赵燕菁：城市大考来了，谁能活下去？_风闻

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· 赵燕菁 | 文·

传统增长与现代增长

当一个商业模式从资本型增长转向运营型（现金流）增长时，则意味着转型。

由于资本型增长主要是在“花钱”，只要能融资，固定资产的投资时间越短越好。显而易见，这一阶段的经济会呈现“高速度增长”的特征。

而一旦经济增长进入运营阶段，其发展特征会与前一阶段截然相反。因为到这一阶段，固定资产投资已渐趋饱和，边际收益开始递减；一旦进入运营阶段，则是现金流性剩余越多越好，这一阶段的经济自然会呈现出与前一阶段迥然不同的“高质量发展”特征。

在资本型增长阶段，经济增长的主要压力来自普遍存在的资本“缺口”，资本性收入多于资本性支出是经济增长的基本前提；而一旦进入运营型增长阶段，经济发展的重点将从资本转向现金流，这一阶段经济的持续发展要求运营性收入必须多于运营性支出，即不能出现现金流“缺口”。

那么，是否可以用一个阶段的剩余去弥补另一个阶段的“缺口”？

比如，一个城市修一座桥需要10亿元的投资，但是融资只有9亿元，政府能够拿现金流性收入（比如税收）去弥补资本的不足吗？反过来，如果政府融资了11亿元，剩余1亿元，桥梁的运营每年亏损1000万元，政府可以用融资的结余来弥补现金流缺口吗？

或者，一个城市政府的财政如果无法兑付公务员的工资，可以用出售城市土地（使用权）获得的收入来发工资吗？在传统的经济学理论中，只要总体收支平衡，就是可以的。

但是，资本性剩余是通过金融创造的，是将未来收益贴现进行资金的跨期配置，在本质上属于向未来借贷的行为。而现金流性支出在时间上的持续性，导致再大的资本存量也难以弥补流量缺口，由于更多的资本性支出意味着更高的债务及利息，如果未来创造的现金流不足以偿还债务，就会陷入债务危机。

欧洲的债务危机，本质上就是用资本性收入覆盖“现金流缺口”的结果。欧盟有些国家并没有创造出足够的收入，却想维持和其他国家相同的福利水平，于是就用举债获得的资本性收入弥补养老金缺口，由此陷入债务循环……

在这一点上，国家（中央政府）、城市（地方政府）、企业和家庭的道理相同。用资本性收入弥补现金流缺口的最终结果，无不指向庞氏循环。

资本性收入不能用来弥补现金流缺口，那么反之是否可行？纵观世界经济史，传统经济增长中原始资本的积累基本都是依靠这种办法。在改革开放之前，中国经济增长的启动资本几乎全凭过去剩余的积累，超强度的积累加上中国巨大的人口规模，在缺少足够货币的情况下导致分工萎缩、经济内卷化，中国经济曾面临巨大的困难。

在经济增长过程中，会出现两个不同的“缺口”，基于对二者的比较，可以得出一个有待检验的重要推论——资本缺口不能用现金流剩余来平衡，反之亦然。笔者称之为“不可替代规则”。

“不可替代规则”可以帮助我们分辨传统增长与现代增长。两种增长的差别就体现在获取商业模式启动资本的方式上：前者的启动资本主要依靠过去剩余的积累，后者的启动资本则来自将未来收益贴现。受技术和制度等条件的制约，经济发展中的资本长期处于短缺状态。在近代金融制度发明出来之前，经济增长中任何资本性投入，皆来自节衣缩食。

所以，西方的大教堂动辄需要建几十年、上百年，就是因为教堂建设的资本来源只能是剩余的积累。中国也一样，修路、修桥、修宫殿，包括修长城，都是集腋成裘。当****年隋文帝也不是一年就把大兴城（长安）建起来的，而是慢慢将其填满，很多里坊到了唐朝还在种庄稼。

