滕泰：40年未见的全球大通胀来袭，中美经济大分化？

【采访/观察者网 周毅】

观察者网：滕博士您好！请问美联储最近正式开启加息步伐，这释放了什么信号？这是不是应对通胀的不得已之举？

**滕泰：**我想是的。首先，美国的通胀率已经连续若干个月超出了他们的预期。从2021年4月份以来，美国的通胀就开始上行，当年4月份突破4%、5月份突破5%。之前美联储一直认为通胀是一个暂时的现象，但事实证明他们的判断出现了严重的失误。

即便如此，一直到2021年年底，美联储才放弃了“通胀暂时论”，承认通胀可能不是暂时现象。从这一年年底开始，美联储不断地释放加息、缩表的信号，引导市场预期。

这次加息是在美国2月份通胀公布以后。2月通胀率是7.9%，然后很快出台了加息25个基点的政策。应该说过去一年（2021年），美联储在“控制物价”和“就业”这两个经济指标之间选择了“就业”，通胀问题的重要性排在就业之后，但是随着通胀率的持续提高，现在不得不应对通胀。

从应对通胀的角度来看，实际上这一轮通胀的背景非常复杂，未必是加息就能够很快遏制住的，但是美联储也不得不做加息这样一个动作。同时，一旦加息，有可能会引起美国股市的大幅下跌。

因此，在加息问题上，美联储一向慎之又慎。每次加息之前，都会多次、持续地释放加息信号，当市场把加息预期基本上消化了以后，然后通过小幅加息（加0.25个百分点），符合或者小于市场预期，从而形成一个正的预期差，让资本市场感觉加息早就消化了。

果然，加息以后，美国股市出现小幅上涨。这种引导的艺术，这些年来美联储应该说是执行得非常不错。所以，加息是美国为了应对通胀不得不采取的措施，但是加息能否遏制美国的通胀，我的回答是可能比较难。同时，美联储自己也应该有这样的认识，加息短期也不一定能很快控制通胀，所以加息的幅度很小。

图片来源见水印

观察者网：美联储一直将通胀说成是疫情放水和供应链导致的短期现象。您能不能展开讲一讲，这一轮通胀是否有长期化趋势？全球劳动生产率提升困难、资本垄断加剧、全球化倒退是否才是通胀的根本原因？全球现在正在进入一个超级通胀周期吗？

**滕泰：**这轮可以叫做全球通胀吧。欧盟、美国，包括阿根廷、土耳其等等，都出现了比较严重的通货膨胀，欧洲、美国通胀创下了40年以来的新高，其中德国的PPI还创下了70年以来的新高。

这样一种40年未见的全球通胀，既有短期因素冲击，也有长期因素影响。

首先，此轮全球通胀有很多短期原因，比如疫情冲击、区域战争、能源价格冲击等等。但更值得重视的是长期性的原因。

第一个长期性原因，就是欧洲和美国长期以来货币超发所带来的滞后影响。过去13年，自从2008年次贷危机以来，美国资产负债表持续扩张了7倍以上，其中仅新冠疫情以来就扩张了一倍。

之前十几年的货币超发都没有造成通胀，主要是因为超额货币发行被股票市场和房地产市场所吸纳，同时也有中国过剩产能对冲，所以没有形成全球通胀。

在这种情况下，一旦原来的货币流动方向变了，即美国的股市和房地产已经成为高高在上的“地上河”，不能再吸纳过剩的货币，而中国的过剩产能也不像几年前那么多，欧美的通胀可能要为过去十多年持续货币超发付出代价了。

多年持续的货币超发滞后影响一旦开始，就不是一个短期现象。假设以“单位产能货币供应量”这个指标来测算的话，我们测算的结果是：要回到疫情之前的单位产能货币供应量，那么美国大概需要至少5年以上的时间来吸纳过去13年所累计超发的货币。

