2022年Q3财报深度解读：重新审视美团_风闻

来源：走马财经

这是我们关于美团的第55篇分析。

11月25日，美团如期公布了它的2022年三季度财报。看完财报详情和管理层报告，结合日常跟踪到的资料，我们一方面认为，在这个充满不确定性的时间节点，是时候重新审视美团了；另一方面，我们对美团的信心也更充足了，应该说，这种信心比以往任何时候都更高。

以下是我们观察到的重点信息：

美团组织架构与APP都高度近似乐高积木，具备高扩展性，其核心能力是科技+履约服务，现在正在向供应链方向衔枚疾进。

下面请允许我们一一展开，Let’s enjoy it。

1.1重新审视美团的不确定性

我们先展开看看各项基本的财务业绩。

（图1 美团近14个季度总体营收、同比增速，以及分业务营收、同比增速）

季度营收626亿，同比增长28.2%，其中核心本地商业同比增长24.6%，新业务同比增长39.7%。自从Q2开始，美团调整了披露范围，核心本地商业基本上就是把原先的外卖、到店酒旅合并进来，外加新业务中的闪购、民宿和交通票务；而原先的新业务则主要是移出了上述闪购、民宿和交通票务三项。

公司不再单独披露外卖、到店酒旅营收数据，我们上表将核心本地商业视作外卖+到店酒旅部分，会有一点点偏差，但不影响判断。

28.2%的季度同比增速，是目前已公布财报的主流互联网公司的最高记录，实际上2021年Q3的基数也很好。核心本地商业业务也有24.6%的高增长，这个增速仍然远高于此前已经发布财报的主流互联网公司。

（图2 美团近14个季度分业务利润及利润率数据）

更令人吃惊的，是利润表现。

美团从2020年Q4开始进入经营利润、EBITA利润双双亏损通道，主要原因是加大力度投入商品零售业务，尤其是在美团优选业务大笔投入。

上个季度，美团开始恢复EBITA利润盈利，本季度恢复经营利润盈利，这两步都超越了我们的预期。

（图3 美团近14个季度主要开支及总体利润率数据）

符合近几个季度互联网行业整体的降本增效趋势，美团表现甚至更加出色。销售成本因为美团业务自身特性，高度依赖履约配送，加上三季度暑期季节性，骑手补贴增加，优选业务履约仓储建设继续下注，销售成本合理增长，占营收比例维持近8个季度历史低位。

发力闪购加上疫情减缓后用户补贴较二季度增加，所以营销支出也较二季度明显提升，但是较去年同期仍然减少5亿，占收入比值创造近8个季度历史最低。

行政开支，受益于营收规模扩大的杠杆作用，占营收比重大幅下降。

该花的地方不省，可以省的地方绝不乱花，最终结果是营收和利润大幅增长，这比单纯省钱有价值得多。

（图4 美团近14个季度主要经营数据）

年度活跃买家数重回增长，虽然增长不多，但是至少说明，过去若干个季度，美团发力优选业务吸引的几亿新用户，基本都留存在了生态系统里，这是巨大的价值。

年度活跃商户数继续增长，在已接近1000万规模的当下，这几年疫情期间，很多中小商家可能已经停业倒闭。我们有理由相信，美团为那些捉襟见肘的商户提供了一扇窗，照进一缕光亮。

图4中标黄的数据是预测值，需要等四季度和明年一季度公布财报时验证——如果届时继续公布外卖+闪购总订单量和同比增速的话。

以下是我们认为值得重新审视的数据或趋势：

第一，核心本地商业收入的强韧性并不令人意外。

根据公司过往财报，2021年美团闪购GTV达到了外卖业务的12%，外卖业务2021年GTV为7000亿，那么闪购在2021年GTV大约840亿，已知2021年Q2、Q3闪购日均订单量分别是298万、339万单，合计637万单，通过历史分析，我们发现2021年Q3之前闪购单量季度环比增速基本与外卖单量环比增速同步，双方差距基本不超过2%，闪购环比增速略快于外卖环比增速，根据这个模型，我们基本可以预估出来2021年Q1闪购日均单量大约240万单，2021年Q4闪购环比增长而外卖单量环比略微下滑，主要是因为美团开始重点发力闪购且四季度疫情稍微抬头。根据这个预测，2022年Q1闪购单量较去年同期增长约66%，与财报披露的“接近70%”基本吻合。而根据GTV和2021年单量数据可以测算出闪购客单价大约74.9元，高于外卖的约48.9元。根据图4数据，近7个季度美团闪购与外卖单量的对比分别是7.5%、7.7%、7.8%、8.2%、10.7%、10.5%、9.9%（三季度稍微回落因为疫情缓解）。

