绿源电动车负债激增，重销售轻研发，毛利率逐年走低_风闻

雷达财经鸿途出品 文|孟帅 编|深海

继雅迪、新日、爱玛先后登陆资本市场之后，电动车行业的另一个老牌选手绿源也要向港股发起冲刺了。

正如雅迪、爱玛的“夫妻店”模式一样，此番备战港交所的绿源同样也是由夫妻档携手创业的电动车企业。历经二十载的发展，绿源如今已经成长为年营收破30亿元的电动车品牌，其在官网上更是打出“一部车骑十年”的口号。

值得注意的是，近三年半营收超过百亿的背后，绿源的盈利却仅为2.21亿元，不断走低的毛利率也成为其多年没能攻下的难题。与此同时，绿源集团的销售较为依赖线下渠道，线上渠道的营收虽实现了逐年上涨，但来自该渠道营收的占比始终未能超过6%，而来自企业及机构客户渠道的营收表现也并不稳定。

与对手雅迪、爱玛、新日相比，绿源不仅在资本化的步伐上慢了一拍，在企业的营收、毛利率等多个经营指标上也相对落后。

此外，公司负债激增。2019年末，公司负债为10.29亿元，至今年上半年末，已增至25.08亿元，翻了一倍多。

创始人夫妇控制大部分股权

近日，绿源集团控股（开曼）有限公司向港交所递交招股书，这意味着自1997年成立、至今已有25年发展历史的绿源，正式开启上市之旅。

根据招股书显示，绿源集团此次IPO由中信建投国际担任其独家保荐人。

对于此次IPO募集所得的资金净额，绿源集团将主要用于研发工作以保持技术优势；加强销售和分销渠道，用于品牌和营销活动以提升品牌知名度；加强产能，主要涉及建设新的生产设施以及升级生产设备和机器；以及用作营运资金和其他一般企业用途。

绿源电动车的诞生，最早可以追溯至1996年。当年由倪捷担任总经理的金信科技风险投资公司成立电动车项目小组，并聘请胡继红担任项目组技术负责人。历经3个月的设计和改装，项目组在场地不足15㎡的简陋地下实验室打造出了第一辆电动车。

次年，绿源正式向国家商标局申请注册“绿源”商标。之所以起名“绿源”，意在传达“绿色能源”与“与绿有缘”的理念。伴随着绿源商标的注册，由倪捷、胡继红率领的绿源正式开启了其在电动车领域的创业之旅。

绿源电动车一经上市，便受到市场的热烈欢迎。经过二十多年的发展，绿源电动车已成为国内知名的电动车品牌。

雷达财经了解到，目前绿源主打电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类，推出的产品涵盖S系列、Moda系列、极影系列、INNO系列、Coco系列、COLA系列、LIVA系列、卡乐系列。

招股书显示，截至去年末，绿源电动两轮车的年产能达到210万辆，是业内仅有的9家年产能突破200万辆的制造商之一。2019年至2021年，绿源电动车分别实现139.92万辆、147万辆和194.77万辆的年销量。此外，绿源还在浙江、广西、山东三地共建有3个智能制造基地。

雷达财经注意到，倪捷、胡继红不仅同为绿源的创始人和执行董事，二人还是夫妻关系。天眼查显示，倪捷担任浙江绿源电动车有限公司的法定代表人，胡继红则是该公司的董事长。

与此同时，倪捷、胡继红的女儿倪博原也在绿源就职，其以绿源集团副总裁的身份主要负责公司的市场营销工作。

事实上，“夫妻店”的创业模式在电动两轮车行业并不稀罕。同为老牌选手的雅迪、爱玛都是夫妻共同创业打造出的品牌，前者由董经贵、钱静红夫妇于2001年创立，后者则是由张剑、段华夫妇在1999年创立。

就目前的股权架构来看，绿源集团的两位创始人夫妻倪捷、胡继红牢牢掌握着公司的大部分股权。招股书显示，本次IPO前，胡继红通过Apex Marine持股41%，倪捷通过Drago Investments持股41%，二人全资持股的Best Expand持股4.77%。

毛利率连续走低

此番冲刺港股，绿源集团的经营情况浮出水面。招股书显示，2019年至2021年，绿源集团的营收分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元。今年上半年，绿源集团的营收为19.98亿元，与上年同期16.12亿元的营收相比增长23.9%。

三年半的时间，绿源集团的营收累计超过102亿元，但营收规模突破百亿的同时，绿源集团的赚钱能力却颇为一般。2019年至今年上半年，绿源集团的期内溢利分别为6973.9万元、4028.1万元、5926万元、5180.4万元，三年半的累计利润仅2.21亿元。

报告期内，绿源集团的毛利率指标也不断走低，2019年绿源集团的毛利率为13.68%，2020年毛利率降至12%，去年绿源集团的毛利率又进一步降至11.3%。今年上半年，在营收、净利润双增长的背景之下，绿源集团的毛利率仍没能止住下跌的态势，进一步跌至9.93%。

毛利率的下跌，一定程度上与绿源集团销售成本占同期营收比重的逐年递增有关。2019年至2021年，绿源集团的销售成本分别高达21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元，其占营收的比重从2019年的86.3%不断上升至去年的88.7%，又在今年上半年进一步升至90.1%。