新中国成立后，工业的发展也必须依靠工农业产品价格剪刀差进行资本积累。

而经济增长能从传统过渡到现代，主要是缘于金融制度创新。在现代经济增长中，资本来源不再是过去剩余的积累，而是转向预支未来收益。举例来说，现在我们知道投资修建一座桥会很赚钱，但资本需求量巨大；如果是在以前，一个人几乎一辈子也攒不够这么多钱，结果只能是放弃。但在今天，我们先对桥建成后每天可能通行多少辆车、每天可能收入多少钱、多久能收回投资成本做出估算，然后将这座桥的收费权抵押给银行，获得贷款来投资建桥，如此就可以不依靠过去的积累而把桥建起来。

城市化、土地金融与地方政府

**城市化初期的基本特点是基础设施投资巨大。**改革开放前，中国的城市化水平长期难以提高的根源在于，依靠传统的经济增长方式，中国始终无法获得足够的启动城市化的资本性收入。

改革开放后，中国城市化进程几乎呈现为一条陡然上升的曲线。

中国的城市化何以出现这种惊人的增长？解决了启动城市化的初始资本问题是其中的关键——从采用与其他国家一样的依靠过去剩余积累的传统增长模式（比如改革开放之前中国普遍采用的工农业产品价格剪刀差），成功转变为依靠未来收益贴现来获取资本的现代增长模式。

工业化和城市化都是中国转变经济发展积累模式的结果。一旦摆脱了经济增长的资本约束，二者就会次第启动。

一个经济体，其经济增长的资本来源无外乎内部和外部两个渠道。资本主义国家传统经济增长的初始资本除了源于外部掠夺，从内部来看主要依靠债市、股市等资本市场。

历史和国情决定了中国的城市化无法依靠传统的资本市场来解决初始资本不足的问题。

面对特有的困难，中国的地方政府在不经意间采用了土地金融，由此奠定了中国城市化成功的基础。

土地金融制度形成的根源在于著名的“八二宪法”。其中规定：城市土地归国家所有；农村土地归集体所有（除由法律规定属于国家所有的以外）。

虽然实施计划经济的国家不少，并且土地也都归国家所有，但是像中国这样将土地所有权的归属写到宪法里的国家却没有几个。而且“任何组织或者个人不得侵占、买卖、出租或者以其他形式非法转让土地”这条规定，导致土地跟空气一样，成了不能交易的东西，其所有权的归属自然无人关注。

针对这一规定的缺陷，1988年的宪法修正案重新对“城地国有”做出了解释：土地所有权还是公有，不能出让；但土地使用权可以出让，由此城市土地变成可以流通的资本。

深圳率先启动城市化，它面临的首要问题就是资本短缺。由于彼时的中央财力薄弱，深圳只能自筹城市建设资金。面对这一难题，深圳从毗邻的香港获得了启发，作为城市化的先行者，香港不仅财力雄厚，更为重要的是其财政收入中相当一部分来自土地拍卖！

深圳决定效仿香港，通过出让相应年限的土地使用权获得城市化的启动资本。1990年，国家土地管理局出台了《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》，对不同用地类型的使用权年限加以明确。

从此，地方政府开始摆脱长期困扰城市发展的资金短缺问题。当时很多城市政府的基础设施建设都是由施工单位垫资，然后政府划拨土地给建筑公司，建筑公司再把地转给其债主。这时，很多土地看似闲置着，但其实一直在并不直接需要的土地使用者手中流通。土地就好像地方政府发行的货币一样，在不同分工参与者手中充当交易媒介。

从未有其他的暂行规定能像这个暂行规定，给中国创造出无与伦比的财富，对国家经济发展起到如此巨大的推动作用。

后来，印度觉得中国的特区发展得不错，也想学中国。**印度曾经一口气批了564个经济特区，结果发展下来，效果却不如人意。**为什么特区建设在中国很成功，在印度却行不通？

原因在于，在中国，城市土地是国有的，规划局在图上画一条红线，拿去贷款，银行就接受。政府将这笔贷款用于征地、拆迁、七通一平……卖地（使用权），然后还钱给银行，城市就建起来了。但这样的办法在印度却完全行不通，因为在印度土地是私有的，印度规划局画的那条线无法产生任何价值。

到了1998年，亚洲金融危机导致出口剧减。为拉动内需，中央启动全国住房制度改革。城市政府手中原来不能交易变现的巨额财富由此进入资本市场，这相当于几百个城市政府同时首次公开募股（IPO）。