而如果以GTV对比，假设客单价比值为74.9:48.9，那么双方GTV比值达到了大约：11.5%、11.8%、11.9%、12.5%、16.4%、16.1%、15.1%。你看，当疫情加重时，消费者囤货需求增长，闪购大幅增长，外卖和到店酒旅受到一些抑制；当疫情好转时，外卖和到店酒旅大幅增长，闪购习惯提升，业绩大幅反弹。

我们可以看到，以闪购为核心的即时零售业务已经可以较好地平滑疫情带来的临时性风险，如果我们再将美团买菜——这其实同样是即时零售——纳入进来，结果会更加欣喜。美团买菜的增长一季度达到120%，二季度达到了100%，三季度达到了非常高的增长，基本确定是50%以上的增速。

第二，核心本地商业的利润率也表现出了惊人的韧性。

我们如果看看图2，除了2020年Q1，其他所有季度的核心本地商业经营利润率都达到了12%以上，且外卖和到店业务都在盈利。

实际上2021年Q4以来，我们的疫情不仅时有反复，整体呈逐渐加重趋势，只有今年Q3稍微好一点点，但是也比2020年Q2-2021年Q3的任何季度要严重。即便非常严重的今年Q2，核心本地商业的表现也相当不错，根据管理层财报中的说法，虽然四季度（核心本地商业）仍会受到外部环境影响，但对其长期发展前景有十足信心。

疫情不受我们控制，但是美团的应对能力已经显著提高了，这应该成为一个共识。

1.2重新审视对美团的认知

很多人对美团的认知，还停留在外卖阶段。

实际上，美团从餐饮外卖扩展到了生鲜、鲜花、买药、食品、杂货、3C等品类，清晰地表明，美团是一家全品类的零售公司，美团优选是每个人身边的明日达超市，美团闪购+买菜是每个人指尖的30分钟即时达超市。

根据统计局的分类，餐饮是商品零售中的一个子类，我们的社会消费品零售总额，是包含餐饮的销售额的。也就是说，美团从做外卖开始，就已经是一家商品零售公司，只是它做的品类较为单一，是吃的。

1.3重新审视美团零售的空间

无论是中国，还是美国、日本，零售都是超级大的行业，超级大行业容易出股王，也容得下多家巨头，沃尔玛、Costco、711、亚马逊都向我们证明了这一点。随着美团在零售领域不断拓展，美团正越来越像传统零售。

没错，美团的零售可以用三个关键词形容：本地、即时、生鲜食杂，许多人不免因此觉得它的空间已经见顶，或者说潜在空间并不大。

这是一种巨大的偏见。

根据统计局的数据，最近两年中国社会消费品零售总额的规模差不多在40-45万亿区间，网络交易额仍然不过12万亿左右，剩下的近75%仍然是线下，也就是本地消费，而美团恰恰是聚焦于本地消费这个更庞大的市场。

传统电商行业的增长空间肉眼可见地下滑到了个位数，它对线下零售的替代效应明显减弱，这是事实。

与此同时，美团的本地即时零售，增长速度快于电商发展，我们从整个电商行业和美团的财报以及统计局数据可以看到这一点。

据华泰证券估算，假设21-23年我国实物商品网络零售总额CAGR达8.5%～10.5%，即时零售（不含外卖）渗透率达3.5%～5.5%，2023年我国即时零售市场规模将达到4363～7242亿元，复合增速达44%～70%，有望成为增速逐年放缓的电商市场的新增量。

光大证券研究认为，明日达超市2023年将达到8300亿的规模，未来超过万亿是板上钉钉的事情。

美团的零售业务捕捉到了零售中增长最快的两大趋势。

从用户需求的角度来说，用户对于送货快有着天然的需求。移动互联网原生一代（2000年后出生人群）渐渐进入主流消费场景，他们对于所需即所得的要求高于古早一代互联网用户；女性和老年人也是即时零售的高需求用户。