关于货币影响，目前国内学者有一些流行的、错误的看法。他们认为美国这轮通胀跟货币发行无关，主要理由是去年10月份以来，美国已经不再搞量化宽松了，但是它的物价还在持续往高走，所以说这轮通胀主要不是因为货币原因，而是因为供给方面的原因。

这种观点是非常错误的，仿佛在说今天的伤痛与昨天的车祸无关。虽然2021年10月份以后，美国再没有量化宽松，但是之前的量化宽松是在持续影响现在和以后的。这个因果关系是不能这样撇开的。

当然，这些专家所提到的其他东西也非常重要，比如说供给冲击。

此轮供给冲击也有很多长期因素。比如问题里提到的劳动的冲击，有短期因素，像疫情降低了人们的工作意愿；但更多的是长期因素，这么多年低生育率的影响，老龄化、少子化，社保成本提高，雇佣和解雇成本提高等等。所以，劳动供给冲击对物价的影响是个长期现象。

在美国和欧洲，他们的劳动者报酬总额占GDP的比例超过50%，劳动者工资的上涨会造成明显的物价上涨；而物价上涨本身又会带来劳动者加薪要求，加薪再会推高通胀。一旦形成这样一种循环的话，可能劳动工资的冲击也会是一个长期现象。

当然，还有其他的因素，竞争格局的变化造成很多行业垄断加剧。如果是完全竞争、充分竞争的话，价格就很难上涨；但如果竞争程度弱化，垄断程度甚至寡占程度提高，那么涨价就会变成比较容易的事情，对所有行业都一样。

此外，还有贸易保护主义。比如美国这些年对中国施加的这些关税，事实证明实际上它大多已经加到美国国内消费者头上，推动了他们物价指数的提高。

所以说，这轮全球通胀的原因有短期的，但是确实有很多长期因素的累加。

滕泰、张海冰新作《全球通胀与衰退》，已由中译出版社出版

观察者网问：如果全球央行被迫加息，而经济又未能快速复苏。我们会见到长期滞涨吗？跟上世纪七十年代的滞涨是否类似，两者之间是否有共同点？

**滕泰：**今年这种挑战并不大。但随着时间推移，比如2023年，全球陷入滞胀风险的概率就会大增。从目前来看，去年四季度美国GDP增速高达7%，失业率创下近几年新低。需求旺盛才有通货膨胀，在这样的增速之下，谈停“滞”并不符合实际的情况。

但是如果通胀指标持续创新高，比如说下个月、即今年3月份有可能美国的通胀率突破8%，欧洲的CPI有可能突破6%以上，在这种情况下，今年加息无论对欧洲或者美国而言，都应该是一个持续性政策，有可能加息次数超预期。

加息本身虽然会抬高企业融资成本、降低消费，但是它对经济的影响也是相对平缓的。可怕之处在于这种加息本身会不会引起美国股市的硬着陆，这个是美联储最警惕的事情。

美国股市从2009年一季度涨到去年四季度，涨了差不多十二、三年的时间，道琼斯指数涨了5倍。这样一个大牛市，在美国资本市场历史上也是非常罕见的。所以一旦加息引发股市的硬着陆，快速下跌，就会对投资和消费形成剧烈的打击，可能会有经济衰退的风险，但这是一个小概率事件。

从美联储的操作上来看，它期望不会出现这种现象，大概率也不太会出现这种现象。美联储会在每次加息之前，充分地释放加息预期，真正加息的时候股市并不恐慌。然后下一次加息之前，他又不断地释放信号，不断地重复这样的故事。

美联储希望由小幅多次加息来引领通胀的逐步下行，经济也会平稳地实现我们中国所说的“软着陆”。我们期待美国的经济和股市能够出现软着陆，但是也不能排除股市暴跌引发经济衰退的小概率事件。我们对黑天鹅事件也应有充分的思想准备。

