邵善波：纽约还是香港？港交所能承接回港的中概股吗？

【文/ 邵善波】

“PAC资本”在1月24日发表了一篇名为《纽约到香港，崎岖有泪光》的文章，作者探讨了中概股在纽约与香港市场的情况，问题涉及到香港金融市场的本质及发展。

金融业是香港一个重要产业，与国家的发展息息相关，这讨论事关重要。笔者以一个行外人的观察，与文章作者商榷。

崎岖有泪光，取自香港电影“倩女幽魂”的主题歌

国际投资者与香港市场

文章作者指出，“在机构投资者眼里，只有国际资本市场，没有香港资本市场”。这说法有偏颇。

他认为“香港市场不是独立存在的，香港和纽约、伦敦、东京、法兰克福一样，都叫国际资本市场，是机构投资者在货币可以自由兑换的国家/地区的股票交易所，买卖股票等金融产品而自发形成的市场。香港是国际资本市场的一部分”。

港元以联系汇率机制与美元挂钩，实际上是一种“次”美元，或“影子”美元，这是香港金融市场的特点，加上港币自由兑换，对外完全开放，香港的金融市场当然是国际投资活动的一个部分。

但这市场是独立的，有其自己的监管机构、运作规则，以及各种共有或有差别的条件。这市场的活动必然受到其他市场的影响，但这不改变香港市场作为一个独立实体的事实。

作者认为“香港和纽约，就是一个市场，而且是同一拨人在交易”。国际资本市场的主要参与者，即资金主要来自欧美发达国家，用美元的机构投资者，其主场在纽约，拥有市场的主导权、定价权，这是一个事实。

包括香港在内的各个国际资本市场，包括内地的资金，不是市场活动的主流，相当程度上受纽约市场动态的影响，这也是事实，但这并非全面及绝对。

这不影响香港、伦敦、东京及法兰克福各自是一个独立市场的事实。说香港不是一个独立市场，是以偏概全。从某一个投资群组（这里指的是国际机构投资者）的角度来看，所有这些市场是整体的一盘棋，但是不能抹煞每个市场都是一个独立的实体。起码这些市场都各有一个与纽约市场不一样的投资者群组，虽然作者指出的国际机构投资者都是这些市场的重要参与者。

机构投资者视全球风险控制是一致的，这是自然的。如果他们认定中国有主权风险，要求有风险溢价和估值折扣，无论在哪一个市场活动，他们都会有同样的考虑。如果他们认为某一个企业风险过大而不能投资，在纽约上市，他们不买；去香港，他们同样不买，这当然是合情合理的投资行为，但这只是从一投资群组的眼光去看问题。

他们分别在纽约和香港做交易，性质是一样的，策略思维也是同一套的，但对几个市场平台的考虑，必然是不一样的，不然就不需要同时在两地做买卖。以美元全球投资的机构投资群组，无疑是一个庞大的力量，但他们并不是唯一的群组。

问题核心并非哪个市场大

作者指出，近期中（国）概（念）股在纽约“一泻千里，香港股市就持续低迷”，就是这个道理，并指出“认为离开纽约去香港能解决中概股问题，是不了解资本市场”。这是作者的核心论点，但关键的是要看中概股想要解决的是什么问题。

滴滴要从美国退市，转来香港上市，就能解决它的问题。留在美国，就解决不了它的问题。美国突然禁止美国人投资商汤（00020），对商汤造成了问题，但商汤仍然成功在香港上市集资，这就解决了它的问题。这有什么错呢？为什么就成了“不了解资本市场”呢？

美国关于商汤的公告

这来到讨论问题的核心。当前讨论的问题是：纽约市场的中概股，再需要转到香港市场时，香港市场能否承接这些中概股，并解决他们的问题。

出现这情况的原因，是因为近期中美关系的变化，引发了美国以国家安全理由，及企业守则（会计）的苛刻要求（包括可要求这些企业交出某些敏感资料），针对在纽约上市的中概股，大大影响了它们在纽约的生存条件。这变化引起中国也以国家安全的理由，对一些涉及大量资料的科网股，采取限制其到美国上市的举措。

这两方面的变化，令中国的企业到境外上市集资面对一个完全新的环境及挑战，考虑的因素再不能纯是商业及经济因素。这本来并不是什么新鲜事物，因为投资，特别是跨境投资，政治从来就是一个必须考虑的因素，只是这因素目前在中国及美国都出现了变化。

故此，问题的本质就不单纯是一个市场及经济考虑的问题。文章作者单从中概股如改变市场平台，对其股价、流量、交易成本的影响作为主要的考虑，完全错读了中概股面对的情况及困难。