7-11在日本的发展提供了很好的参考。日本便利店的发展，都是在人口密度、老龄化较高的社区经济中，满足消费者及时性、紧急性的需求，这类需求也是美团最擅长的。

从品类的角度看，生鲜食杂是美团的核心品类。美团的使命是“帮大家吃得更好，生活更好”，外卖是熟食到家，团餐是到店消费，美团零售的生鲜则服务于做饭和饮食的场景。杂货则指日常的百货商品，他们基本上也构成了商超零售里的销售主力。生鲜食杂加起来，大约超过了13万亿规模，其中生鲜大约6万亿，餐饮5万亿，日用杂货1万亿，食品1万亿。

美团2022年大约1.6万亿的GTV里，有超过1万亿是跟生鲜食杂相关的，其中约8500亿是餐饮外卖。外卖是美团即时零售的核心品类，我们研究过电商行业核心拳头品类占整个平台的GMV比例，大体上是在16%-24%之间，如果我们相信外卖在10年内有希望达到2.5万亿以上规模——占餐饮行业届时的25%左右，那么整个即时零售的未来规模达到10-15万亿是完全有可能的。

美团在生鲜食杂这个大类中的规模只是刚刚开始。有了生鲜食杂，就有了向其他一切商品品类扩张的可能和基础，零售业一向都有得生鲜者得天下的说法。

美团的品类扩张正在稳步增加。美团已经开始售卖苹果手机，苏宁易购也来了，小米之家也来了，双11期间美团的3C数码品类销售额增长超过了10倍。

今年三季度，便利店和超市品类在美团闪购的交易量分别增长了27.9%和62%，夫妻小店的订单量同比增长了125%。接下来，沃尔玛、家乐福们入驻还会远吗？

此外，美团闪电仓更是飞速发展，截止三季度已经接近2000家，通过更全面的SKU产品激励消费者对即时零售的需求。

具体到美团买菜这个业务，提供更优质的选品、更快的速度、更好的服务。

笔者前几天听到某家头部新零售企业的人说，他们的梦想是在2032年做到1万亿规模。

中国社零总额目前是45万亿左右，正常发展的话，2032年达到100万亿是完全有可能的。

很多人说这家新零售企业做不到1万亿，20年前谁能想到今天中国线上零售能做到十几万亿规模呢？10年后的1万亿可能只是社零的百分之一而已。美团买菜是对标叮咚买菜、朴朴超市的，跟这家新零售企业属于同一个赛道，美团闪购则是更大的范围、类目。

未来线下商超也将不可避免地线上化，提供即时零售服务，双方将加速融合，共同构筑一个数万亿的本地超级市场，吸引数亿家庭日常消费。

1.4重新审视美团做零售的方法

相对于短视频和其他电商平台，美团在流量方面显然不占优势。

但是，无论是过去的外卖，还是今天的买菜、闪购，即时性的履约体系都是美团最强大的优势，从根本上说，美团的主营业务是服务驱动，而不是流量驱动的。

美团做零售将是特别的，概括起来可能是：效率至上、科技驱动、始终低价、创造价值。

传统电商是流量逻辑，流量至上，更多用户、更多商家，通过广告变现，我们看到即便是今天，广告在美团营收中的占比都不超过15%。美团做零售更像是商超的逻辑，追求效率至上，更低价格、更好服务，为本地居民提供物美价廉的更好服务。

美团的即时履约配送系统是效率至上、更好服务的最好体现，更低价格则刻在美团的基因里，要知道美团的名字里，“团”本身就是低价获取商品或服务的意思，团购就是一个低价获取优质商品或服务的重要方式。

通常，低价不是一种选择，它是一种能力，尤其是持续的低价，一定是有赖于供应链效率的提升，有赖于科技的推动。

事实上，每一次零售业的升级，都离不开科技的推动。沃尔玛在全美拥有超过60个配送中心，拥有几千安装辆车载定位系统的配送汽车，配送中心上千名工人24小时倒班作业。这一切的发展，都起源于当初沃尔玛与休斯公司的合作。