中国的土地市场与股票市场具有类似的架构，土地市场中的房地产开发商就像股票市场中的券商，包销政府出让的土地使用权（就像企业发行的股票），然后根据需求开发各种楼盘（就像股票市场中的理财产品），居民（就像股票市场中的股民）通过购买城市政府发行的“城市股票”分享整个社会财富的增长（房产升值）。

在此期间，城市政府若想出售辖区的土地使用权，则需要到处招商，土地市场是买方市场，不同的城市政府（生产者）之间为卖地（使用权）展开竞争，开发商（消费者）则坐享消费者剩余。

针对这一制度缺陷，2004年，国土资源部、监察部下发“71号令”，规定自当年8月31日起，必须采取“招拍挂”的方式出让土地使用权。

从此，开发商（消费者）之间为买地（使用权）而展开竞争，城市政府（生产者）坐享生产者剩余。

至此，中国的房地产市场基本形成，土地在地方政府资本结构中的比重逐年上升。

土地金融制度的确立使中国在极短的时间内摆脱了城市化面临的资本约束，实现了举世瞩目的“压缩型”城市化。目前，大部分城市的基础设施建设标准远远超出了这些城市政府税收收入所能负担的水平。若要探讨产生这一现象的原因，土地金融具有的超乎想象的融资能力，是目前能够给出的最有说服力的解释。

土地金融、资本市场与政府角色

改革开放四十余年，土地金融不仅为地方政府，而且为整个中国经济发展创造了前所未有的低息融资环境。中国经由土地金融，实现了以往只有资本强国才能做到的资本创造。

对土地金融的误解不仅体现在对其几乎一边倒的批评，更体现在这一概念常被错误地解读为“土地财政”，而错误解读正是导致一边倒的批评的原因。

之所以会将土地金融和“土地财政”混淆，就是由于主流经济学教科书并没有对资本性收入（未来收益贴现，属于债务和金融）和运营性收入（当前真实现金流性收入，属于财政）加以区分。而在两阶段增长模型里，我们很容易判定土地收入属于融资（finance）而非收入（revenue）。

在现代经济增长的过程中，世界经济的竞争在很大程度上就是资本的竞争。发达国家之所以发达，概因其很早就拥有了强大的资本生成能力。

而现今的中国作为一个发展中国家，在资本生成上居然可以跟最发达的资本大国比拼，这确实是很多人始料不及的。

**大国之间的竞争，发展到最后都要回归实体经济，而实体经济的发展离不开金融的支持。**在二者交错构成的竞争性市场中，首先比拼的是资本的多寡，其次比拼的是建设速度——最先抢占市场、收回成本者胜出。

所谓泡沫，就是对未来现金流的估值，反映在贴现倍数上。在实物商品货币时代，会出现“劣币驱除良币”的现象；但在信用货币时代，则是“高泡沫驱除低泡沫”。

美国凭借其制度、军事和文化，在债市、股市等资本市场上，将更多的未来收益贴现，给同样的现金流以更高的估值，创造并支撑全球最大的资本市场泡沫，助力其经济独步全球。

现在，中国在美国之外创造了一个具有更高贴现倍数的资本市场。中国由土地形成的这个资本市场几乎完全不受美元周期的影响，这种情况与当年苏联面临的情况完全不同。

中国巨大的房地产市场和房地产市场的高贴现倍数，使美国意识到中国已经成为其最强劲的竞争者，这是导致中美博弈的深层次原因之一。

与传统上依赖股市、债市等市场融资的发达国家完全不同，中国资本市场的力量主要源于土地和楼市。正是由于资本市场的主体不同（股市的主体是企业，土地市场的主体是政府），中国必须通过“有为的政府”，才能让资本进入市场。这并不是由于中国的国有企业比民营企业效率高，而是因为在土地金融制度下，前者拥有更好的信用。

针对国有企业改革，大部分争论是从效率的角度出发来讨论国有企业和民营企业究竟孰强孰弱，但事实上，如果脱离资本创造这一视角，这样的讨论并没有多大意义。

在以企业信用为支撑的股市和债市等资本市场，中国的发展同发达国家相比长期处于落后状态，这导致高风险、长周期但高收益的产业根本无法获得昂贵的资本。但在以政府信用为支撑的房地产市场，由于地方政府是这一市场中的核心“企业”，其快速发展在很短的时间内创造了大量的“廉价”资本。

