日元跳水与通缩魔咒：日本如何走出“安倍经济学”_风闻

日元“跌跌不休”，已经持续八个多月了。

9月22日，日元汇率跌落至1美元兑145日元，日本央行（日银）时隔24年再次以买入日元、卖出美元的方式干预汇市。日银进行干预后，日元汇率一时间上升至1:140，但在数小时内又回落至142。10月20日，日元汇率跌破1美元兑150日元水平，创32年来新低，但随后在21日夜间至22日凌晨短时间内提升近6日元，24日上午短短不到10分钟内提升4日元以上。市场普遍认为这期间政府再次介入汇市，实行了覆面干预。

此后一周至今，日元汇率再次在147左右取得新的波动平衡，较之今年3月8日以前不到115的稳定水平，八个月内已经跌去了超过25%。

造成近期日元持续贬值的首要原因，是日本与美国利率差的持续扩大：自今年3月至今，美联储已经六次加息，在各国纷纷“跟牌”的大背景下，日本央行一而再、再而三地拒绝加息。由此，国际资本从日本流向利息更高的美国，日元遭抛售，汇率对日元不断贬值。

在如此大背景下，日本普通人正在经历此前难以想象的经济挑战：10月，近6700项商品发生明显涨价，大冢制药稳定出品了数十年的经典碳酸饮料奥乐蜜C，二十五年来首次从114日元的单瓶价格上涨到了130日元；11月，又有800余项商品开始上调其价格，而考虑到日元仍可能持续走软，明年年初这一涨价潮预计还将波及超过2000项商品。

近几个月，“涨价之秋”（値上げの秋）成为日媒中最频繁提及的话题之一。10月28日，日本岸田内阁通过了高达近两千亿美元的额外经济刺激计划，试图以此来缓解通胀并挽救一再刷新历史低点的政府支持率，但10月31日日经公布的最新民调仍然显示，岸田的支持率已经滑落到42%，这是自去年10月他就任首相以来的最低点。此前在10月24日，日本还发生了与统一教有所关联的经济复苏担当大臣山际大志郎的辞职，但此事也未能提振岸田内阁的人气。

这个深秋，日元、日本经济、还有岸田内阁的未来，都处于不确定性之中。

退不出的“异次元量化宽松”

美联储大举加息的背景，是一方面通胀高企，已对民生造成严重压力，另一方面又中期选举在即，不得不推出相应政策以缓解社会不满。美国的通胀自2021年就已开始，主要源自疫情后的经济供给没跟上需求复苏，又受到供应链和劳动力等问题的负面影响，但在当时，美联储和耶伦领导的财政部都倾向于认为通胀只是新冠疫情复苏的暂时特征，不愿干预。在此期间，美国的通胀率从2021年初的1.4%一路走高，至今年3月美联储决定加息时已经来到8.5%，而工资增长却远未跟上，2022年的薪酬增长预期仅为3%左右。为稳定物价和购买力，美联储从3月16日起六次加息，将利率从0.25%上调至3.75%-4%区间，且市场预计加息将持续到2023年。

美联储“闸门”一开，绝大多数国家都只有跟牌一途：不能与美国保持一致的下场将是国际资本的大量外流。但日本却是这一波加息浪潮中的逆行者，日银总裁黑田东彦在3月18日决定维持大规模货币宽松，并表示“日元贬值有利于经济和物价这一基本格局仍未改变”。

此后八个月至今，日银真的没有做出什么改变。

黑田的决策植根于此前二十余年来，日本经济政策界对于通胀和货币贬值的偏好：在日本，本币贬值被认为是一件好事，而通货紧缩则是长期徘徊不去的噩梦——1990年代前半段日本的房地产和股市泡沫破灭后，经济景气在很长一段时间内急剧下降，而收入预期的萎缩又导致支出萎缩，1999年开始出现物价下降，日本陷入通缩和消费者、公司、从业人员之间的恶性循环。