20世纪80年代,沃尔玛与休斯公司合作发射物流通讯卫星，物流通信卫星促使沃尔玛的物流提高到世界顶尖水平，也推动沃尔玛飞跃式发展。如今，沃尔玛采用射频技术和全球定位系统，将商品、汽车、供应商、商场连成一个庞大的物联网。快速供应体系将沃尔玛所有商店连成一体实现了统购统配，极大地降低了沃尔玛的物流成本和采购成本，提高了管理效率，从而更加贯彻“天天平价”的宗旨。

美团最近几个季度一直在科技上大手笔投入，公司的无人机、全自动配送车项目进展迅速，目前已经开始逐渐投入应用。

10月28日，深圳世界之窗与锦绣中华两大5A级景区宣布与美团无人机达成合作，即日起至11月6日开启全国首家景区快闪无人机便利店。截至2022年11月，美团无人机配送已在5个商圈落地，航线覆盖18个社区和写字楼，可为近2万户居民服务，并且完成面向真实用户的累计订单超10万单。

2021年年中，美团优选启动智能仓项目，从仓库分拣业务场景入手，相继完成了智能冻品分拣到线、智能双层分拣到团、AMR（自主移动机器人）等技术落地。美团优选智能仓，对内可以提作业效率、提高仓库的利用率以及降低分拣差异率的作用。

有了科技的推动，降低从生产、供应到流通各个环节的成本，低价才有可能持续。

我们一直说美团是一家低毛利高效率的公司，这种能力同样是科技驱动。美团的创始团队几乎全部都是清华出身，重视科技、技术是美团埋在骨子里的基因，这一点，跟美团合作过的商户都深有体会，笔者曾经在10年前也跟美团合作过团购项目，当时团购平台群雄并起，美团的商家后台管理系统是所有平台中最简洁、高效的。

最近，美团又开发了一款“牵牛花系统”，这款数字化中台SaaS系统，专注为本地零售商家提供全流程的即时零售数字化解决方案，助力实体零售商家解决数字化进程中的痛点，实现数字化转型。

根据我们的观察，美团零售正在从履约环节优势的强化，向上游供应链能力的拓展飞速前进。

美团买菜、美团优选都与本地、源头供应链建立了紧密的关系，利用精确的选品，优质的履约提供高确定性服务。随着对消费者洞察的加深、对上游产业的学习深入，美团已经在尝试往自有品牌方向发展，服务自身用户。

根据2021财年报告，Costco年销售额1959亿美金，单单是自有品牌Kirkland Signature就超过了590亿美金。

回顾过去，美团已经在本地零售与服务行业深耕12年，基于本地的商品零售与服务，如何创造更多就业，如何为更多商户、用户、在地政府创造价值与平衡，中国可能没有企业能比美团理解更深。

展望未来，美团在很多方面有可能会退后。举例来说，随着语音交互终将进入人类人机交互的中心，我们将不再，或者较少通过触摸屏去使用服务，而是通过语音和背后的智能AI来进行交互，而背后的服务方将从台前走入幕后。在这种模式下，那些能够提供高确定性、高匹配度、高性价比、高质量服务的公司，将具备越来越强的竞争力，而美团就是这样的标杆性企业。

美团最终不一定是提供最多商品的平台，但是综合商品价格、质量、数量、履约、时效、售后等各项能力，它很有可能是理想的选择。而对于商家来说，美团将不再是简单的一个平台，而是企业数字化过程中的一整套解决方案，从库存管理、仓储服务、订单预测、订单履约到售后服务，真正帮企业拓展业务提供实实在在的价值的。

1.5重新审视美团面临的风险

基于核心本地商业利润率的强韧表现，我们有理由相信社保问题并不是障碍。

长期来看，无论外卖，闪购还是整体核心本地商业，盈利都是完全没有问题的，这是基础。盈利可以提供足够弹性，化解潜在问题。

要知道现在是经济逆风+疫情反复双重负面影响，盈利状况尚且健康，这些因素终将缓和或者消失，所以未来更没必要担心。

短期内没有可能开始执行，一方面经济有压力，稳定更重要。另一方面骑手、商家、消费者三方对外卖平台的认知在逐渐缓慢地修复，这也许是很多人还没有意识到的。

行业竞争短期无虞，长期可控

根据我们对最近两个季度的业绩深入分析，核心本地商业里的到店酒旅业务营收分别为大约62亿、103亿，二季度受疫情影响下滑，但是三季度立即大幅反弹，经营利润率维持历史高位47%左右，三季度GTV同比增长近20%，到餐和到店增长尤其迅速，酒旅业务受疫情影响，远程住宿受损尤为明显，四季度在低风险区维持该趋势。所以短期看，到店酒旅丝毫不受竞争影响。

