净利堪比卖水，股价大跌9%的“酱茅”海天能继续它的暴利生意吗？_风闻

2022年国庆，意外的，海天味业（以下简称海天）陷入一场舆论风波——因添加剂问题被网友质疑“双标”：国外售卖的海天酱油配料表上只有原料水、大豆、食盐、砂糖、小麦，而国内售卖的海天酱油还含有食品添加剂。

尽管海天10天内连发三份声明，但关于海天的负面舆情依然没有得到缓解，反而愈演愈烈。受此影响，很多人预计海天的股价在10月10日开盘后会狂跌。

果然，开盘即跌到76.2元/股，下午收盘价为75.08元/股，较节前收盘价82.82元/股跌幅达9%。蓝鲨消费认为，海天的股价会有短期波动，但长期比较坚挺，因为海天的业绩基本盘难动摇。

数据显示，自2014年海天味业在上交所上市，此后一直保持着两位数的增长。2014-2020年，海天的营收年均增速为15.3%，归母净利润年均增速则是达到了惊人的21.9%。

从赚钱能力上看，2014-2020年，海天的毛利率均在40%以上，净利率也始终维持在20%-30%之间。据海天2022年上半年的财报，营收135.32亿元，归母净利润33.93亿元，净利率为25.07%，堪比卖水的农夫山泉（2022年上半年农夫山泉的净利率为27.7%）

净利率堪比卖水的海天是如何“酿成”的呢？它跟“双标门”有何关系？很多人把海天“双标门”看作是公关的“失败”，蓝鲨消费却试图从海天“酱茅”的生意本质进行解读。

01高性价比产品打天下

提及海天，很多人都能想起酱油，酱油也的确是海天的主打产品。2021年，海天味业酱油产品的生产量为265万吨，销售量为266万吨，通过酱油海天实现营收141.88 亿元，占总营收的56.7%。

海天这个酱油帝国，诞生于清代中叶的佛山古酱园，海天继承了历史悠久的传统酿造工艺。

招股书显示，海天使用高盐稀态工艺，通过对发酵原料日晒夜露、自然发酵，在中国传统酱油口味的基础上有所传承和提高，但受温度、杂菌等影响，需添加剂平衡口感。

原料占海天产品总成本的比例在52%-54%之间。招股书透露，海天酱油的主要原料为大豆（黄豆和脱脂大豆）、白砂糖、小麦粉等，大豆占比在17%左右。同行千禾的核心原材料为豆粕（占比约16%）。

除了使用更贵的原料，更好的酿造工艺，海天还敢于在研发方面持续投入。2012年-2020年，海天在研发方面投入的费用从2.43亿元攀升至7.12亿元，是同期中炬高新的4-5倍，千禾的20倍。

海天掌握了细胞融合技术、酶工程技术、膜超滤技术、微机监测与控制技术、风味检测技术、超净灌装技术等多项具有国内和国际先进水平的高新技术。

这一切，让海天的产品品质好于同行，但海天始终奉行“同品质产品价格低于同行”的高性价产品策略，这一切都得益于其拥有规模优势，摊薄了每瓶调味品原料、酿造、研发等的投入。

02规模为先以及背后的“科技狠活”

采用更好的原料和酿造工艺的海天，却敢于把同类产品将价格定得低于同行，依靠的不是备受诟病的添加剂（正如公告所言，肯定用了，但用量占比可以忽略不计），而是其率先建立的规模优势。

海天的掌舵者庞康说，“传统产业要发展，规模化是关键。”先做大是庞康一代企业家的执念，他们认为，只有具备规模，才能实现生产设备的现代化（敢砸钱买），提高生产效率和经济效益。

早在20世纪80年代，海天刚积累了一点家底时，庞康就花费3000万元引进了国外先进的生产线。2003年，他又从德国引进国内第一条全自动包装生产线，包装速度达24000瓶/小时。

2005年，海天投入10亿元，建成了海天高明生产基地。这是全球最大的调味品综合生产基地，拥有超过80万平方米的阳光大晒场和发酵大罐，10余条业内最先进的自动包装线，单条生产线最高时速达48000瓶以上，酱油年产量超过100万吨。

除了引进生产线之外，海天还采取多种“黑科技”保证规模生产。比如海天研发出酱油等调味品大肠菌群快速检测方法，传统的国标方法需要 72 小时，新方法缩短到 8 小时。