如何解决通缩魔咒，成了日本经济学界的主要争论议题，也是安倍晋三第二次竞选时的经济政策核心，而黑田东彦本人，正是日本国内知名的“再通胀派”（reflationist）的代表。他于2013年3月在安倍晋三支持下就任，从此开启将近十年的最长任期。“再通胀派”人士认为，困扰日本经济的物价下降和日元升值的根源都是基础货币数量不足，特别看重增加基础货币数量和降低利率的刺激效果。其中也有部分人还强调通过发布前瞻性指导（forward guidance），即明确说明政策利率保持不变的时期和改变政策的条件，来管理市场参与者的预期，从而加强货币政策的效果。

日银总裁黑田东彦 / 网络

安倍第二次内阁于2012年12月末就职，上任后即着手实施以增加货币供应量、增加政府支出和经济规制改革三要素为主的“安倍经济学”，并施压黑田的前任、时任日银总裁白川方明设定2%的物价上涨目标。日银最终于2013年1月与日本政府发表共同声明，承诺二者将加强政策协调，日银确立将消费价格的同比增长率定为2%的价格稳定目标，并执行宽松的货币政策；日本政府则调动财政，集中投资于创新研究和开发，加强创新基础设施，并进行经济改革。

换句话说，日银通过货币政策使得借贷更为容易，日本政府则通过财政政策以公共投资形式往民间倒钱，希望借此增加货币供应量，实现再通胀。

在挑选白川方明的继任者时，安倍就曾表示条件之一是“能够实行大胆货币宽松政策的人”，黑田亦不负所望，一上任就表示“将在数量和质量上进行与过去完全不同次元的货币宽松”，也就是随后被称为“异次元货币宽松”（異次元緩和）的一系列激进政策，将金融市场调整的主要操作目标从利率改为货币基数，通过大量买入长期国债等措施使货币基数和长期国债的持有量在两年内翻了一番。

然而，向市场大量注资的“黑田火箭炮”并没有取得预期的火力效果：物价上涨率在1年左右摆脱了负增长，实现了1.5％的正增长，但仍然没有达到两年内实现2%的目标，此后更是陷入停滞，原计划两年内速战速决的“异次元货币宽松”陷入持久战。

2016年1月，黑田决定在继续货币宽松的基础上引入负利率，同年9月，日银货币政策会议上又作出了两项决定：一是为长期国债利率设定目标，并通过金融市场的操作（购买国债）来引导和控制收益率曲线，将10年期的日本国债利率大致保持在0%；二是承诺继续执行扩大货币基数的政策，直到实现2%的价格上涨目标。

控制收益率曲线的做法，世界范围内只有过一次先例，它意味着国家货币政策不仅设定短期利率，对长期利率也尝试通过购买和控制长期政府债券引导至某一数值。二战期间，美国政府需要大规模举债资助战争，但这可能会使利率飙升，从而加重偿还负担。因此，美联储通过购买收益率超过特定目标利率的政府债券来压低政府的借贷成本。类似地，日银在2016年底开始寻求将10年期日本政府债券的收益率锁定在0.25%，每当日本国债的市场收益率上升到目标范围以上时，日本央行就会购买债券，以推动收益率回落。

终于涨价了，但却不是想要的涨价

尽管采取了一系列激进的政策，但物价上涨目标一直没有达成，直到今年4月。

俄乌战争爆发以后，能源、粮食和全球供应链都被影响，发达国家的通胀率因此一再被推高。根据经合组织（OECD）的整理，以消费者价格指数（CPI）衡量的经合组织的同比通胀率在2022年6-8月为10.2-10.3%区间。其中，欧元区以消费者价格协调指数（HICP）衡量的同比通胀率从2022年7月的8.9%上升到2022年8月的9.1%，美国同比通胀率为8.26%，G7平均水平为7.5%。日本的通胀率相较于欧美明显要低，但也来到了3%。另据日本政府的数据，该国8月份除去生鲜食品的通胀率为2.8%。虽然不及欧美，8月的数字仍然创下近八年来最快的年度增长速度，且核心通胀率已经连续五个月超过日银2%的目标。

G7国家同比通胀情况对比 / OECD

尽管达成了目标，黑田表示仍将持续货币宽松政策，因为与日银所谋求的需求拉动型通胀不同，今春以来的价格高涨是俄乌战争影响能源和粮食价格上涨带来的成本推动型通胀，美联储加息推动的日元贬值加强了这一趋势。而日本国内因社会高龄化而对放松防疫措施较为谨慎，新冠疫情复苏缓慢，需求侧仍没有显著改观。为这一判断提供支撑的两个主要的参考指标，即除生鲜食品和能源外的消费者物价指数和除食品（酒类除外）和能源外的消费者物价指数，并未突破2%，第二个指标反而有明显下滑。