中概股境外上市环境有变

中概股一般要考虑的情况，首先是到纽约上市，还是到香港上市（暂时放开伦敦不谈）。

其次是已到纽约挂牌的，是否也来香港作第二上市；或已在香港上市的，是否也到纽约挂牌。

最后是在纽约挂牌的，面对新的恶劣环境，应否撤离纽约，在国家的要求下，转到香港上市。

头三个是老问题，现在要讨论的是，在中美关系的新环境下，在纽约挂牌的中概股，要离开纽约时，回流香港是否一个出路，而香港的市场，能否承受这个变化。

对于第一个问题，是企业的自行决定，这与它们的业务性质有很大的关系。例如阿里巴巴（09988）这庞然大物，本来就打算在香港上市，

但因为我们对同股不同权的问题未有处理好，被迫跑到纽约上市。现在香港已调整了这做法，故阿里又以香港作为第二市场，挂牌买卖。

在国家的新政策取态下，阿里作为一间拥有大量资料的网企，在美国上市也可能违反国家的新规定，阿里最后被迫退出美国市场，转在香港单一上市，这是很可能发生的事。

这调整解决了阿里的问题，香港市场承接这企业，也不是什么大不了的事。至于对阿里股票流量及股价有负面的影响，阿里对此后果并没有选择，只能面对。

作者指出内地投资者南下企图争夺港股定价权，只是个幻想。内地南下的资金相对香港市场的总量不大，难左右市场，这是事实，但香港市场的定价权也不完全掌握在那些国际机构投资者的手中。这事问问商汤就知道。

作者跟着指出“香港交易所的流动性和美国比，完全不在一个量级上”。这是一个误读。香港的交易所平均每天成交金额为200多亿美元。美国随便一个交易日就在4000至5000亿美元之间，差别达20倍到25倍，但这是市场整体的交易量，我们现在谈的是中概股的交易量。

如港交所200多亿美元的交易中，有六七成是中概股（按中概股在港交所的成份比例，这可能性很大），而纽约交易所的交易，如中概股只占1%或2%（这可能性也很大），对中概股来说，香港交易所绝对比纽约的有意思。

巨企来港挂牌，扩大资金池

香港的股票市场，完全可以应付中概股从纽约回流的大趋势，他们改用香港作为上市地点，完全可以有效解决这些企业面对因中美关系大变而造成的困难。这改变当然有些成本，但他们有些是别无选择。

“PAC资本”文章也指出香港市场的一些问题，值得大家去探讨及需要回应。首先是作者指出“港交所的交易量非常集中，20%的股票贡献了超过90%的流动性。市场嫌贫爱富，小市值公司不受待见，没有交易量”。

但这是不少市场的普遍现象，反映了投资者的一种普遍心态，纽约及伦敦的情况可能也差别不大。市值较低的中小企，利用股票市场集资从来都是一个问题。大型的机构投资者对小企业没有兴趣，散户也鲜有涉足这类股票，剩下的是寻求高回报的风险投资者，对这些中小企有兴趣。

这是投资市场的一般情况，与市场的地域或制度无直接关系，分别只是这三类投资群组的大小。

作者认为“港交所的流动性不行，是因为香港的资金量远远小于纽约，资金池太浅了。因为制度和体制，全球资金首选美国的交易所，配置到香港的资金体量要少很多。全球市场看纽约，纽约就是灵魂和心脏”。

一个市场资金量的大小，与市场的企业总值相关，并不是一个一成不变的因素。纽约市场总值大，在那里活动的资金自然多。

作者指出“一些中概股的体量，即便在美国市场，也已经是大鲨鱼了。到香港上市，等于进了小池塘，不仅自身的流动性受到影响，还会殃及港股的小盘股和交易所”。

他用的例子是阿里巴巴，阿里在美国一天的成交量就可有接近30亿美元的纪录。作者认为“这个交易量在香港是不可能实现的，对小盘股也会有灾难性的影响，对交易所而言，也是噩梦”。

30亿美元的成交额约是香港交易所一天成交量的六分一，港交所无理由不可以处理这情况。阿里原来就打算在香港上市，不可能没有考虑到这情况。

如果有大型企业在香港上市，必定会吸引更多投资者参与香港的市场，扩大香港的资金池，提升香港交易所的流动性，这是一个鸡与鸡蛋的问题，并非香港交易所一个天生的、必然的缺点。

来港估值打折，没选择的选择

作者跟着提出香港目前有超过200家公司排队上市，需要的时间很长。在商言商，基金经理现实的选择只重视体量大的头部企业。中小体量公司，在无机构支持下，只能做亲友股。

在香港上市需要排长队，是香港交易所未处理好的一个问题。港交所处理上市申请速度慢，重大轻小，造成很多不合理的延误，这与港交所作为一间商业机构的性质有关。

特区政府应督促港交所积极处理这樽颈情况，并优化中小企上市的环境及程序，作出符合他们情况的处理办法，但这与香港市场能否承接从纽约回流的中概股，没有直接的关系。

作者也指出“香港投资者喜欢盈利、能分红的公司，包括金融、地产和消费品/零售行业。对不赚钱的新经济公司的容忍度低”。这着实是香港市场内一些传统投资者的喜好，但这只是投资者的一部分。

