王永利：从疫情三年以来金融数据能看到什么_风闻

2020年新冠肺炎疫情全球蔓延，特别是2022年俄乌冲突爆发以来，世界格局进入深刻变化时期，中国面临的国际局势日趋复杂严峻，国内改革发展稳定面临更加突出的挑战，在这种大背景下，金融数据变化情况表明，中国总体上保持了宏观政策的灵活适度与积极稳健。

2019年三大金融数据各月变化相当稳定：M2同比增速最低为2月的8.0%，最高为12月的8.7%，年内高低相差仅为0.7个百分点；M1同比增速最低为2月的2.0%，最高为3月的4.6%，主体保持在3.4%-4.4%之间；社融同比增速最低为2月的10.1%，最高为6月的10.9%，年内高低相差仅为0.9个百分点。所以，2019年可以成为观察2020年以来三大金融数据变化情况非常合适的基数。

2020年1月下旬，中国在全球范围内率先遭遇新冠肺炎疫情的猛烈冲击，对经济社会运行造成严重影响，国家随之调整宏观政策，加大社会救助和经济刺激力度，但又努力将刺激力度控制在合理范围内，避免大水漫灌刺激过头带来新的风险。由此，M2同比增速在2020年1、2月的8.4%、8.8%基础上，3月开始明显提升，并在4-6月稳定在11.1%的最高水平。在实施强力抗疫并于6月率先使疫情得到严格控制之后，国家逐步收缩了宏观政策刺激力度，M2同比增速自7月随之下降，12 月回落至10.1%，年内高低相差2.7个百分点；社融同比增速从1、2月同样的10.7%，3月开始快速拉升，10月达到最高的13.7%。之后有所回落，12月为13.3%，年内高低相差3个百分点。M1同比增速从2月开始呈现出不断提升的态势，11月达到最高的10.0%，年内高低相差10个百分点，出现了罕见的大幅反弹。

进入2021年，随着新冠疫情继续得到很好控制，加之上年同期经济增速大幅下滑，一季度经济同比增速高达18.3%，国家随之进一步收缩宏观政策，M2同比增速从4月份明显下降，当月仅增长8.1%；M1同比增速从2月开始保持逐月下降态势，从1月的14.7%下降到10月的2.8%；社融同比增速从3月开始持续下降，9、10月份同比增长均为10%。但受到国际国内多重因素影响，经济运行面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重叠加冲击，进入四季度，经济增长下行压力明显加大，国家遂开始加大宏观政策支持力度，M2、M1和社融同比增速有所回升，但回升幅度不大。

在2021年四季度基础上，2022年2月下旬又爆发了俄乌冲突，俄随即遭到美西方国家不断加码的严厉制裁，推动国际局势陡然趋紧，全球产业链供应链进一步遭受冲击；3月开始，新冠疫情再次大范围冲击中国，对中国经济社会运行以及进出口贸易产生深刻影响；在多重因素影响下，美欧等很多经济体面临超出预期的高通胀压力，不得不大幅扭转前期实施的零利率和量化宽松货币政策，美国更是连续推出大幅加息举措，美元指数随之大幅上升，欧元、日元、英镑等非美货币纷纷贬值，人民币对美元也出现很大贬值压力。在这种非常复杂的情况下，中国保持足够的定力，坚持稳中求进，在全力抗击新冠疫情的同时，货币政策上没有跟随美国进行加息，而是实事求是地推动适时降息降准，并加大定向性结构化政策工具实施，不断降低社会融资成本，同时采取必要措施（如提高外汇存款准备金率、远期结汇风险准备金率、增加汇率报价逆周期因子、适量出售外汇储备等）抑制人民币汇率过快贬值，努力维持汇率相对稳定；在财政政策上则加大税费减免或缓缴力度，加大专项再贷款财政贴息，加大社会保障力度，采取措施扩投资、促消费、稳外贸。这推动M2、M1同比增速自4月开始保持稳定提升，尽管面临很大阻力，回升幅度不是很大。

从2020-2022年三大金融数据可以看到的

2020年新冠肺炎疫情全球蔓延，特别是2022年俄乌冲突爆发以来，世界格局进入深刻变化时期，中国面临的国际局势日趋复杂严峻，国内改革发展稳定面临更加突出的挑战，在这种大背景下，金融数据变化情况表明，中国总体上保持了宏观政策的灵活适度与积极稳健。从4年合计数据看，除1、2月春节前后M2、M1和社融惯例同比增速较低外，总体保持了基本稳定。

以2019年为基础，通过2020年以来金融数据的变化情况可以看出：

1、对金融数据的观察不能仅局限于当年同比增速变化上。在出现重大事件冲击下，经济形势可能发生重大变化，宏观政策必须做出相应的调整，主要金融数据必然相应出现较大变化，不能找准基础并连续跟踪其2-3年（至少2年）的数据变化，仅仅局限于当年同比数据的结果，往往会忽视基数变化而得出偏离实际的结论。这是在做宏观经济数据分析时必须注意到的重要一点。

2、M2是最重要最基本的金融数据。从上表呈现的金融数据变化情况可以看出，M2同比增速变化相对M1和社融是最为平稳的，也是与GDP、CPI变化相关度最高的指标，因为M2包含了企事业单位及居民个人等社会主体持有的现金、存款、货币市场基金等全部货币，是各种货币影响因素变化结果的最终体现，是货币政策最应关注的最重要最基本的指标。