此外，从时间段来看，黑田判断目前的价格上涨只是暂时的，而日银所关心的是中长期的物价变动。根据日银的预测，尽管2022年度的通胀率超过2%，但在2023和2024年将下降到1%多。因此，与其说经济景气有所好转，不如说经济仍不景气，尤其是考虑到薪资增长预期未跟上，这时收紧银根反而会加重借贷成本，企业融资更为困难，营收减少，工资增长和私人家庭扩大消费预期亦难以实现。

与此同时，日银此前控制收益率曲线的决定又最终导致长期利率大幅下降，沉重打击了银行等金融机构的国债投资收入，同时使日银被迫扩大日本国债的购买量，资产负债表膨胀，增加了日银在未来加息情况下财务状况恶化的风险，使得退出货币宽松政策更加困难。

因此，与其说日银不愿退出量化宽松，不如说是不能退出，陷入了即使日元大幅贬值、资源价格推高物价也不能退出量化宽松的两难局面：继续量化宽松，则日元汇率在货币政策分化的格局下继续暴跌，物价继续上涨；收紧银根，则日本经济可能进一步衰退。黑田本人9月22日表示，为达成伴有工资增长的通胀目标，量化宽松的前瞻性指导2-3年内不会改变。这一立场在日元创纪录下跌期间一再被重申，财务省也仅表示“不涨利率的同时，对日元继续贬值抱以紧张感关注”。

尽管不会改变货币宽松政策，但日银和财务省想要的是需求回暖带动的温和通胀，因此也不希望日元汇率急剧下跌、扰乱复苏步伐。9月22日日元跌落至145关口后，财务省指示日银干预汇市推动日元汇率回升，平抑激烈变动。在这之前日银进行过一次利率检查，即向交易商询问买入或卖出日元的价格。这通常被认为是一种口头干预，通过发表暗示干预的言论来控制市场情绪，在不进行实际干预的情况下达到与实际干预相同的效果。

9月的口头干预和实际干预一时间都推动了日元汇率小幅回升，但在日本货币政策与美欧等国整体相背的全球格局下，干预效果如同电光石火，止不住日元继续下跌的总体趋势。

日本过去两年来通胀情况 / ニッセイ基礎研究所

同时，市场对日本政府是否能长期干预货币市场亦抱有怀疑。不同于《广场协议》和东日本大地震时的各国协同干预，此次干预为日本单边行动，随着国际资本流动更加自由和外汇市场交易规模扩大，单一国家干预的效果明显有限。目前，日本的干预措施已经使用了可支配外汇储量的约14%。政府可以通过出售占其外汇储备大部分的美国国债来筹集美元，但这可能会增加美国利率的上升压力，并支持日元走软。此外，美国财政部将“在过去12个月间有8个月以上的时间实施，干预总额超过国内生产总值的2%”的持续且单边的干预作为认定“货币操纵国”标准之一。日本国内生产总值的2%大约是11兆日元，根据9月30日日本财务省公布的数据，9月份（8月30日至9月28日）的外汇干预金额为2兆8382亿日元，已经达到上限的四分之一。

10月21日晚间，日元对美元汇率在跌至152日元后迅速回升，被认为是政府覆面介入的结果，即不公开地进行干预。与公开介入相比，覆面介入的效果多了一层与投资者的心理战，不过根据10月31日财务省公布的数据，在9月29日至10月27日间日银总共进行了6兆3499亿日元的外汇干预，这是自1991年首次披露以来最大的单月买入日元干预汇市纪录。考虑到全球的货币政策分化，干预不太可能扭转日元贬值的趋势，但可以延缓其速度，因此被认为是一项争取时间的政策，直到日元贬值的趋势有所改变。

