景顺长城江虹，「以中观为锚」的FOF投资_风闻

曲艳丽 | 文

「入门容易，进阶很难，要有所成就则难上加难。」景顺长城江虹谈及FOF投资如是说。

2021年7月，江虹加入景顺长城基金，就职养老及资产配置部，现任景顺长城养老混合(FOF)、景顺长城隽发平衡养老三年持有混合FOF(拟任)的基金经理。同时，她也是景顺长城基金中高风险类型投顾组合的主理人。

江虹称，买基金很大程度上就是「买人」(即基金经理)，而对人的理解往往是最难的事。

在一次公开直播中，江虹提及《杰克·韦尔奇自传》，她提到其中有一个细节，即便是作为非常成功的企业管理家，他晚年评价千挑万选的「各个子公司的总经理的任命」，胜率只有50%。识人总是很难，江虹认为，所以跟踪就变得重要。

人会变，每一个人在生命周期的不同阶段，看重的东西也会变。人类又往往喜欢活在自己过去的偏好中，有些人在迭代，而另外一些人却自我固化。

江虹认为，「跟踪」取决于两点：FOF投资经理需要对市场有很深的了解。持续地、紧密地跟踪基金经理的动态。

1.

FOF投资通常不离「大类资产配置-行业比较-选基/选人」的三层框架，但每一个投资经理的侧重有所不同。

江虹重视中观，会在风格和行业上做较大的配置。

她的核心方法论，是在「广泛梳理各个产业链」的基础上，判断哪些行业能够有一个较好的beta，之后决定在其上放多少仓位。

「这个行业beta与别的行业beta相比，真的更好吗？」这是江虹想解决的核心问题。

全市场范围内，虽然自中观而下的权益基金经理在日渐增多，但市场中相当大一部分的基金经理是自下而上选股，权益基金经理们工作重心专注于研究产业政策、个股，日常接触企业家、产业专家、卖方研究员等人群。

基于这样的现状，江虹认为，就整体而言，风格配置思考，并不占用公募基金经理群体更多的时间和精力。

相反，FOF投资经理工作内容中涵盖有大量追踪基金经理动向的内容，做风格配置的胜率，可能会相对高一些。

因此，江虹的投资框架，是找到有比较优势的行业，通过行业比较，确定每个行业配置比例，之后寻找适配的基金经理。

江虹善于运用量化方法，用景气度、拥挤度、机构调研和趋势等指标编制各种模型。这些模型也是她做行业比较时的重要佐证。

举个例子，她用各行业基本面数据等相关指标，来刻画「月度景气度」，制成一张巨大的打分表，「越红就景气度越高，越绿则景气度越低」。江虹介绍道，去年应该买「红的」，规避「绿的」，而今年走深度困境反转逻辑，恰好相反。

也就是说，「每一年的主要矛盾变化时，量化的用法是有变化的。」

「所有数据的存在，能产生各种不同的中观审视的角度，横看成岭侧成峰，这些是实战技巧。」江虹称。

「在宏观变化变得缓和的情况下，最有利的配置就是风格和行业。」江虹认为，A股的行业轮动特征明显，投资应该关注「有宏观变化诱因的中观行业调整」。

2.

到了景顺长城基金之后，江虹做得最多的事，是梳理各个产业链的上下游。

这是中观研究的关键。

「完成这些之后，我更容易理解基金经理对beta的选择。」江虹称。

今年十月，储能行业调整，江虹却更看好这个行业。因为在经过深度的产业研究之后，她看到这个方向增速很高，「这是一个增量博弈的蛋糕。」

早在2019年，江虹或是全市场上较早买入新能源车基金的FOF投资经理。

彼时，买新能源车的基金经理基本上是「灰头土脸」的。江虹记得，她在调研重仓新能源车的一位基金经理，对方说：「我真的觉得它很好，我要扛下去。」江虹觉得，基金经理能有这样的坚持和觉悟，足以引起她的高度重视。

江虹寻找基金的方式很特别，在当时新能源重仓股纷纷跌停的某一天，把净值跌得最多的基金拉出清单，然后去调研每一个基金经理：「你如何判断？」

江虹是一个会和基金经理调研讨论重仓股的FOF投资经理。

2018年，江虹采用了同样的方法，某一日全线跌停的时候，选出重仓「猪和鸡」的基金经理。她选到了，就会想办法约基金经理见面调研，性格主动。

江虹看电影《黑客帝国》，她感觉，「这个世界应该是全息的。」很多微小的变化在发生着，最开始像蝴蝶煽动翅膀，可能在未来很远的时空里造成大海啸，所以她要求自己对变化始终保持着敏感。

也正是这种敏感，令她能够去找每个阶段的核心矛盾。

2018年，江虹调研重仓通信的一个基金经理，当时5G牌照初发放，股价尚在底部，但聊过后，江虹认为对方的逻辑是对的，她把最坏的情形考虑过之后选择买入，「它一定会涨。」

「投资首先一定要琢磨事物的本质，又要琢磨是否会被一些错误的叙事所掩盖。」江虹总结道。

3.