现在香港交易所每天交投量最大的十只股，绝大部分都不是靠盈利分红争取投资的企业。这反映香港市场的投资者，对不派高息、只期望股价上升的公司，兴趣也非常大。

每个市场都有不同倾向的投资者，如管理退休金的机构投资者，很可能会寻求稳定的高回报，对波动大、高风险的企业，只投入小部分资金。市场当然亦有专门寻求高回报，不怕高风险的投资者。

作者提出市场对公司估值的问题。他认为因为香港的流动性和资金体量小，科技股在香港的估值倍数远低于美国。这是一个现象，这也是为什么很多中概股希望在美国上市的原因，但这批评只是单从企业的角度出发，对于投资者来说，比较贴地的估值更能对他们负责，不应单方面看这问题。

作者认为“全世界，只有美国投资者高度容忍新经济和不盈利（的企业）”。这有一定的道理，反正新经济首先是来自美国的，他们自然对此更为熟悉，但这不形成香港市场的一个缺点。

作者指出另外一个被大家忽略关于估值的因素。由于美国市场的深度、对投资者的保护和监管的严厉程度，投资者更愿意投资在美国的交易所上市的公司，这是估值的隐形考虑因素。这也是很多中国企业期望到纽约上市的其中一个理由。

但问题是现在纽约市场提出新的限制，中国也定出自己的规管，一些新的、旧的经济企业，很可能不能再在纽约上市，他们应怎么办？改到香港上市是不是一个出路？香港市场能否承受这些企业？这才是我们现在要面对的问题。

在香港上市的估值会打折扣，这是中概股没有选择的选择，这也与香港市场能否容纳这些企业无关。

港交所如何平衡公共利益

最后，作者提到同股不同权的问题。文章指出“港交所制定AB股的政策，意在吸引大型中概股来港二次上市，并未考虑中小企业。不明真相的中小互联网公司希望享受AB股的政策，非常不现实。（港交所）规则中的硬性指标不难达到，能否被认定为‘创新型企业’，判断标准很主观，仅凭港交所自我认定”。

港交所重视大企业，忽视新经济、科技企业的特殊情况，是一个问题。特区政府应督促，或会同港交所理顺这方面的问题，以维护创业者/创科者的合理要求及权益。

港交所作为一间商业机构，自身也是上市公司，它的行为及举措并不一定符合社会整体的发展及利益。这要求特区政府的有关部门，须要填补及修理这个由纯市场行为造成的缺陷。

作者最后引用两篇文章，支持他认为香港市场无法取代纽约的论点。其实在这讨论中，从来没有人建议，或认为香港市场可以取代纽约市场，轻视国际机构投资者的角色。国际机构投资人对投资中国的兴趣出现变化，是因为中美关系出现了大变化，多不是他们对中国市场的看法有很大改变。

国际跨境投资，从来都需要考虑政治因素，涉及中美之间的投资活动也无可避免地卷进中美关系的问题中。这与纽约市场的优秀条件，香港市场的一些缺失，无直接关系。在这恶劣的政治大局中，一些中概股在无法去纽约，或留在纽约的情况下，能否利用香港市场作为他们集资的管道，已是一个既成的事实及趋势，没有什么能不能的问题。

香港市场原有的问题当然仍须处理，但这与是否“珍惜国际投资人”没有什么关系。“去不了纽交所就去港交所”是个无奈的做法，多不是个选择。“等所有的中概股都转战港交所的时候”，不是中概股的“第二春”，而是他们的唯一出路，绝对不会是港交所的“又一个冬天”。

纽约无疑提供了企业上市集资的最佳场所，估值高、流动性大、条件低、上市快、声誉好，但今天的美国再不欢迎你，国家的政策对此又有限制，中概股该怎么办。香港就变成中概股上市的最佳地方，没有能不能容纳的问题。流动性、定价的差异、交易成本较高，与能不能的问题无关，只是一个不同市场的不同现实。

香港市场能否承接中概股吗？我的答案是很清楚的：能！

在这前提下，香港市场不断扩大会出现什么问题，还是值得探讨的。

我尝试提出几个疑问以抛砖引玉：

1.港交所作为一间商业机构，与公共利益、社会发展、国家利益的关系，应如何更好地处理？

2.香港愈来愈庞大的金融活动，与实体经济失衡，会出现什么问题？应设什么机制作应对？

3.面对美元高度超发的情况，以及可能出现的危机，应否重新考虑港元联系汇率的基准？

（本文首发于《信报》，作者授权观察者网转载）