在中国目前的资本结构下，面对巨额的高风险投资，只有“廉价”的政府资本才能承受巨大的风险，因此中国经济只有政府“重资产”——“国进”，民营企业才可能“轻资产”——“民进”。

也即在政府投资成功之后，民营经济的“轻资产”再嫁接到政府的“重资产”上，因此政府的公共投资是企业私人投资的基础。无论是芯片的研发还是高铁的建设，都是同样的道理。我们可以把民营经济比作各种各样的电器，民营企业无须自建煤矿、电厂和电网，只需插到政府这个“插座”上，就可以轻资产运营。

这也就很好地解释了中美贸易摩擦中，美国一定要将中国划分为“非市场经济国家”以及针对“中国制造2025”的原因。中国“政府+土地金融”的制度设计挑战了欧美“私企+股票债券”的市场模式，中国的资本市场（以房地产市场为主）挑战了美国的资本市场（以股票市场为主），但无论是政治制度还是城市化所处的阶段，都决定了美国无法效仿中国的做法，因此美国只能依靠所谓市场经济国家的“准则”迫使中国“自断双臂”，放弃自己的“有形之手”。

有人提出异议，认为外国政府也进行补贴。确实，发达国家没少扶持和补贴本国产业，只是它们的地方政府缺少中国地方政府这样的资本生成能力，无法在资本上压倒中国。

发达国家的地方政府和中国的地方政府完全是两回事。发达国家地方政府的财政收入几乎完全靠税收支撑，其资本生成能力远远低于中国地方政府。它们可能补贴一些制造业企业，但补贴的规模完全不能与中国地方政府相匹敌。

城市化转型对策建议

回首过去，改革开放四十余年中国经济的成功非同凡响，甚至远超自我预期。展望未来，我们需要回答的是：过去四十余年的成功经验可以继续复制吗？

显而易见，一把钥匙无法打开两扇不同的门。

无论是从需求侧的人口变化来看，还是从供给侧的城市建成区的增长来看，都可以得出相同的结论：**中国城市的高速增长时代渐近尾声。**在从“高速度增长”转向“高质量发展”之后，在城市的运营阶段，中国经济将面对完全不同的问题。

如果以常住人口的统计口径来衡量，2015年中国的城市化水平为56.1%，城市化过半不多似乎意味着中国的城市化还有较大的投资和增长空间。但从更能反映城市化真实水平的城市建成区面积来看，2015年中国城市建成区面积已经达到51948平方千米，如果加上矿区建设用地，总量高达10万平方千米，可以“装进”全国约77%的城市人口。

假设城市人均用地水平是不变的，建成区足以容纳约12亿城市人口。如果按约13.6亿的总人口计算，则城市化水平已达到88%。

按照描述城市化规律的诺瑟姆曲线，城市化率达到70%～80%是城市化的一个转折点，在达到这一水平之后，城市化进程会放缓。

由于采用“土地金融”的办法，这一制度的高效率使得中国的空间城市化出现一个巨大的“提前量”，这意味着中国的城市化也因此将在相较于发达国家更低的人口城市化水平上就开始转型。

在城市化的资本型增长阶段，政府工作的重点在于解决资本缺口问题，由于资本性支出会随城市化水平的提高而下降，因此一旦进入城市化的运营阶段，随着运营性支出增加，资本缺口困难将会被现金流缺口困难所取代。

在城市化的1.0阶段，增加固定资产投资是“好的”增长，说明城市政府的信用好，并能借此融资；但进入城市化2.0阶段，城市所需的固定资产投资已经基本完成。

这就像一个工厂，在厂房建好和设备装好后，再建更多的厂房并不会带来实际的增长。城市建设也是相同的道理。此时再继续增加固定资产投资，通常只能带来“坏的”增长。从长期来看，GDP增长结构是“好”还是“坏”，最终会影响经济增长绩效。

如果说中国的城市经济正从资本型增长转向运营型增长这一判断成立，那么就可以得到一个可供验证的经济学假说：在达到一定的资本积累水平之后，城市的“现金流-资本”结构对城市经济增长的影响将会发生突变。

