能给我们怎样的启示？

从俄乌冲突到金融战及其风险启示

Fr****om the Russia-Ukraine War to the Financial War

and the Implications to Risk Management

陈秋雨1   王 勇2

一、从俄乌冲突到金融战

2022年2月21日，俄罗斯总统普京宣布承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和 “卢甘斯克人民共和国”为独立国家，三天后，普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动， 俄乌冲突随之打响。2月27日，北约组织发表了针对俄罗斯的具有侵略性的声明后，普京命令俄罗斯军队进入特殊战备状态。

对于俄乌冲突存在着两者截然相反的观点：一边是支持欧美的民众，他们普遍认为俄罗斯的入侵是普京想重现历史辉煌所采取的侵略性行为，最终导致了乌克兰人们遭受战争的灾 难，应该受到强烈的谴责和制裁。而另一边是支持俄罗斯的民众，他们普遍认为不能只聚焦 于大炮导弹所定义的战争，战争的内涵远比热战丰富，如果不是北约违背1990年所许下的 “绝不东扩一英寸”承诺，多次东扩压缩俄罗斯的战略空间，俄罗斯不会发动战争。

俄乌经过四次谈判，目前尚未达成共识，战争还在持续中。且不论两边观点孰是孰非，乌俄战争这一客观事实导致了全球各个方面的连锁反应，一时间风起云涌。尽管美国领导下 的北约不敢贸然直接跟俄罗斯开战，但是却对俄罗斯进行了全方位制裁和围堵。俄罗斯也不甘示弱进行了抵抗和反制裁，进而引发了金融战，并在当下如火如荼地进行着。

二、金融战的攻防交锋

俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯的制裁手段更是层出不穷，令人眼花缭乱。俄罗斯的反击手段也在逐步升级。两者的金融战出现了攻防态势，涉及的领域囊括了能源、股票、黄金、利率、汇率、期货、国际支付、外汇、国债等市场，甚至还把加密货币市场也卷了进来。

（一）能源领域

俄罗斯是仅次于美国的世界第二大石油生产国和世界第二大天然气生产国3，欧洲天然 气消费量有超过三分之一来自俄罗斯。此前，俄罗斯和德国等盟友正在推进北溪2号石油管道建设项目，项目建成后，俄罗斯向欧洲出口的天然气在乌克兰境内的通过量将大幅降低， 导致乌克兰每年失去大额的过境管理费用，能源收入将锐减。

欧美制裁措施：战争爆发后，德国宣布暂停认证北溪2号。由于欧盟对俄罗斯能源严重依赖，因此美国和欧盟对实行能源制裁还是保持谨慎态度，但是3月5日，美国商务部工业 与安全局（BIS）针对俄罗斯的炼油行业实施出口管制，并以“ 支持俄罗斯军事活动” 为由，将其他10个支持俄罗斯的国家的91个实体列入美国商务部的出口管制实体清单中。3月8日，美国宣布了针对俄罗斯的能源禁令，将不再从俄罗斯进口石油、液化天然气和煤炭； 英国也随后宣布，拟于今年底前停止进口俄罗斯石油并将转向美国和中东购买；欧盟委员会同日提议，欧盟国家今年削减2/3俄罗斯天然气进口量。

受制裁影响，英国石油公司、埃克森美孚、挪威国家石油公司、壳牌、西班牙雷普索尔（Repsol）等九家跨国石油公司纷纷表示退出俄罗斯油气行业。此外，道达尔能源、奥地利OMV等表示将不再投资俄罗斯新项目，意大利Eni石油公司也表示将退出连接俄罗斯和土耳其的蓝溪天然气管道。

俄方反制裁措施：俄罗斯在战前就有所准备，将混合原油期货从纽约商品交易所撤回放 到俄罗斯国际商品交易所交易，并用卢布进行结算。奥运期间与中国签订了大单能源合同， 并选择欧元结算。另外，低价推销石油给印度等国家。近期又宣布跟“不友好”国家交易天然气时使用卢布结算，被欧洲拒绝后，俄罗斯给出了卢布和硬通货结算的妥协方案，为能源交易留下了空间。

