伯克希尔：强劲业绩带来令人信服的价值_风闻

· 伯克希尔哈撒韦公司报告了非常稳健的盈利结果，因为尽管面临逆风，但其运营业务表现良好。

· 伯克希尔的股票投资组合自第三季度末以来价值上升，这意味着最近的账面价值数字过于保守。

· 伯克希尔今天看起来远非昂贵，这表明股票在这里是一个不错的价值。

斯科特·奥尔森

文章摘要

伯克希尔哈撒韦公司（纽约证券交易所代码：BRK.A）（NYSE：BRK.B）周六公布了其最新的季度业绩。该公司的基本业绩强劲，尽管飓风伊恩等项目不利。虽然伯克希尔哈撒韦公司根据报告的净利润可能看起来被高估了，但我确实相信股票实际上低于300美元的价值，正如我将在本文中解释的那样。

尽管面临逆风，伯克希尔哈撒韦公司的表现相对较好

伯克希尔哈撒韦公司报告第三季度净亏损27亿美元，但这并未反映公司的基本业务业绩和现金产生。相反，净亏损是由其股票投资组合按市值计价的亏损推动的。这些不应该被视为与其运营公司的利润同等重要，就像支持伯克希尔股票投资组合的按市值计价收益也是有意义的一样。

当我们看一下伯克希尔哈撒韦公司的营业利润时，不包括其股票投资组合的公允价值变化，最近一个季度的表现相当不错。期内营业利润总额为78亿美元，年化略高于300亿美元。这比上年同期增长了20%，几乎完全符合年初至今的19%增长率，因为2022年第一季度至第三季度的营业利润总额为241亿美元，而一年前为202亿美元。

从不同业务部门的表现来看，本季度有些表现更好，有些表现更差。保险承保收入为负10亿美元，低于一年前的负8亿美元。飓风伊恩于9月下旬袭击，造成超过500亿美元的损失，在保险业务盈利能力下降方面发挥了作用。然而，这被保险组合中较强劲的投资收益所抵消，因为这些收益同比增长2.5亿美元。利率上升帮助伯克希尔哈撒韦公司从投入国债和公司债券等固定收益投资的资金中获得更高的利息收入，这解释了为什么保险浮存金在今年第三季度产生了更高的利润，与一年前相比。由于利率持续上升，我预计伯克希尔的保险投资收益将在第四季度甚至更长时间内进一步攀升，特别是随着低收益债券的偿还，这使得伯克希尔能够将这些收益再投资于高收益的投资。

伯克希尔的铁路业务Burlington Northern Santa Fe表现出人意料地糟糕。在此期间，该部门仍产生14.4亿美元的营业利润，年化接近60亿美元，但利润同比下降6%。许多其他铁路公司去年的利润都有所增长，例如联合太平洋（UNP），该公司在最近一个季度的营业利润增长了13%。相对于这一同行，BNSF在利润增长方面表现不佳近20%，这比预期的要差。这也与第一季度和第二季度的趋势相反，当时BNSF的营业利润同比增长。

幸运的是，这可能会被伯克希尔公用事业和能源业务的强劲利润所抵消，该业务的营业利润同比增长9000万美元，本季度达到16亿美元。总而言之，伯克希尔的运营业务表现相对较好，尽管表现有点不平衡。由于年初至今的趋势仍然乐观，我相信第四季度的业绩也很有可能比去年同期大幅上升，能源危机和利率上升是顺风（分别是伯克希尔的公用事业/能源部门及其保险投资收益）。

资产负债表和股票投资组合

伯克希尔哈撒韦公司的运营业务具有相当大的价值，但该公司的股票投资组合价值数千亿美元，使其成为公司总价值的重要组成部分。

截至第三季度末，伯克希尔的股票投资组合按市值计价总计3060亿美元，即按当时价格计算。自9月底以来，股价一直在波动，那么让我们来看看最重要的头寸：

数据来自YCharts

美国运通（AXP）、苹果（AAPL）、美国银行（BAC）、雪佛龙（CVX）和可口可乐（KO）自第三季度末以来均上涨，雪佛龙和美国银行的涨幅大幅达到两位数，而AAPL仅略有上涨。雪佛龙和BAC的强劲表现可以用这两家公司积极的宏观环境来解释，这是由于欧佩克减产导致油价上涨以及利率上升，这有助于扩大银行的净息差。两家公司还报告了强劲的第三季度业绩，市场对此反应积极。