在达到该资本积累水平之前，城市固定资本相对于城市现金流越高，城市经济增长绩效越好；越过该积累水平后，城市经济增长则主要依靠城市现金流的相对快速提升。

需要指出的是，在从“高速度”向“高质量”转型的过程中，出现危机的概率较大。

这是因为，所有商业模式同时从第一阶段转向第二阶段，必定意味着固定资产投资的减少，而这会带来一个传统经济学容易忽视的副作用——货币供给不足。这个副作用带给经济的破坏性，要远超转型带给经济的好处。在现实中，合理的微观经济决策的合成效果，会导致不合意的宏观结果。

**导致微观行为“合成谬误”的原因，就是货币。**分工是所有经济的基础。而“市场—商品”经济必须使用货币分工。在中国历史上市场经济长期发育不良，一个根本的原因就是货币不足，所以必须依赖出口顺差换取分工所必需的货币。而发达国家，无一例外都是通过货币的信用化，摆脱了流动性不足的约束。改革开放的成功，特别是过去十几年的经济增长，很大程度上是因为土地金融创造的巨大信用为货币从商品货币转向信用货币创造了条件。信贷成为货币生成的重要途径。

在城市化需要巨大融资的资本型增长阶段，因为有足够的信用，贷款需求不成问题。但当城市化从资本型增长转向运营型增长时，贷款需求迅速减少，如果此时家庭、企业和政府三个部门同时“去杠杆”，银行资产负债收缩，结果就是货币供给的减少。如果再加上国际局势动荡导致的顺差生成货币减少正好与“去杠杆”同步，经济就会面临更大的萎缩风险。

在中国历史乃至世界历史上，货币不足导致的社会动荡屡见不鲜。这才是城市化转型的最大风险。

对于现代经济而言，转型成功的前提，就是要解决伴随转型而来的流动性不足问题。这就意味着必须有另外新的商业模式开始进行资本型增长。唯有如此，才可以创造足够的贷款需求。如果市场不能在短期内解决城市化转型导致的融资需求消失问题，政府就要直接创造贷款需求。

2008年金融危机后，中国政府采取了积极的财政政策；美国政府对企业实施直接救助，美国对外宣称的和它自己做的完全是两回事。例如1997年的亚洲金融危机，国际货币基金组织（IMF）实施救助的条件，就是政府借的钱不能用来救助企业，而只能用来还债。可当2008年金融危机发生时，美国政府的第一个反应就是直接救助企业。日本政府则是通过购买国债向市场注入流动性，救助股市、债市。实践证明这些做法是有效的。

同世界发达国家相比，中国还有大量没有卷入商品经济的经济要素，还有不少没有进入城市的人口，而已经进入城市的人口商品化程度也不高，这意味着积极的财政政策即使从微观上看效益不好，也会因为货币增长带来分工水平的提高而获益。这些都给中国的城市化转型带来了额外的空间。

给个人的建议

城市发展的衰退与企业经营的失败在原理上是相同的。能够获得资本，完成市政建设的城市很多；但能创造足够的收益，持续运转下去的城市却很少。当城市化转入运营阶段，问题的焦点不再是资本的多少，而是经常性收入是否足以覆盖一般性公共服务支出。如果无法获得足够的现金流性收入，之前所有的投资就会转变为无法偿还的债务。正如能盖起厂房的企业很多，但能赚钱的企业没几家。城市的道理相同，能建设起来的城市很多，但能通过运营最终获利的却很少。

**进入转型阶段之后，是否看好一个城市，就不应再看这个城市GDP的高低，而是要考察这个城市的现金流是否在增长。**因为前一指标包含大量的固定资产投资，如果固定资产投资仍处于高位，说明这个城市仍处于投资建设阶段，还未进入运营收益阶段。从“高速度增长”转向“高质量发展”需要新的经济度量标准，不是所有的城市都有成长性，不同的城市可能面临不同的风险。

作者：曾任厦门市规划局局长、厦门市规划委员会主任、中国城市规划设计研究院副总规划师，其新著《大崛起：中国经济的增长与转型》由中国人民大学出版社出版。