对市场的冲击：战争爆发引发了国际石油和天然气价格的剧烈震动。北溪2号被暂停认证后，欧洲天然气价格剧烈暴涨，3月7日欧洲天然气期货价格一度逼近3900美元/千立方米，纽约原油期货上涨到130.5美元每桶，布伦特原油上涨到139.13美元每桶，之后有所回落4（图1）。

图 1 NYMEX原油与布伦特原油走势

（二）国际支付体系与加密货币支付

欧美制裁措施：2月27日欧美宣布禁止部分俄罗斯的银行（豁免了能源领域的银行） 使用 SWIFT5系统，使俄罗斯银行与国际金融体系脱节，无法为俄罗斯国际贸易服务。

与此同时，美国信用卡万事达（Mastercard）和维萨（Visa）宣布停止俄罗斯的业务。PayPal冻结俄罗斯提款账户、谷歌支付无限期暂停俄罗斯用户使用、苹果支付全面封锁、瑞士冻结了俄罗斯在瑞士银行的资产。

为了堵住俄罗斯通过购入加密货币逃脱制裁以及实现资产保值的路，加密货币交易平台Coinbase冻结了俄罗斯25000个账户，加密货币网站Cex.io和NFT平台DMarket等冻结俄罗斯用户账户或宣布不再支持俄罗斯卢布。

乌克兰则在战前直接拥抱了加密货币。2月17日，乌政府宣布了虚拟资产在乌克兰的合法性，并在推特上发布了加密货币的捐赠钱包地址，由此，乌克兰一跃成为全球加密货币用户数量第五位。

俄方反制裁措施：针对SWIFT制裁，俄罗斯表示即将否定美元在俄罗斯境内的合法地位。最近宣布欧洲购买俄罗斯天然气必须用卢布支付，想借此将SWIFT制裁击破。事实上， 俄罗斯早就开始未雨绸缪，开启了“去美元化”的进程，2015 年开始发行本国支付系统标准的银行卡“ 米尔卡” 。2019年11月建立卢布结算支付系统（МИР）和金融信息交换系统（SPFS），加强同中国的人民币跨境国际支付系统（CIPS）合作。2021年6月，普京提出停止使用美元进行能源贸易结算。

为防止欧美对加密货币的围堵，俄罗斯于战前宣布禁止在境内使用加密货币支付，但并不禁止将加密货币作为一种投资工具。

对市场的冲击：尽管SWIFT不是国际唯一的银行间信息交换体系，但鉴于俄罗斯自身 的交易体系参与主体大大少于SWIFT，目前只有20多个国家加入，且没有包括最大的合作伙伴欧盟在内。因此短期内对俄罗斯的国际贸易和金融的冲击是非常剧烈和直接的。同时， 直接导致了俄罗斯卢布大幅贬值。2022 年1月，1美元兑换75卢布，到3月7号达到贬值顶峰1美元兑换154.25卢布，随后几天慢慢回升6（图2）。

图 2  美元/俄罗斯卢布汇率走势展开

图 3  俄罗斯卢布与加密货币的交易量7

加密货币方面，战前，俄罗斯用户在所有向海外转移加密资产份额最大的国家中排名第三，仅次于土耳其和乌克兰（图3）。在俄乌冲突正式开始的当天，比特币大跳水，最低跌到34322美元/枚， 日内振幅达到14.82% ，最后收跌2.89% ，第二大加密货币以太币振幅也达到了17%；到了28号，比特币的振幅甚至扩大到接近 18%，以太币的振幅也达到了14%。 在随后几天，市场开始回升， 比特币最高升至45400美元/枚， 以太币则站到了3000 美元/枚上方8（图4和图5）。

图 4   比特币价格走势展开

图 5  以太币价格走势展开

（三） 股票市场

欧美制裁措施：欧美交易所纷纷将俄罗斯公司的股票除名。3月2日，德国指数运营商Stoxx宣布将 61 家俄罗斯公司从其指数中剔除； FTSE Russell 宣布从3月7号起，将俄罗斯 股票剔除出其所有指数； MSCI 宣布将于3月9日收盘后，将俄罗斯指数剔除，将其重新分 类为“独立市场” ；标普道琼斯指数公司宣布，从3月9日开盘起，剔除所有在俄罗斯上市地和注册地为俄罗斯的股票。