由于这五家公司约占伯克希尔总股票投资组合的四分之三，因此到目前为止，它们的表现对公司的总股票投资组合价值最为重要。根据这五个头寸在第三季度末的个别公允价值金额以及此后的收益，我估计这五个头寸的股权价值增加了160亿美元。为了保守起见，让我们将其减少到140亿美元，并假设其他头寸没有获得任何收益，这使我们目前的股票价值为3200亿美元。

伯克希尔哈撒韦公司还拥有庞大的现金头寸，尽管人们可以争论如何在伯克希尔作为一家公司的公允价值计算中将其考虑在内。一些人认为，它应该从表面上看，这将是非常有意义的，因为第三季度末的现金头寸总额为1090亿美元。其他人则认为，现金头寸不应添加到公司的价值中，因为它是保险浮存金的一部分。这是一种更保守的方法，甚至可以说是一种过于保守的方法，但无论如何，让我们使用这种方法，以便有一个内置的安全边际。因此，让我们假设现金头寸的现值为零，股票投资组合目前价值3200亿美元。伯克希尔哈撒韦公司的市值为6310亿美元，基于22亿股B类股票的股票数量，在撰写本文时每股价值287美元。因此，市场认为伯克希尔的运营业务价值为3110亿美元（如果我们按面值计算加上公司的现金头寸，则为2020亿美元）。

我相信，对于伯克希尔的运营业务来说，3110亿美元是一个相当不苛刻的价格。今年到目前为止，这些公司的营业利润为241亿美元，并有望在2022年实现320亿美元的收入。因此，运营业务目前的价值隐含为9.7倍的营业收益倍数，这对我来说似乎相当低。这不仅是绝对值的低估值，而且也不能反映其中许多企业的强劲市场地位以及它们正在经历引人注目的增长的事实。例如，BNSF拥有宽阔的护城河，因为铁路是寡头垄断，而且这些公司都没有积极侵占同行的地盘。公开交易的铁路公司的估值大多为15倍至20倍的收益倍数，这意味着如果BNSF是一家独立公司，其估值将超过10倍。同样，许多公用事业公司的市盈率（15倍或更高）远高于伯克希尔运营业务的隐含估值，依此类推。

巴菲特最喜欢评估伯克希尔哈撒韦公司的指标之一是市净率倍数。在此基础上，伯克希尔哈撒韦公司的交易几乎完全符合长期中位数：

数据来自YCharts

然而，当我们考虑到伯克希尔的股票投资组合自9月底以来价值上升的事实时，目前的市净率略低于1.37，这表明相对于伯克希尔过去的估值略有折扣。

同样值得注意的是，巴菲特似乎认为，即使以账面价值中位数倍数或更高倍数进行交易，伯克希尔也可以是一项不错的投资。在过去的1.5年里，伯克希尔的账面价值一再超过1.37倍，伯克希尔在股票回购上花费了数十亿美元，这表明非常了解该公司的内部人士认为伯克希尔的账面价值是1.35倍至1.4倍。对于外部投资者来说，伯克希尔在这种估值下也可能是一个坚实的价值。结合上面所做的部分分析，这让我相信伯克希尔哈撒韦公司以当前价格计算是一项引人注目的投资。与今年早些时候触及的高点相比，股价回落了21%，这一事实也表明，现在可能是进入或扩大头寸的好时机。

总结

伯克希尔哈撒韦公司报告了令人信服的季度业绩，尽管存在一些不利因素，但其运营业务仍以有吸引力的速度增长利润。自9月30日以来，股票投资组合一直在上升，这就是为什么第三季度的账面价值数字低估了BRK的当前价值。部分估值也表明，伯克希尔在这里很便宜，即使我们没有赋予伯克希尔庞大的现金头寸任何价值。总体而言，我相信伯克希尔仍然是一家高质量的复合商，目前以令人信服的估值进行交易。