五年十倍！大牛股珀莱雅是怎样炼成的？_风闻

在国货崛起故事里，化妆品是绕不开的核心阵地。

参考美国、日本、韩国化妆品行业发展经验，本土品牌往往这个战场最后的胜利者。宝洁、资生堂、LG健康生活无一例外。近些年来，美妆、护肤需求的兴起叠加互联网渠道崛起，正在让中国欧莱雅的故事成为可能。

这几年，越来越多国产化妆品牌开始登陆资本市场，且都获得了投资人的追捧。在上市短短半年内，贝泰妮的股价从上市首日的161.77元最高上涨到288.75元；华熙生物股价更是在一年多的时间里上涨4倍多。

这一切的背后，是一个核心命题：中国欧莱雅是谁？

随着化妆品高增长的“潮水”退去，这个故事也迎来了新的篇章。2021年7月1日至2022年11月30日，化妆品行业出现普跌。其中，丸美股份下跌29.88%，水羊股份下跌41.52%，上海家化下跌51.69%，贝泰妮下跌53.19%，华熙生物下跌60.78%，逸仙电商下跌了86.98%。这其中只有珀莱雅例外，上涨21.19%。

有趣的是，与其他A股化妆品公司股价大涨大跌不同，珀莱雅自上市以来几乎一路上涨。上市之初，珀莱雅发行价仅15.34元/股。而截至11月30日，珀莱雅收盘价169.58元/股，上市5年累计涨幅超过10倍。

在这场中国欧莱雅赛跑里，珀莱雅是暂时的领先者。但需要警惕的是，当中国的化妆品仍然处于高速增长，这场战争就远没有结束。

/ 01 /国产美妆需要领头羊

资本之所以关注化妆品市场，利润高固然是原因之一，但最根本的原因是不想错过属于中国的化妆品巨头。

中国化妆品市场空间广阔，2021年市场规模已经达到了5686亿元，2016-2021年CAGR为10.9%。其中2021年护肤品市场规模为2938.06亿元，彩妆市场规模656.48亿元。

而参考美国、日本、韩国化妆品市场发展规律，本土化妆品品牌往往会后发居上，成为市场龙头。

在美国市场上，欧莱雅市场份额第一，为12.4%，但本土品牌宝洁排名第二，市场份额高达10.3%，同为本土品牌的雅诗兰黛和强生排名第四和第五位，市场份额分别为6.6%和4.7%。可以看到，美国化妆品CR5中本土品牌占据三席。而在CR10中，本土品牌市场份额高达28.9%。

而在亚洲市场，本土化趋势更加明显。在日本化妆品CR5中，仅有宝洁这一外来品牌排名第四，其余四席均为本土品牌，龙头资生堂市场份额高达13.6%。在CR10中，本土品牌合计份额高达41.6%。

在韩国市场CR5中，排名第一的LG健康生活份额高达22.6%；排名第二的爱茉莉市场份额为17.6%，两大本土品牌巨头份额接近4成，另一本土品牌爱敬排名第五，份额为2.9%。在CR10中，韩国本土品牌市占率高达43.6%。

这恰恰是中国化妆品牌的机会。尽管国产化妆品份额在持续提升，但截至2021年，国内化妆品市场CR5全为国际大牌。在CR10中，本土化妆品品牌份额合计仅为3.9%，远低于美日韩本土品牌市场份额。

令人欣喜的是，中国的化妆品市场正在发生诸多积极变化。一方面，受原有渠道体系的制约，国际大牌往往很难处理各个渠道的平衡。具体表现在渠道体系混乱上，免税店代购、海外代购、官方授权直营电商平台、官方旗舰店、线下专卖店等渠道价格并不统一，且差价巨大，消费者购买体验较差。如230ml 的SK-II在天猫官方旗舰店售价1590元，但天猫国际进口价仅为774元，在山姆店中售价甚至低至699元，相差一倍以上。

另一方面，在部分细分市场，国产品牌的优胜劣汰正在发生。以护肤品为例，在TOP10中，国产品牌共有四家，分别是百雀羚、自然堂、珀莱雅和薇诺娜。其中百雀羚和自然堂市场份额从2019年以来就不断下滑，而珀莱雅和薇诺娜份额则持续提升，珀莱雅在护肤品市场的份额由2017年的1.1%提升至2021年的1.7%。

这些变化也让资本看到了国内化妆品巨头诞生的前兆。

/ 02 /借助“成分护肤”之风崛起的珀莱雅

2017-2022年，是化妆品行业急剧变化的五年。

前期，国产化妆品行业由珀莱雅、百雀羚、丸美、韩束、自然堂等老品牌主导，定位于大众护肤，以CS渠道为主，产品主要是主打补水保湿等基础功能的平价水乳套装。如在2019年，珀莱雅品牌仍主打“海洋科技护肤”，缺乏明确的卖点。

但随着电商、新媒体的崛起，化妆品行业发生剧变：多个新消费品牌开始崛起。典型代表即是完美日记、花西子等彩妆品牌以及薇诺娜、HBN、润百颜、夸迪、可复美等功效护肤品牌。

初期，这些新兴品牌凭借流量红利，极大冲击了原有的市场格局。自然堂、百雀羚等老品牌近年来在电商平台影响力逐渐下滑。数据来看，2018年自然堂和百雀羚分别位居双十一美容护肤榜单前两名，但2019年已经分别下降至第7和第9位，2020年开始就难以进入双十一前十榜单。