俄罗斯的反制裁：面对欧美的制裁，俄罗斯央行暂停了莫斯科证券交易所活动，直接导致投资者无法买卖俄罗斯股票，因此即便指数公司将该俄罗斯股票和指数剔除，投资者也无计可施。从2月28日起，莫斯科证交所连续休市，创该国历史记录。为了应对危机，俄罗斯政府从国家福利基金中划拨1万亿卢布用于购买遭受制裁的俄罗斯公司的股票，以帮助这 些企业度过难关，并免除3年公司所得税。

对市场的冲击： 全球的大主要指数全线下跌。俄罗斯交易系统指数（RTS）振幅达到 42.5%，最后收跌超过 30%9 ，并从2月25号开始停盘。美国的纳斯达克指数、标准普尔500指数、 道琼斯工业指数全部下跌（图 6）。欧洲斯托克50、法国CAC40、英国富时100等均有较大 幅度的下调。亚洲方面，日本的日经225、香港的恒生指数和我国的A 股等均不能幸免。但是到3月24号重新开盘后，俄罗斯守住了，止跌并回升。其他各国的股市也在大幅回升。

图 6  俄乌冲突爆发后全球指数的表现

从个股方面，受制裁的影响，俄罗斯联邦储蓄银行的股价跌了99.99% ，股价从21.63元/股跌到0.045元/股，从而决定退出欧洲市场。俄罗斯最大天然气生产商 Novatek 的股价跌了99.6% ，而俄罗斯卢克石油公司则跌掉了99.7%10 （图7）。

图 7  俄罗斯主要大公司的股价走势

（四） 期货市场

欧美制裁措施： 俄罗斯是镍重要的生产及出口国，镍板出口量位居世界第一，俄罗斯镍板是伦敦金属交易所（LME）的主要交割品，但由于俄罗斯被踢出SWIFT系统，无法进行国际 贸易，同时俄罗斯货船运输也受影响，导致俄罗斯镍的交割受阻。看涨的投资者（多方） 利用这些天时地利对镍期货进行了史诗般的逼空，导致价格暴涨。

另外，澳大利亚政府也在3月20日宣布，已立即禁止像俄罗斯出口铝矿石和氧化铝。由于俄罗斯有将近20%的氧化铝需求依赖于澳大利亚，因此，这个制裁将限制俄罗斯的铝生产能力。

俄罗斯的反制裁：3月14日，俄罗斯临时禁止向欧亚经济联盟出口粮食，导致粮食期货大幅上涨。

对市场的冲击：镍价由2万美元/吨急剧飙升，一度飚到了10万美元/吨，3月7日和8日两天内累计涨幅达到了 248% 。其他金属期货合约也跟着上涨，锌价上升约20% ，铅价上升约10% ，铜价和铝价上升约 4.5%。

据媒体消息，我国镍生产商青山集团持有 20 万吨的看跌头寸（空方） ，遭到了多方逼仓。巨幅震荡迫使LME紧急宣布暂停所有镍合约交易，并取消英国时间3 月8日后所有的场内场外交易，并将3月9日的交割推迟到23号。随后，铜、铝、铅、锌等金属价格全面直线跳水。

经过一周的暂停，LME宣布引入涨跌停板制度和大户报告制度，从16号恢复交易，并 将镍的涨跌停设为5% ，其余金属期货的涨跌幅限制为 15% 。在17号和 18 号又将镍分别调 整为8%和12%，但是 LME 镍电子盘连续三天出现技术故障，三天均出现低于跌停板的交易。LME连续多天取消涨跌停区间外所达成的镍期货交易。到了24日，经历四连跌停后再现涨停（图8），并再次出现超出涨跌停区间的交易。LME随后宣布当天第二轮场内交易无效， 并通知禁止提交超出当跌停范围的交易指令。

此外，粮食期货合约也大幅度提高。小麦、玉米、黄豆等粮食期货的价格都有很大幅度的拉升（图9）。加上新冠疫情所引发的经济衰退，大宗商品价格飙升带给这些国家带去沉重的打击。