截至上半年末，绿源集团有1086个经销商，旗下的终端门店数量超过9200个。若将绿源集团的营收按渠道拆分，可以发现绿源集团的销售较为依赖线下渠道。

招股书显示，2019年至2021年，绿源集团来自线下渠道的营收分别为23.39亿元、16.64亿元、27.72亿元，占所有渠道取得营收的比重分别为94.5%、70.7%、82.4%。

同期，绿源集团来自线上渠道的营收分别为5105.8万元、9755万元、1.09亿元。虽然绿源集团来自线上渠道的营收呈现出逐年攀升的趋势，但来自该渠道营收的占比仍未能超过6%，即便是占比达到历史最高水准的上半年，占比也仅为5.3%。

相比之下，绿源集团来自企业及机构客户的营收能力甚至强于线上渠道，这主要是得益于绿源集团向包括共享移动服务供应商及按需电子商务品牌在内的企业及机构客户销售金额存在短期的快速增长。

2019年，绿源集团于企业及机构客户渠道取得的营收占所有渠道营收的比重为1%，次年该比重直接飙升至23.5%。虽然去年这一比重有所回落，但12.5%的比重仍高于同年线上渠道所取得营收的占比。不过，绿源集团于该渠道的营收表现并不稳定。今年上半年，企业及机构客户渠道的贡献度又降至1.6%。

“起个大早，赶个晚集”

事实上，绿源可以称得上是国内电动车行业的“老大哥”之一，不仅见证了电动车的合法化过程，还亲身参与到行业规范、标准等的制定之中去。

先发入局，使得绿源在研发上小有成绩。2001年，绿源首次申请国家专利技术。根据弗若斯特沙利文报告统计的资料显示，截至去年年末，绿源是国内拥有发明专利最多的电动两轮车生产商。

数量众多的专利背后，是绿源持续不断的研发投入。招股书显示，2019年至今年上半年，绿源集团的研发投入分别为6940万元、8352.1万元、9582.6万元及4484.2万元，研发投入占同期营收的比重分别为2.8%、3.5%、2.8%、2.2%。

然而，作为国内最早一批入局电动车赛道的老牌玩家，绿源在向资本市场发起冲击的步伐上却比多个对手晚了不少。

早在2016年5月，雅迪电动车背后的雅迪控股便在港交所敲响上市的钟声；2017年4月，新日股份成为上交所主板上市公司的一员；去年6月，曾让周杰伦代言的爱玛科技在上交所主板挂牌上市。而2012年、2014年才成立的“后辈”九号公司和小牛电动，也抢先一步分别于2020年10月、2018年10月登陆资本市场。

资本化步子迈晚的同时，绿源在市场占有率方面的优势也并不明显。截至去年末，国内约有100家电动两轮车制造商，排在行业前九位的制造商占据了约八成左右的市场份额。

根据弗若斯特沙利文报告统计的资料显示，若按销量计算，2021年绿源194.77万辆的销量在国内电动车行业的排名未能挤入前五，3.9%的市场份额仅排行业第六，销量排在绿源前的五大厂商分别拥有27.9%、16.8%、13.1%、5.8%、4.6%的市场份额。

除了销量上的落后外，绿源的营收规模、毛利率等指标也落后多个对手。今年上半年，雅迪控股、爱玛科技、新日股份的营收分别为140.5亿元、 94.38亿元、23.78亿元，毛利分别为25.18亿元、13.84亿元、3.19亿元，毛利率分别为17.92%、14.66%、13.41%，均领先绿源集团。

面对同行不断发起的攻势，绿源集团压力倍增。为了进一步刺激销量，绿源不断加大自身在营销方面的投入，近年更是砸钱在《脱口秀大会》、《向往的生活》、《嗨放派》等多个节目中露脸。2019年至今年上半年，绿源集团用于销售及营销的成本分别为1.3亿元、1.21亿元、1.92亿元、9503.3万元。

营销投入不断加大的同时，不断攀升的资产负债比率成为了押在绿源集团肩上的另一块石头。招股书显示，2019年、2020年，绿源集团的资产负债比率【招股书显示，资产负债比率等于总债项（由借款及租赁负债组成）除以截至同日的总权益再乘以100%】分别为 31.3%、32%，但从去年开始，绿源集团的资产负债比率猛然飙升至119.4%，今年上半年绿源集团仍没能扭转资产负债比率的恶化，该指标在上半年达到132.3%。

目前，电动两轮车行业为了改善毛利率低的普遍情况，都在向高端智能化的趋势迈进，如雅迪发布高端品牌VFLY，将产品售价提升至6999元至19800元的区间，爱玛则推出高端子品牌小帕，售价瞄准4999元至9999元的区间。与此同时，小牛等电动两轮车行业内的新势力更是早早瞄准这一市场。

就产品平均售价来看，绿源的高端化路线尚不明朗。上半年，绿源电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的产品分别为1289元/辆、1527元/辆、1801元/辆，其品牌定位更趋近于中低端市场。

作为电动两轮车赛道元老级选手之一的绿源，能否成功叩开港交所的大门？雷达财经将持续关注。