日银不为所动，岸田还坐得住吗？

汇率的变化取决于很多因素，当前的日元贬值也是如此。最大的因素仍取决于美国的通胀和总体经济情况以及货币政策，日元在10月下半月政府介入前的小幅提振在很大程度上被认为是受到了华尔街日报一篇关于美联储缩小加息规模辩论的报道影响。11月2日，美联储宣布加息75个基点的同时表示未来会考虑金融政策奏效的时间差，暗示可能会降低未来加息速度，美元对日元一度走软；而随后鲍威尔主席“利率水平不确定”等发言阻止了金融市场提前将降低加息速度乃至未来暂停加息甚至降息的可能性纳入考量，美元对日元再度走强。基于同样的原因，也有观点认为，若欧美连续加息下经济衰退而再度转向宽松货币政策，日银没有降息的空间，日元可能再次出于避险原因而升值。

过去一年内美元对日元的汇率变动 / 网页截图

以量化宽松和财政刺激为支柱的“安倍经济学”本身是对过去数十年陷入通缩、停滞不前的日本经济开出的一剂处方。在过去，日元贬值被认为能带来价格上的竞争力，带动出口和访日游客消费。而在今天，不少企业赴海外设厂，在消费市场附近就近建立供应链，生产、利润和投资都以外币结算，不需要日元换汇，不太能从日元贬值中受益。另一方面，本土的企业由于大部分资源依赖进口，利润受能源价格上涨侵蚀。黑田本人也承认“日元贬值因增加出口量而拉高增长率的效果正在减弱”。传统的日元贬值优势正在消退，而涨价潮正在对普通家计造成冲击。

不仅如此，执着于通过量化宽松来解决通货紧缩的观念长期以来亦被质疑将日本经济的结构性问题错误归咎或聚焦于通货紧缩本身。这一观点倾向于认为消费者物价指数不断下降影响消费者推迟购买计划，从而影响企业利润率，同时相信企业盈利就能带动工资上涨，因此，只要实施宽松的货币政策提振物价和便利企业融资，辅以企业税减税，就能带动日本经济走出停滞。然而在批评者看来，这一思路未能正视日本宏观产业结构和微观经济制度已跟不上世界经济环境变化，以及日本社会自身人口结构变化等结构性问题。近年来，日本的IT产业逐渐落后于中美，既缺乏比肩GAFA的大科企和一众蓬勃生长的独角兽，也没有能打开世界市场的智能手机制造商，曾经占据世界市场半壁江山的半导体产业到2019年已经跌落至10%，且产能止步于28nm。

日本半导体产业在世界市场中的份额变化 / 日本参议院“我が国半導体産業の現状と課題”报告

在投资增长点仍不明朗的情况下，金融缓和与削减企业税等措施并不一定能转化为私人投资和工资增长，反而加强了企业保留盈余的趋势，而通过日元贬值带动的出口也并不能实现高附加值的经济效益，反而是以抬高企业能源进口成本和普通市民家计开销为代价。另一方面，高龄少子化进程下劳动年龄人口迅速萎缩，而基于年功序列的长期雇佣制下劳动力市场流动性差，企业亦倾向于招募非正式员工以压低人力和福利成本；同时，高龄化还伴随而来巨大的社会保障负担，不论自民党还是以反对派姿态上台的民主党都不得不一再上调消费税来填补社会福利支出，进一步抑制了消费需求。

因此，在一些批评人士看来，通货紧缩本身并非日本经济问题的症结所在。前日银总裁白川方明在其回忆录中写道，“当人们说‘希望对通货紧缩做点什么’的时候，并不意味着他们就是希望提升物价。通货紧缩心理也并不意味着就是预期物价下降，而是指企业或家庭中出现的慎重思维或行为方式。”在投资和消费环境没有改善的情况下，需求很难能有提升。

当然，尽管量化宽松是安倍经济学最鲜明的旗帜，但并不代表其支持者认为量化宽松将一直持续，且事实上，到2015年，安倍内阁已经开始正面应对高龄少子化的问题，加大了财政在学前教育、单亲家庭扶持和养老护理领域的投入。某种程度上来说，安倍经济学的支持者与批评者都承认日本经济的结构性问题，主要分歧在于政策着力点或优先顺序不同：一方倚重金融政策的刺激效果，另一方则强调经济结构或供给侧改革。