图 8  伦敦金属（镍、铝） 期货的价格走势展开

图 9  美国粮食（小麦、玉米） 期货价格走势展开

（五） 外汇与黄金市场

欧美制裁措施：国际储备包括了黄金储备、外汇储备、国际货币基金组织中的普通提款权和特别提款权。其中，外汇储备最为重要。战争爆发后，俄罗斯外长表明俄罗斯外汇和黄 金储备总共有大约6400亿美元，目前有一半被欧美冻结无法使用。

在黄金方面，因为被踢出SWIFT体系，俄罗斯央行无法出售黄金储备来应对制裁。3月7日，伦敦黄金市场协会（LMBA）暂停6家俄罗斯黄金冶炼厂的“优良交货商资格” ，该协会对这些冶炼厂的黄金和白银均不做认证，不能做入库处理。

俄罗斯的反制裁：3月5日，俄罗斯发布 《关于履行对某些外国债权人义务的临时程 序》 ，允许俄罗斯国家及企业用卢布支付外国债权人，以避免违约，直到俄罗斯的外汇和黄金储备被解冻。未制裁俄罗斯的国家的债权人将在许可的情况下获得外币债务资金。另外，俄罗斯央行暂时停止了几个国家的外国法人实体和个人向海外账户的转账，并将非居民在未 开设账户的情况下的转账限制在 5000 美元以内。

俄罗斯央行宣布从3月28号至6月30日，将以每克黄金兑换5000卢布的固定汇率购 买国内黄金，通过固定汇率与黄金挂钩来稳定俄罗斯卢布汇率和金融体系。

对市场的冲击：外汇的冻结增加了俄罗斯债务违约的风险和意愿。同时，使得作为避险资产的黄金价格大幅飙升（图 10） 。随后，由于美国宣称美军不会与俄罗斯交战，新制裁方案也逐渐明朗，市场避险情绪急剧降温，黄金价格大幅回落。

俄罗斯外汇被冻结给其他国家敲醒了警钟，人们认为把外汇和黄金储备放在美国或者其他国家是不安全的，加速了金融去全球化的速度。

图 10 COMEX 与上期所黄金价格走势11

（六） 债券与利率市场

欧美制裁措施：3月3日，国际评级机构惠誉和穆迪将俄罗斯主权信用评级下调至垃圾级，理由是美欧的制裁会削弱俄罗斯偿还债务的能力和意愿。其中，穆迪将俄罗斯主权信用 评级由Baa3下调至B3级，惠誉将俄罗斯的评级从“BBB”下调6个等级至“B” ，并将该国列入“负面评级观察名单” ，使俄罗斯外部融资遭受重创。

然而，在企业债方面，3月18日摩根大通和高盛等大机构开始购买俄罗斯廉价的公司债券。摩根大通将三家俄罗斯能源及钢铁公司债券升至增持评级，这些企业被认为是俄罗斯的“ 最佳复苏投资”。

俄罗斯反制措施：为了应对危机，2月28日，俄罗斯央行上调基准利率至20% ，力图吸引更多的资金流向俄罗斯。如此高的利率，使得国内投资和企业融资陷入停顿。为了救助本国企业，3月3日，俄罗斯央行又将存款准备金率下调至 2%，释放大约2.7万亿卢布的资金。同时，将为公司提供免除3年所得税的优惠、为国内 IT 部门提供更多资金等措施。

对市场的冲击：

制裁使得俄罗斯国债的投资人收不到利息，且无法抛售，也增加了俄罗斯出现债务违约 的风险，使得俄罗斯短期国债出现大幅波动（图 11） 。如果出现债务违约，其造成的影响可能会超出俄乌两国的范畴。

图 11  俄罗斯隔夜国债和1周期国债走势12

三、  世界金融格局新动态

（一）世界结算体系的角逐

金融体系本质是信用共识，而信用创造了流动性。2月26日，美欧联合声明禁止俄罗斯使用SWIFT体系，这意味着俄罗斯无法进行美元结算，也无法进行美元体系下的国际贸易。 针对SWIFT的制裁，俄罗斯表示可能否定美元的合法货币地位，这意味着美元不仅在俄罗斯 国内无法使用，其他国家在于俄罗斯贸易中也不能使用。

实际上，俄罗早已有所准备，近年来一直走在“去美元化”的路上，并建立了自己的金融信息传输系统（SPFS） 。俄罗斯央行的数据显示去年已将其美元储备削减， 目前仅持有39亿美元的美国政府债券。