一旦出现了黑天鹅事件，那么明年陷入滞胀的概率就会很大。如果不出现房地产和股市泡沫崩盘这种情况，现在谈滞涨风险还是有所夸大的。

观察者网：中国作为制造业大国，受到原材料上涨影响有多大？到目前为止，中国只看到PPI走高，CPI还比较温和的原因是什么？未来会传导到CPI吗？

**滕泰：**中国经过20多年的工业化进程以后，确实在制造业各行业之中，都有比较强大的产能和制造能力。很多行业是存在过剩产能的，在这种前提下，虽然有过剩货币、虽然有上游的成本冲击，但传到下游其实很难。

上游为什么容易涨价？因为上游有很多资源品和能源处于一个垄断竞争，甚至寡头垄断格局，比如石油、铜和铁矿石，由全球几个巨头垄断，所以很容易涨价。

中游的话，比如钢铁，往前10年、20年有成千上万个小钢厂，现在变成几个巨头、寡头垄断。在小钢厂很多的时候，上游涨价，中游很难涨。现在来看，铁矿石涨价，钢铁就会涨，钢铁又会传导到制造业的下游方向。

这就是刚才谈到的，价格形成机制跟市场竞争格局有关系：偏垄断的市场就容易涨价，偏竞争的市场就很难涨价。

问题在于，中国上游的煤炭、钢铁和石油等领域，大量存在垄断竞争、寡头垄断的情况，而下游一般的制造业产品，都是成千上万的中小企业自由竞争。中下游自由竞争、充分竞争和完全竞争，它就不能涨价，你一涨价的话消费者就去买别的企业的产品，涨价就会丧失市场份额；不涨价的话，企业就只能忍受这个成本冲击和自身利润下降。

看过去一年多情况，中国的PPI持续上涨，去年10月份最高到了13.5%，现在有所回落，但还有8.8%，但CPI始终只有1%左右，这种情况下，毫无疑问是中下游成千上万的中小企业消化了上游的成本。虽然短期来看CPI没有上涨，但这种代价的承受也是不能持续的。一旦到了临界点，中小企业的生存受到危险的话，它也会涨价的。

所以目前来看，上游的成本压力在中游和下游，主要是在下游的企业把它吸收掉了。但它造成的结果是中下游大量中小企业利润的下降。

观察者网：中国房地产市场曾经吸纳了大量流动性资金。如果未来通胀再起，我们还会看到房价大涨吗？

**滕泰：**这个比较难。因为房地产跟很多因素有关，比如居民收入增速、利率、房地产信贷政策、土地供给、城镇化因素……但总体来看，过去20多年中国房价上涨最大的推动力来自于城镇化因素。

过去十几年，每年有2000万人口进入城市，最近这几年每年也差不多1000多万的人口进城市。这么多的人口每年从农村转移到城市，带来的房地产需求增长是巨大的。往后面看，中国快速城镇化的阶段已经过去了。

中国城市每年迁入人口和现在城市常住人口的比率，从高峰时期的1.6%降到现在的0.8%；全国城镇化率，也从不到40%上升到目前64%左右。对于中国这样的大国，城镇化率能达到70%以上，这意味着后面还有一定的城镇化空间，但这个速度已经显著放缓了。

在这种背景下，一个20年（2001-2021）的房地产上升大周期已经过去了，现在已经进入一个分化阶段。在这个阶段，可能老百姓不一定再会选择购房作为保值、增值的手段，今后的购房需求可能更多的是居住的刚性需求，投资性或是投机性的需求会越来越少。

观察者网：稳增长压力下，通胀会如何影响中国的货币和财政政策？

**滕泰：**目前来看，可以暂时不用太顾虑这方面。因为中国目前的通胀率是1%左右，那么应该集中精力稳增长。中国面临的主要是经济下行压力，居民消费实际增速今年全年估计也就3%左右，那再加上政府、机关和事业单位的消费，全年的消费增速要能保持在5%以上，还是存在非常非常大的挑战的。

这种情况下要实现5.5%的经济增长目标，需要大力提振消费。消费现在能够拉动GDP增长的65%，所以如果消费低迷的话，实现增长目标就很困难。目前来看，受疫情防控、居民收入增速下降、居民边际消费倾向下降等各方面因素影响，消费增速放缓仍然是制约中国经济内循环、制约扩大内需的主要问题之一，所以接下来要大力度提振消费。