而对于近期成本推高型通胀下的物价上涨，被视为安倍政权大脑之一的前内阁官房参与本田悦朗表示，物价对策和价格对策不一样，天然气和小麦等大宗商品的国际价格在俄乌冲突情况未改变情况下自然也不会发生变化，对此只能通过财政进行救济，即减税或补贴。他同时为量化宽松政策辩护，认为安倍经济学旨在创造能够上调利率的环境，而量化宽松只是为达成这一目的的手段，在未来经济必须要正常化，而目前的日元贬值对于企业来说无疑是一阵东风，但仅凭金融政策势能不足，需要财政政策加强效果。

至少短期上看，岸田政权目前采取的正是这一思路，即对外通过量化宽松和日元贬值促进出口，对内通过财政提供补贴进行纾困。10月中旬接受英国《金融时报》采访时，岸田明确支持日银的量化宽松政策，认为日银需要维持该政策直至工资上涨。数日后，岸田又宣布将为打算发挥日元贬值优势在海外开展业务的约1万家企业提供100亿日元的支持。28日的内阁会议通过了39兆日元的综合经济政策，其中承诺对国内的企业和家庭提供电力、石油和育儿等补贴。此时维持大规模货币宽松有助于降低国家的利率负担，扩大财政空间，继续增加公共支出，但另一方面，若政府债务增加，日银将更难退出货币宽松政策。

岸田早在2018年就曾表示，日银宽松货币政策不可能永远持续。在2021年9月自民党总裁选举中，是否继承安倍经济学成为党内和媒体给候选人经济政策定位最常用的一个参照系。作为当时最有希望的候选人之一，岸田赞扬安倍经济学在促进经济增长方面的效果，支持宽松货币政策和2%的物价上涨目标，但并不认同企业利润增长最终会使普通家庭受益的观点，认为安倍经济学所承诺的涓滴效应并未显现。与之相对地，在岸田名为“新资本主义”的政纲中，经济增长连同财富分配被放在了优先位。

今年7月举行的参议院选举中，物价上涨和日元急剧贬值的应对措施不出意外地成为各党经济政策的主要阵地，野党一致要求消费税和油税减税，而自公连立政权则坚持工资增长的方案。胜选后，岸田在10月3日的临时国会施政演讲中再次强调结构性工资增长作为优先事项，并提出了明年6月前公布提高劳动力市场流动性指导方针的时间计划。在此之前，继续量化宽松和财政纾困仍可以被视为在为经济增长和结构改革争取时间。

​从安倍经济学到岸田仍未知前景的“新资本主义” / 世界说

今年7月参院选举后直到2025年夏季参院选举之前，日本没有大型国政选举，岸田将有“黄金三年”的施政时间。此前曾有猜测，若支持率有所提振，岸田可能在年底解散众院大选重新组阁，但目前受累于统一教会丑闻，内阁支持率仍旧低迷，岸田也没有相关动向。

不过，尽管未有明言量化宽松政策的退出时间，但明年春季被认为是值得关注的节点。现任总裁黑田东彦将于明年4月任期届满，且很可能不再获得第二次连任，因此明年春季将是日银10年来第一次更换总裁。在此之前，今年7月，日银政策委员会成员片冈刚士期满离任，后继者任命被普遍视为反映岸田政权金融政策方向和明年4月总裁任命的试金石。片冈刚士是坚定的再通胀派，他的离任使政策委员会内除总裁外的再通胀派人数降至9人中的3人，而接任的高田创长期以来研究量化宽松的出路，尽管在就职记者会上表示退出大规模宽松政策“目前不会发生”，但高田和与其同时获得任命进入日银政策委员会的田村直树都表示有意在政策管理时考虑退出战略。如果非再通胀派人士继续得到任命，日银修改大规模宽松政策的基础将进一步扩大。

此前，岸田还在赢得参院选举后于8月进行了内阁改组，主张财政重建的财相铃木俊一获留原任，而被认为能最大限度继承安倍经济学且得到安倍大力支持的高市早苗被调离统合自民党政策的政调会长一职出任经济安保相。

如何对冲海对面来自美联储的滔滔大水，平稳退出“安倍经济学”遗产，并在这一系列挑战面前平衡政治派系与民生需求，从而为必须的经济结构改革争取时间和社会基础——摆在岸田文雄面前的任务，仍异常艰巨。