美国的“无限印钞”模式把其他国家也逼上了“去美元化”的道路。欧盟早于2018年底启动了新的支付渠道 SPV13机制的建设。俄乌冲突爆发后，土耳其与俄罗斯联手，宣布两国之间的合作除了用美元和欧元进行结算之外，还可以采取如卢布、黄金进行结算；印度将从俄罗斯采购更多的石油和商品，并将采用卢比或者卢布作为结算货币； 巴基斯坦也表示要继续进口俄罗斯小麦和推进俄巴之间的天然气管道项目；沙特也加快跟中国石油交易人民币结算的谈判；另外，欧亚经济联盟跟中国磋商，加快制定独立的国际货币金融体系方案。3月20日，德国表示将继续进口俄天然气、石油和煤炭。这意味着俄德必须绕过美国制裁， 建立一套独立于美元的“卢布-欧元”结算体系。

另一边，各国也加速减持美债，由于美国不断发债，加上美联储加息，使得债券利息负担沉重而违约性提高。同时，持续的高通胀也使得债券资产贬值。跟去年最高峰比，日本减持了255亿美元，中国减持了441亿美元，英国减持了386亿美元（图12）。总体上，外国持有者今年1月共持有美债规模7.6617万亿美元，跟去年12月相比，减少了860亿美元。

图 12  美联储主要美债持有国持有情况（2021.1-2022.1）

中国近年来一直坚定的“去美元化” ，并加速人民币国际化进程。2012年以来，人民币与五十多个国家签署了货币互换协议，逐渐建立了人民币跨境支付体系。2019 年，中国与加拿大和卡塔尔签署了本国货币兑换协议。2020年5月，宝钢股份与澳大利亚力拓集团完成了首单基于区块链技术的人民币跨境结算。随着世界各国对我国经济的信心增加，央行数字货币（DCEP）在重塑世界贸易清结算体系的会扮演举足轻重的角色。

（二）加密货币的两极分化

欧美在禁止俄罗斯使用SWIFT的同时发现，俄罗斯还可以利用加密货币进行国际贸易。 于是美国对加密货币交易所施压，确保俄罗斯无法通过加密货币来逃避制裁。Cex.io、DMarket、Binance、Kraken和Coinbase等加密货币交易所纷纷加入制裁俄罗斯的行列，冻结了俄罗斯 用户的账号。

人们越来越发现，加密货币与传统金融市场的相关性越来越高，2月上旬，彭博社数据显示加密货币与纳斯达克的相关性达到73%，与标准普尔500的相似性也最高达到54%。在俄乌冲突中，加密资产并没有起到避险的作用。尤其是随着 2021月4月，美国证券交易委 员会批准Coinbase上市，10月18日，又批准推出比特币期货ETF 。比特币被主流市场接受 的过程中，逐渐被驯化成了一种另类风险资产。

于是，比特币的去中心化、匿名性、不可篡改、信用机器等特性受到了质疑，人们认为， 随着加密货币交易所集体制裁俄罗斯，加密货币的信誉已经一去不复返，加密货币市场崩溃也是迟早的事情。

事实上，人们混淆了“公链比特币”与“交易所比特币”。 公链比特币是中本聪所设计，但交易速度过低而无法大规模应用，交易所应运而生，解决了公链比特币应用效率的问题。 但是，交易所比特币本质上是公链比特币的“影子”， 它们并存在于比特币公链上。一旦交易所跑路了或者被黑客攻击了，投资者的交易所比特币也就没了。尽管加密货币交易所声称 他们按照1 :1的比例在公链上存储了储备金，但由于很多交易所处于法律灰色地带，缺乏监 管，因此是否真的备有足够的储备金，也是无从得知。另外，为了防范风险，交易所均要求 注册时候提供真实的个人信息，这与中本聪所设计的比特币已经背道而驰。这次制裁标志着 加密货币交易所与最早的先驱发生重大决裂，慢慢演变成围绕公链比特币衍生出来的一个传统金融市场。