同时投资方面也需要更多政策。比如降息，比如国家金融委最新会议上提出的要提供更多的新增贷款等等。从财政政策和货币政策方面来看，稳投资也非常重要。今年房地产投资增速明显是下滑的，能保持正增长就不错了；制造业的投资增速前两个月数据比较好，后面还有待观察。所以，今年稳投资主要还是靠基建。

在此背景下，无论是财政政策还是货币政策，今年主要目标是增长。上半年控制通胀肯定没问题，CPI全年控制在3%以内的目标也没问题，但是阶段性的指标，比如第三季度的9月份，或者四季度的10、11月份，CPI会不会冲到3%甚至4%以上？这种可能性还是存在的。所以，下半年开始要关注通胀和物价指标，明年控制物价的压力会比较大，今年尤其上半年可以专注稳增长。

图自大公网

观察者网：国家统计局2月数据显示，我国经济态势稳中向好，超出市场预期。总理提出的今年5.5%经济增长目标，需要依赖更宽松的政策吗？

**滕泰：**我觉得需要。目前来看，问题主要是融资成本太高，量上的宽松有一定必要性。我觉得关键是融资成本，要像总理强调的那样，实质性地引导融资成本的下降。

从中国目前企业信贷总额来看，非金融企业的信贷总额超过100万亿。如果降低融资成本一个百分点的话，那就相当于给企业减少1万亿的成本，所以降息对于减少企业成本、提升企业盈利预期的作用非常大。

降息对降低政府债务成本也有非常重要的意义。按照财政部公布的口径，目前我们中央财政加地方政府财政的总负债在50万亿以上，如果加上隐形债务，数据可能会更大，所以降息对于降低政府的债务成本也具有非常重要的意义。

提振居民消费也需要降息。不考虑百姓的信用贷款，仅仅是房地产按揭贷款总额就将近40万亿；这么大的按揭总额，如果利率能降低一个百分点，那么居民的偿债压力一年减少几千亿，这会极大提振消费。所以现在来看，货币宽松政策在今年的关键应该是尽快降息，大幅度降息。

观察者网：近期国内资本市场和中概股的剧烈波动引发市场关注。能否谈一谈股市和市场的关系？金融委16日会议对中国经济和资本市场起到了怎样的指引作用？

**滕泰：**股市对经济的作用是十分巨大的，无论是投资还是消费。股市上涨，有正的财富效应，会刺激消费；股市下跌有负的财富效应，会打击消费。股市上涨，企业估值会提高，有利于促进企业投资，而股市下跌带来估值下降，那就会打击投资，让更多企业会把用来新建项目的资金，用去收购市场上原有的项目，新扩建项目就更少了。所以总体来看，股市上涨既有利于稳消费、也有利于稳投资。

正因为如此，欧洲和美国的决策者，对他们的股市十分重视，每次下跌，他们的最高领导人就会出来讲话。但在中国，由于受传统观念影响，很多中国人把股市当成投机，不但不去支持股市涨，反而是担心股市涨，怕股市涨了以后形成泡沫。这种错误的思想就好比害怕摔跤，所以就在地上趴着，好像一直不站起来，就永远不会摔跤一样，这是一种错误的观念。或者再打个比方，这就好比天旱了，不去抗旱，反而怕下雨造成洪涝，因此去提前防涝。

中国股市指数这10年来没有涨，近期在中概股和港股的带动下，A股又出现大幅回调，很多蓝筹股的估值处于历史的最低位。所以目前来看，急需的不是“防涝”或“防泡沫”，而是防止“负泡沫”提振股市信心，发挥股市对经济的积极作用。

国务院金融委的会议召开得非常及时，期待后续各方要进一步贯彻落实中央金融会议的精神，重视资本市场的健康发展，提振股市的信心。

【受访者简介：滕泰博士，著名经济学家，万博新经济研究院院长。】

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