江虹在归因之后发现：基金经理的投资也是有生命周期的，且符合爆品策略，如同企业一样。

在初创期，一个基金经理可能缺乏历史业绩、或者有一定净值曲线但未被市场认可。一旦到了某个转折点，管理规模增加就进入一个高速正反馈的阶段。此时，若其本身的能力圈对资金容量相对不够的情况下，业绩会呈现不达预期的状态。之后，规模慢慢往下掉，比较难再回到初始的高点状态。

这就是一个基金经理在初创期、成长期和成熟期的不同阶段。

江虹希望找到的，是在经历了第一个阶段之后，能够生长出第二成长曲线的基金经理。也就是说，在高潮和低谷之后、在各种试错之后，基金经理的投资理念和体系实现了迭代，这是信任度更高的alpha，是可以纳入底仓的品种。

「什么样的基金经理堪称卓越？」

江虹认为，他们具备一定的共性：「深厚的哲学认知、严谨的科学精神，同时具有自我改革的勇气、再生的决心。」

「这种人是上帝送给投资界的礼物。」江虹在一份交流资料中写道。

江虹很在意基金经理的性格是否和基金经理正在使用的投资框架自洽，比如她认为，一个个性谨慎保守的基金经理不可能大幅度暴露于某单一赛道，而一个偏爱择时的人大概率会特立独行、有逆向思维。了解这些细节，还需要「打入基金经理的圈子」。在一份交流资料中，江虹将基金研究分为「五步法」，其中第三步是基金经理的「周边」访谈，做交叉验证。

据江虹介绍，市场上一些已成名的「老将」，较少露面，并不好跟踪。她颇花了些心思，如何持续、高效地跟踪到老将对市场理解的一些变化。为此，团队还专门写了一个程序，做基金经理画像。

江虹会对基金经理做量化聚类：过往倾向于偏左侧还是偏右侧买入，换手率如何，是否重视企业盈利能力，有何行业偏好，偏好大票或小票，组合呈现特征等等。

这些结论被统计在巨大的表格里，密密麻麻。

在一次路演中，她曾经举过两个例子：一些基金经理以抓景气度著称，她会统计其管理基金长期数据的行业配置贡献情况，去做验证。对于以自上而下著称的基金经理，则会看其组合是否有采用自上而下的策略，归因分析行业选择、个股选择等给组合带来的贡献。因为有时候，「基金经理未必对自己有客观认知」。

对于三种类型的基金经理，江虹看重的点不同：

对自上而下的基金经理，考察框架是否清晰完整、超配低配行业选择是否缜密、对市场错判的风险是否有预案和手段。

对中观驱动的基金经理，考察产业趋势分析框架、行为模式分析框架以及行业景气轮动跟踪紧密度等。

对自下而上的基金经理，考察alpha能力是否够强、选择标的的核心逻辑的正确性与准确性、个股买入时是否有良好的成本控制意识、是否考虑行业beta层面的机会和风险。

4.

江虹关注宏观，但在组合层面，不对宏观本身做太多动作。

她做大颗粒度择时，平时轻易不动。

2018年中，江虹对仓位进行了较大的减持。当时市场并未呈现下跌状态，她在左侧减仓。

直至2019年初，江虹开始加仓，批量入池成长型基金。她认为，2019年整个市场处于「增量博弈」的阶段，应该寻找更有弹性的品种。

2020年，她在交流中表示：「如果大家觉得2019年成长股已上涨良多，那么2020年成长股将更加亮眼。」

今年一月中旬，江虹感到并不乐观。她花了两个星期，对管理的投顾组合做了调仓，仓位结构性下移，之后在五月份加仓成长。她认为，2022年就是「减量博弈」的一年，即「你要预测别人的预测，之后再做自己的预测。」

对大择时而言，江虹认为，判断市场处于增量博弈还是减量博弈，这是关键的，决定了FOF投资是选择进攻品类还是防守品类。

江虹的组合管理理念，是经典的「核心层+卫星层」配置。她对核心层的要求是，要跑进全市场前1/2，要跟随市场变动而适当调整结构，不能躺平。卫星层的角色是「增强」，以行业基金为主。近年来，她在卫星层的配置略有膨胀，而核心层有所缩减。

组合构建中，江虹主要解决三个「率」：胜率、赔率、换手率。解决这三率，她认为：「这是一个系统工程，需要一些能预测真实行业变迁的远见、又有能下沉至商业模式的优劣判断、以及密切的跟踪和各种数据验证。」

5.

江虹的履历比较丰富。

她的职业生涯，起步于保险机构的精算师。

「做精算没有那么有趣。」她描述道，但要做大量细致的数据和文件处理工作，能磨炼个性。因此她很早就明白，要靠数据说话，但也要剥开数据，看到底层的东西，才不会被表层欺骗。

之后，江虹转去券商做研究销售工作。在这个过程中，她就开始刻意观察和研究基金经理，并与市场上诸多基金经理保持着密切跟踪和交流。

「我喜欢把时间用在了解和认知这个世界。」在研究销售工作转向更偏服务后，江虹给自己的职业做了重新的定位。

此时，江虹已经展现出性格积极主动、善于观察和洞察的一面。「她一定能做好FOF。」在她打算转做投资的时候，一个合作伙伴对其公司高层说。据悉，江虹在做研究销售的时候，在进入所服务机构的研究部时就有所指，她总能找到那些最有潜质的研究员。

转型基金研究的第一年，江虹写了上百篇基金研究报告，「开始编制一些小程序，当时不懂python，程序勾连、多到打开表格能导致电脑死机。」

之后，机会降临，她开始接管一个接近百亿的账户，表现优秀，从此开启了FOF投资的旅程。

江虹评价自己的优点，具备「有效的情绪管理」。

「你最终发现，这就是命运，兜兜转转还在这里。」江虹曾经在保险研究员和机构销售之间选择了后者，但最终还是回归到了投资。

很多人很羡慕江虹的转型，但这并不仅是幸运。

她也一直说自己很幸运，但世间哪有那么多幸运的偶然，所有的是背后默默付出的厚积薄发。

在采访尾声，江虹说，她的人生原则是「契约精神」，无论做什么事，受人之托，忠人之事，这也恰恰是基金经理的职责所在，可能客观上因为自己的能力有限，结果未必达到预期，但主观上绝不允许自我懈怠，或者说没有全力去做这件事情。