但是，欧美可以要求加密货币交易所制裁俄罗斯，但无法要求公链上的比特币账号配合 制裁。基于此，有部分专业人士认为公链比特币是真正的去中心，无法被控制，比特币的价 值会持续上涨。因此，现阶段我们还不能放松对挖矿等行为的监管，避免洗钱、逃税等非法 行为发生。

（三） 国际金属交易定价中心的转移

价格发现和风险对冲是期货市场两个基本功能。本次 LME 镍期货的多逼空造成镍价严重失灵。自3月16日恢复交易以来，又连续多次出现技术故障，跌破当日跌停板限制。LME多次取消部分交易，这大大的激怒了押注镍价上涨的投资者。一边是投资者发出灵魂拷问 “LME 取消交易是在帮中国公司吗？ ”。另一边是 LME镍价失去了指导现货交易的作用， 造成实体企业难以进行正常交易，进一步加剧了期货的价格，使得避险功能也没有正常发挥。LME历史悠久，一直以来都是国际金属定价中心。但这次它没有看到日益增加的风险规模。LME数据显示，事发前有一个企业持有LME 50%-80%的镍多头，逐步布局多头头寸，最终用期货和现货联动方式对青山集团进行逼仓。这暴露了LME交易机制的缺陷：

1 、没有大户报告制度，无法防止大户操纵市场的行为，对场内和场外交易头寸规模和 风险积累没有进行联动检测；

2 、价格没有涨跌停限制，导致在战争的背景下，两天暴涨248%；

3 、技术故障使得连续多个交易日均有超出限价区间的交易，LME 5 天均取消这部分交易，使LME名誉扫地；

4 、LME合约直到到期日才结算，追加保证金追加也只是为浮亏提供准备金，并非将它 当成已经实现了的亏损，这可能会削弱了盈利一方的权益。

5 、最后，与国内交易所每个合约固定交割日不同，LME 的交割日根据持仓时间不同有 所区别： 持仓在三个月内的，任何一个交易日均可交割； 持仓在 3-6 个月合约，交割日为每个星期三； 6 个月以上的交割日为每个月第三个星期三。这种灵活性使得交易所具有更大的 旋转余地，但可能会遭受投资者法律诉讼。

一连串事件威胁到了 LME 在全球金属市场的主导地位，大量投资者迅速抛掉手中合约， 导致 LME 未平仓量达到 15 年来最低14。尽管美国COMEX交易所在国际上影响力也很大，但金属交易品种较少。上海期货交易所由于金属品种较为齐全、交易制度较为完善和稳定而有可能接棒LME成为国际金属交易定价中心。

定价话语权是国与国之间经济博弈和世界经贸规则制定的重要手段，成为定价中心必须 要有开放的经济环境。从2020年6月开始，摩根大通期货就获批成为中国首家外资全资控股期货公司。大连的铁矿石期货已有20多个国家和地区的境外客户参与。国际铜期货、铝 期货已对外开放交易。随着我国越来越多的期货品种走向国际，成为金属交易定价中心指日可待。

四、  对金融风险管理的启示

我们能从这场金融战中学到什么？ 如何进行风险防范？

（一）国家风险防范

在一个国家被严厉制裁、被国外评级机构恶意打压等极端不利因素下，如何衡量与识别 其国家风险？ 从俄乌冲突的表现，至少有 6 个指标可供参考与借鉴。除了前面提到的汇率、 国债、股票指数、支柱产业的表现之外，还应该考虑两个方面：

1 、经济地位

据媒体报告的数据，2021 年，俄罗斯的 GDP 为 1.77 万亿美元，乌克兰的 GDP 约为 0.2 万亿美元，乌克兰的 GDP 只有俄罗斯的 11% ，在欧洲各国中排名垫底。在人均收入方面， 俄罗斯为 1.2 万美元，乌克兰为 0.45 万美元，只有俄罗斯的 37.5% 。无论是经济还是其它方 面，乌克兰都无法与俄罗斯抗衡。

但是，这不意味着俄罗斯的金融风险小，因为乌克兰背后是强大的北约组织。2021 年 的 GDP 中，光美国的 GDP 就约 23 万亿美元，人均收入为 3.8 万美元。德国则 4.2 万亿美元，英国超过 3 万亿美元，法国接近 3 万亿美元。在人均收入方面，俄罗斯也远远低于这些国家。因此，俄罗斯与整个北约组织成员国相比，经济地位完全处于弱势，蕴含着很大的金融风险。