长期来看，到店酒旅业务仍处于行业发展初期，尤其是到店中的非到餐业务，行业渗透率不过10%出头一点，到餐业务渗透率也不过15%左右，还有巨大的空间。这意味着短视频平台的进入主要是增量市场，存量竞争较小。美团具备核心优势，在消费侧、商户侧都具备超强运营能力，覆盖广、商品丰富且品牌心智足够强，大家完全可以一起做大市场，共享巨大的发展机遇。短视频平台在内容展示形式上有优势，也是美团需要学习的，这样的竞争可以激发美团的战斗力，提升自身的潜能，所以总体上我们认为这一块是差异化竞争，也是良性的竞争，利大于弊。

至于腾讯分股和其大股东减持，在公司的发展面前，这种资金层面的影响几乎可以忽略。

腾讯大股东减持也不是不看好美团，而是被动卖出，因为它已经决定在腾讯这个标的上获利卖出，长期来看，这类市场噪音早日落地反而是好事。毕竟腾讯现有机构股东与美团大面积重合，散户投资者对两家公司的判断也整体一致，都非常认可，并不是什么值得展开叙述的事情。

2.为什么我们对美团的信心比以往更足了

2.1 组织具备高扩展性

美团这个公司的组织能力，在我看来非常像乐高积木，具备高度可扩展性。实际上它具备的核心是履约和科技能力，以这个为基础，不断为用户提供更丰富的服务。

现在，美团正在补足商品供应链环节的能力，前面我们描述过，美团在优选、买菜等项目大力推进上游供应链环节的改造，在选品、成本控制上正取得成绩，在自营商品供应链的打造上也渐入佳境。

2.2 增长具备高确定性

回到具体业务上，美团外卖稳健有弹性、闪购潜力无限，美团优选定位越发清晰。大家需要清楚的是，美团优选等于帮美团在零售行业里，抢下了一块生鲜食杂的蛋糕，这是具有战略意义的。

美团买菜多个城市已经盈亏平衡，且仍然保持较快的增长速度。到店酒旅仍处于行业发展期，大众点评将致力于内容化升级，挖掘美团用户的潜在需求。

透过一组数据，能看到其中的变化。我们回头看看图4，最右侧栏显示的是美团用户的年度消费次数和单季度新增总单量。三季度单季度新增单量重回10亿笔上方，这个增长是指2022年三季度比去年同期净增的数量，10亿笔是一个很大的数字，而且美团优选在去年Q3已经是很高的基数了，说明整体的增长是非常健康的。

更重要的是，以上所有业务，美团都基于科技驱动、效率驱动，它赚的是效率提升的钱，随着无人机、自动配送车业务的不断成熟，这种特性将更加明显。

全国数千个优选、买菜仓库、闪电仓，数千万本地就业的创造，都将美团推向实实在在的新型实体零售科技企业的方向。美团不仅是助力实体经济的一员，它本身就是实体经济的一员。

2.3 外围环境趋暖

美团本季度业绩的超预期表现，跟中概互联网整体的趋势相关，只是表现更加突出。实际上它的业绩同样在一季度陷入低谷，季度亏损且不说，经营现金流-113亿，是最近14个季度最糟糕的一季。二季度和三季度逐渐修复，三季度表现更好。

业绩修复的同时，政策面对互联网行业的暖风也适时而动。美国通胀数据也有了较为清晰的见顶信号，即便后面有所反弹，估计也是小范围波动。

总体来说，我们认为行业最坏的时候或已过去。另外，美团最近还启动了从香港开始的全球化尝试。

如果美团可以通过无人机、自动配送车等技术在海外进行一些尝试，对于人力成本高企的欧美发达国家来说，这无异于一剂强心针。当然，任何变革的产生都不是一蹴而就的，我们需要更多耐心。

最后，我们想对美团的短期和长期进行简单估值，考虑到篇幅，这里不展开。（后台给我们发消息“估值”，自动获取该部分内容）。

总体来说，我们的感受是，美团正越来越安全。