3、M1的变化是很大的，甚至是无序的。与M2包含所有货币不同，M1只是包括流通中现金（M0）与企事业单位的结算类活期存款，其中变化最大的是企事业单位的结算类活期存款，既受到企事业单位销售收入、增加贷款及政府拨款等资金入账的影响，也受到对外支付货款、偿还贷款本息、缴纳财政税费、发放职工工资等资金出账的影响，其变化往往很大且无常规，其与M2同比增速偏离程度可能非常大（2020年1月，M1同比增速低于M2同比增速8.4个百分点；2021年1月则高于M2同比增速5.3个百分点；2022年1月受到基数因素影响，再次低于M2同比增速11.7个百分点）。

一般而言，M1同比增速攀升，反映企业经营活动趋于活跃，销售回款增多，或获得贷款增加，或者事业单位获得的拨款得到扩张；M1同比增速下滑，则反映出企业经营活动趋于萧条，销售回款减少，或贷款增加不多，或者事业单位开支加大，存款减少。但需要注意的是，作为企事业单位，其结算类活期存款并不是越多越好，而是需要在平衡好流动性与盈利性的关系基础上，尽可能减少这类收益率低的活期存款占用，所以，常态下，M1同比增速不应太高，特别是不应高于M2的增速。

4、社融与M2并不是完全对应的。社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部融资总额，与M2并非完全对应。比如，M2仅指人民币货币总量，而社融中不仅包括人民币贷款，还包括外币贷款；社融中包括的未贴现银行承兑汇票并未实现真正的信贷投放，不会增加货币总量；严格意义上的委托贷款、信托贷款以及企业或个人购买股票、债券（包括政府债券和企业债券）等，都属于社会主体间的直接融资，会增加社融规模，但不会增加货币总量，甚至政府发债还会减少货币总量等。同时，由于存款利息收入会增加存款（M2），贷款利息支出会减少存款（M2），所以，银行加息或降息，不会直接影响社融变化，但可能会对M2产生一定影响；银行核销不良贷款，会减少贷款余额，影响社融增长速度，但不会直接影响到货币总量；在由央行代理国库情况下，财政税费收缴与政府债券发行等，减少货币总量，而财政扩大开支或偿还债券本息，会扩大货币总量，但这些并不会同样影响社融规模。

由于上述因素的存在，一般而言，同一时点的社融规模会大于M2的余额。比如，2022年9月末，社会融资规模存量为340.65万亿元，而M2余额仅为262.66万亿元，二者相差约78万亿元。同时，一般情况下社融增速也会高于M2增速（2019年基本上高出2个百分点），当然，特殊情况下M2增速也会高于社融增速。其中，自2022年4月开始，M2增速一反常态，持续高于社融增速。

5、财政政策与货币政策的配合在加强。2020年新冠肺炎疫情爆发后，央行快速推动降息降准，扩大货币投放，财政也积极配合，扩大政府债券发行（2020年政府债券发行同比增长22.1%，远高于2019年的14.3%）和开支等，推动M2、M1和社融增速比上年同期明显提升。2021年一季度经济增速高涨，随后宏观政策明显收缩（2021年政府债券发行同比增长15.2%），M2、M1和社融增速比上年同期明显下降。在经济增速大幅下滑后，下半年开始逐步加大经济刺激力度。

2022年3月再次遭遇新冠疫情的严重冲击，但面临美元进入加息周期且加息幅度很大，美元指数大幅提升，人民币出现日趋强化的贬值压力，此时继续实施大幅降息降准已不现实。这种情况下，国家加大财政政策扩张力度，除加大政府债券发行（到9月末同比增长16.9%）和政府开支（包括对专项贷款进行贴息）外，还实施大规模税费及社保减免或缓缴（其中，中央银行也积极支持，向中央财政专项上缴结存利润超过1万亿元）。因为社会主体缴纳税费与社保，会减少其存款，直接影响M2规模。而税费与社保的减免或缓缴，就不会减少社会主体的存款，实际上等于国家为其提供了一种“免息贷款”，但并不计入社融之中，这成为2022年4月以来M2同比增速超过社融的重要原因。这也反映出2022年财政政策在加大社会支持力度，从另外途径推动社会融资成本降低方面做出了积极尝试。

考虑到年内乃至明年3月美元仍有大幅加息空间，欧元、英镑等主要货币也存在加息压力，人民币继续降息的空间有限，为稳经济促就业，今后一段时间仍需保持合理的财政政策扩张力度，更好地加强财政政策与货币政策的协调配合与方式创新。

6、2022年M2、M1走势预示中国经济存在提高增速的潜力。2022年一季度中国经济同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，上半年同比增长2.5%，明显低于全年预定目标。但2022年M2同比增速表现出逐季提升的态势，M1也呈现出同比增速不断提升的态势，这预示着中国经济存在增速提高的潜力，只要新冠疫情管控明显缓解，中国经济出现较快增长是完全可期的。这在世界经济因美元等主要货币大幅加息可能面临明显衰退的情况下，是非常难能可贵的。