2 、主权CDS

主权CDS（Credit Default Swap,  信用违约互换） 是衡量一个国家违约可能性的一个非常直接的指标，反映了国际投资人对该国的违约预期的实时定价。CDS本质是给债务购买保险，如果发生违约，则买方可以从卖方那里获得债务全额赔偿，代价是每固定周期（比如半年） 按约定的费用支付一次保费。

CDS通常以基点来衡量，最被人关注的是五年期的CDS，因为其反映了标的主体信用风 险的情况。2月23日俄罗斯的主权CDS基点为343.62，到战争爆发当天上升到412.48，随着对俄罗斯的金融制裁，CDS也持续迅速攀升，在3月11号达到高峰6954.17，是战前的1923%，到了3月24号回落到5162.14 。而一年期的CDS波动更加剧烈，从战前的415.35， 最高达到过31130.961， 目前还在9848.46（图13） 。可见市场对俄罗斯主权债务的违约风险预测非常高。

图 13  俄罗斯5年期和1年期的主权CD15

（二）股市风险防范

尽管我国一再强调中立态度，但战争依然祸及到了中国股市，包括 A 股、港股，甚至在 美的中概股也没有幸免。开战当天，上证指数从3474.37最低跌到 3400.21，到了 16 号最 低探底 3023.24，最大回撤达到 13%。而深证成指则达到 18%。港股更是跌跌不休，过去三 个月从最高点到最低点的跌幅为 41%。中概股在此前已经饱受折磨，受战争和美国《外国公司问责法案》 出台的影响，更是哀鸿遍野（图 14）。目前五家公司正面临着被强制退市的风险。

图 14  与中国相关的股市走势16

相比之下，被卷入战争旋涡的欧美股市表现比中国股市抗跌。折射出中国股民对当下环境的重重担忧。从近年来看，对目标国股市发动进攻的方式主要有： 1）挑起地区冲突和战 争。如俄乌冲突； 2）利用国际评级机构恶意调低目标国的信用评级。如调低俄罗斯主权信 用评级。3）施加外交与政治压力，造成目标国股民恐慌； 4）对特定行业发起针对性的攻击。 如对中概股的恶意打压； 5）利用公共卫生事件营造恐慌。如新冠疫情； 5）通过加息等手段诱导资金大面积外流。

因此，我们应应用大数据方法加强外资流向的监测和动态风险评估，加强境外交易对手的研究，模拟被攻击的场景和制定应对方案，同时培养风险管控科技人才，并且利用舆论正 确引导股民避免踩踏。另外，关系到国内重大数据安全的企业应该考虑逐步回归港股上市，规避外国审计风险。

（三） 衍生品风险防范

青山依旧在，伦交夕阳红。在这次伦敦金属交易所镍期货大战中，青山集团侥幸生存了下来，但LME的百年声誉却毁于一旦。无论是从投资者还是从交易所的角度，都引发了我们对于风险的思考。

从投资者角度，青山集团显然犯了几点错误值得我们反思：

1 、从头寸角度：名为套保，实为投机。青山集团所持有的空头头寸巨大，从交割品质和生产能力看，均不符合套期保值的真实需求，部分头寸实为投机头寸。

2 、从时间角度：对临近交割日的流动性抱有侥幸心理。此事件也是原油宝悲剧的重复上演。2月24日发生俄乌冲突27日开始俄罗斯被踢出SWIFT系统，青山一直到3月7号和8号依然持仓，离交割日仅剩一天。其他金属价格尽管由于战争原因明显上升，但都是正 常有序的。唯有镍市场剧烈波动，原因是市场流动性不足，从而被对手逼仓。

3 、从杠杆角度： 青山集团使用了海外金融机构的授信，这种多倍杠杆的方式在市场突 变时，即使不存在恶意的逼空，也可引发企业严重亏损或直接死亡。

从交易所角度，以下几点风险需要谨防：

1 、场外头寸监管穿透问题。LME 近日表示这次镍期货风险是来自于场外市场，是因为 银行拒绝透露场外头寸的情况。而我国交易所目前对场内的头寸是可以穿透监管的，但是对 场外头寸和现货市场情况还没有建立联动检测机制，还蕴含着未知的风险。