与其他家的下滑不同，珀莱雅始终维持在一个不错的位置。2021年，珀莱雅进入第7位，今年双十一进一步提升至第6名。

这背后是因为珀莱雅抓住了“成分护肤”这个市场机会。在国内，珀莱雅可以说是最早感受到“成分党”崛起并作出有效应对的品牌。

2020年2月，珀莱雅推出首款大单品红宝石精华，核心卖点即在于1%超分子维a醇+20%六胜肽两大有效成分，性价比极高。2020年4月，珀莱雅推出第二款大单品双抗精华，主打抗糖化、抗氧化功能，采用雅诗兰黛小棕瓶同款原料——麦角硫因，且添加浓度高达2%，同样主打性价比。

2022年上半年，珀莱雅大单品收入占珀莱雅品牌的35%以上。在天猫平台上，大单品销售收入占比已经达到65%以上。

同时，从2021上半年开始，“早C晚A”同源精华组合使用风潮出现，珀莱雅开始大投入教育市场，红宝石精华和双抗精华组合销量迅速提升。以今年双十一预售首日数据来看，红宝石精华30ml+双抗精华30ml组合销量超过20万件，GMV超过全店GMV的20%。

“大单品”和“系列组合”的产品策略，带动珀莱雅营收和利润快速增长。，2017-2021年，其营收从17.83亿元增长至46.33亿元，CAGR达27.0%；归母净利润由2.01亿元增长至5.76亿元，CAGR达30.1%。今年前三季度，其营收达39.62亿元，同比增长31.5%；归母净利润4.95亿元，同比增长36.0%。

凭借“成分护肤”赛道的这股风，珀莱雅彻底坐稳了自己的位置。

/ 03 /从赛道到渠道的胜利

近年来，彩妆和功效护肤成为国产化妆品两大突破口。但回过头来看，这两大赛道都属于剑走偏锋。前者由于缺乏品牌效应，竞争日益加剧。今年双十一，天猫护肤和彩妆大盘累计销售额402亿元，同比下滑10.7%。其中护肤品下滑7.7%，彩妆大幅下滑25.1%。今年前三季度，完美日记旗下完美日记、小奥汀、粉红熊等品牌的彩妆业务收入较去年同期下降48%。

而功效护肤品牌们则严重依赖于超级头部主播，对渠道控制力不足。在今年双十一预售首日，李佳琦直播间对薇诺娜、夸迪、米蓓尔的贡献占比分别为46.69%、74.08%和68.37%。

与这两者不同，成分护肤则是近年来在护肤品赛道呈现的新趋势，这一趋势将美白、抗衰、保湿等功能细化到核心功能成分上，使护肤品的功能可以量化。国产品牌借助这一趋势，以量大质优的核心成分突出自己的性价比优势，在一定程度上实现了与国际大牌抗衡的局面。

从产品结构看，珀莱雅是目前以精华、面霜、眼霜等高附加值产品为主。今年1-9月，珀莱雅位居天猫平台面部精华销售额排行榜第一名，市场份额为5.8%，超过玉兰油、修丽可、雅诗兰黛、SKII等国际大牌。

而在今年双十一预售首日，珀莱雅精华、面霜和眼霜产品GMV占比接近8成。作为对比，薇诺娜防晒乳和面膜产品占比较多，特护霜、面霜、精华产品合计GMV占比仅为44.18%。

在化妆品领域，精华、眼霜和面霜位于鄙视链顶端，利润更高。如珀莱雅前三季度毛利率为69.43%，而以面膜为主的水羊股份毛利率仅为55.21%。同时，精华等产品对原料成分、生产技术、配方能力有更高要求，竞争壁垒也更坚固。如面部精华主要功效原料需要应用传统动植物提取、化学合成、微生物发酵、现代植物萃取技术、合成生物等技术，对企业研发实力有较高要求。

在渠道上，珀莱雅大力发展线上直营体系，同时避免依赖超级头部主播，对渠道有着更强把控力。具体来看，李佳琦直播间在双十一预售首日和现货首日为珀莱雅贡献销售额4.39亿元，占总销售额的29.13%。对比来看，李佳琦直播间对薇诺娜、夸迪、米蓓尔的贡献占比分别为46.69%、74.08%和68.37%。

更重要的是，珀莱雅对自身渠道有着极强的把控。为避免价格乱象，珀莱雅近一年来采取了强直营化的渠道改造，降低天猫超市、授权体系（淘宝）的占比，强化官方旗舰店价值。可以看到，天猫超市销售额在直营体系占比从2021上半年的10%以上降至今年上半年的5%以下，授权专卖店销售额对比旗舰店已经不足2%，而官方旗舰店上半年销售额占比由2021年同期的7成左右提升至今年上半年的9成以上。

作为对比，贝泰妮上半年线上渠道自营销售额为12.38亿元，占据营收比重为60.69%，线上经销和代销渠道占比为19.03%。这也带来了价格体系混乱。如其120ml的舒敏安肤修红水官方旗舰店售价149元，但天猫超市同款产品+30ml赠品售价仅99元。

某种程度上说，产品的优势为珀莱雅打下了相对稳固的发展基础，而对渠道的强把控保障了珀莱雅的品牌形象和盈利能力。

固然，出于上述的原因，当下资本市场更愿意相信珀莱雅。但要知道，化妆品行业的变化之快可能远超你的想象。想想前几年，完美日记的风头也何尝逊于珀莱雅。说白了，当中国的化妆品仍然处于高速增长，这场战争就远没有结束。