2 、监管反应时效问题。3月7号镍期货合约已经一飞冲天，涨幅达到74% 。到了8号， 涨幅突破110% 。但是LME一直到8号晚间才发布公告取消部分交易，反应速度迟钝。应建设大数据人工智能检测系统，在交易异常时候及时做出反应，最大限度减少不利影响。

3 、制度完善的问题。LME将市场的稳定寄托于交易者的自律是不稳妥的，需要制度层 面来约束人性的贪婪。上海期货交易所经过多年的经验积累，建立了涨跌停板、大户报告、 持仓限额、强行减仓、实际控制关系账户管理、套期保值交易管理等较为完善的制度。尽管如此，假设不考虑出口限制的约束，青山顺利调集到巨量镍现货进行实物交割，势必会影响我国新能源市场在国际上的竞争力。因此，对重要的生产资料在海外衍生品交易中，应从行 业角度出台管理制度，避免悲剧重演。

上海期货交易所要替代LME成为全球金属交易定价中心，还需要做好以下几个方面：

1 、海外交割仓库的建设。要成为国际定价中心，吸引国外的交易者，我国交易所需要在海外布局交割仓库，但是目前还没有海外交割仓库。

2 、增加国际交易品种。目前金属交易只有国际铜和国际铝，因此需要大力开发新的国 际金属品种。另外，还需增设海外市场拓展部，加大海外交易者市场宣传和培育。

3 、增加非同质化权益数字资产交易。即基于区块链非同质化（NFT）技术和央行数字货币DCEP，以物理世界的真实权益为基础，逐步推出数字化资产交易的沙盒演练。在合法合规的基础上，吸引资金流入，并从实践中培养区块链的人才。

我们为中国的和平而庆幸，也为乌克兰、俄罗斯和其他地区饱受战争之苦的人们祈祷！

注释：

1    雨禾科技创始人，经济学博士。

2   天风国际证券董事长，数学博士。

此文观点不构成投资建议，投资需谨慎。

3   数据来自联合石油数据库（JODI）。

4   数据和图表来源于东方财富网。

5   SWIFT全称是“Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication” ，它不是国际银行间的银联系统，只是通过标准化的清算报文接口将清算需求传递给其他清算平台。因此，SWIFT网络本身只具有信息传递的功能，并不进行清算。

6   数据和图表来自于大智慧 365 软件。

7   数据与图表来自 Chainalysis and KaiKo © FT

8   数据和图表来源于币安加密货币交易所。

9   数据与图表来自东方财富网。

10   数据和图表来源于 Investing.com

11   数据和图表来自于东方财富网。

12   数据和图表来自于 Investing.com

13   Special purpose vehicle ，即特别目的机构。

14   数据来自新浪财经。

15   数据和图表来源于彭博数据库

16   数据和图表来源于 Investing.com展开

参考文献：

[1]  Cristina Criddle and Joshua Oliver,“How Ukraine embraced cryptocurrencies in response to war”， https://www.ft.com/content/f3778d00-4c9b-40bb-b91c-84b60dd09698 . 2022.3

[2]  Helen Thomas, “Nickel ‘Big Shot’ shows metals market desperately needs overhaul ”， https://www.ft.com/content/867c53b5-3016-4008-9c48-308a9dea09a3.2022.3

[3]  Neil Hume and Hudson Lockett, “Chinese metals tycoon faces steep losses on nickel price surge”， https://www.ft.com/content/0269cdda-ef67-43c8-b820-a919c919b5fa. 2022.3

[4]  陈凯丰，从俄乌冲突后的金融市场定价变动来分析国家风险水平，新浪财经，2022 .3

[5]  陈植，LME：镍逼空源自场外交易，第一财经，2022 .3

[6]  亨利∙ 阿尔斯拉尼安，金融数字化未来，机械工业出版社, 2021.

[7]  郑刚，我国如何应对金融战及策略，经济形势报告网，2020.4

[8]  王勇、关晶奇和隋鹏达，金融风险管理，机械工业出版社，2020.

[9]  约翰.赫尔，期权、期货及其他衍生品，第 10 版，机械工业出版社，2020.