海天独立研发的“前置内标法防腐剂快速检测技术”，号称“在确保检测准确率的基础上实现防腐剂的快速检测”，能加强食品安全监控力度和提高产品流通速度。

**海天之所以能更快地推出更高效率的检测方法，跟其具有极强的调味品标准制定能力有关。**招股书显示，海天参与了国家和调味品行业多项标准的制定，比如国家标准 6 项、行业标准 2 项，包括《酿造酱油》国家标准、《蚝油》国家标准、《黄豆酱》国家标准、食品安全国家标准《酱油生产卫生规范》等。

并且，海天还充分发挥在酱油行业中的检测技术优势，参与国家标准《铁强化酱油中乙二胺四乙酸铁钠的测定》和行业标准《酱油中乙酰丙酸的测定方法》等检测的起草。

随着海天的产销规模不断扩大，对上游原料供应商具备更强的议价能力。数据显示，2015年-2021年，市场上大豆的价格上涨了1.5倍，海天生产一吨酱油的原料采购成本从2400元上涨到了2600元，涨幅仅为6%。

不仅如此，规模化优势还摊薄了制造费用，2015年到2021年，海天每吨酱油的制造成本不增反降，从300元下降到253元。

规模化优势，使海天铺货到高度分散的餐饮、食品工业企业等客户时更具竞争力，迅速提升市场占有率。2014年到2021年，海天酱油的产销量从124万吨上升到266万吨，年均复合增长率约为12%。

03难以撼动的渠道壁垒

调味品所调出的酸、甜、苦、辣、咸、鲜、香等滋味，是中国特色饮食文化的核心元素。单从酱油来说，其作用主要有两大类：一是增鲜提味（生抽为主），二是上色惹味（老抽等），这对于餐饮企业、食品制造企业和家庭消费者来说都是刚需。

餐饮企业对调味品的需求占比一直在提升，2017年占比为60%。目前，餐饮企业在调味品需求中占比提升至70%。

不同的客户具有不同的特点，餐饮企业普遍存在大而散、用量大、持续性高、性价比诉求高、粘性大等特点。

高性价比的产品和规模化生产能力正好可以满足餐饮企业等客户的需求。借此，海天建立起自己坚实的渠道壁垒。

早在1998年，庞康就开始招聘大学生销售队伍，开始在广东以外的大城市开疆拓土。此后，海天逐渐形成经销商销售的模式——集中精力做好销售管理和销售支持，自己不面对客户。

为确保经销网络的稳定，海天规定在规模以上地级市场按不同渠道设置经销商数量总共不少于 2 家，规模以下市场的经销商数量总数一般不少于 1 家，有效化解了经销商变动给公司产品销售带来的不良影响。

同时，经销商之间的相互竞争，也会产生优胜劣汰的赛马效应。2022年上半年，海天经销商数量为7147家，其中新增649家，减少932家，几乎每天都有经销商加入或者退出。

同时，海天还在逐步掌握经销商订单频率、销售量等网络数据的基础上，明确经销商负责的渠道及销售范围、年度销售目标、价格、货款、订单、促销等，并将全年的目标细化到每月，一旦超过库存红线，则停止回款乃至退货，从根源上杜绝异地窜货、压货。

不仅如此，海天对经销商采用“先款后货”的政策，避免自家的资金被占用。2014-2020年，海天自由现金流比率为101.1%，经营一直比较稳健。之所以经销商对此少有异议，是因为海天充分顾及经销商利益，保持着每隔2～3年一次的终端提价，为经销商留足利润空间。

与此同时，海天拥有一个近2000人的销售队伍，集中精力做好销售管理和销售支持，帮助经销商开拓市场。**截至2021年底，海天经销商数量已高达7430家，做到了省市100%覆盖，县城覆盖率90%以上。**由此，海天将库存周转天数始终维持在50天左右，远低于行业平均水平。

由于构建了稳固的分销渠道，海天的销售费用管控能力也得以提升。海天上市前的销售费用率基本维持在10%左右。在2015年-2017年投入品牌建设资金，销售费用率一度攀升至13.42%，不过之后接连下降，到2021年甚至下降到5.43%。同期中炬高新、千禾味业等业内同行的销售费用率大多在15%以上。

招股书显示，海天的销售费用包括在产品销售过程中发生的运输费、广告费用、促销费用、销售人员工资等。其中，运费是大头，占比在44%-52%之间，这是由于酱油等调味品的特性——比较重，以餐饮客户为主的需求特点——频次高。

期间，为了在家庭消费者群体中打响品牌，海天曾经在央视投放广告，冠名了《吐槽大会》等热门综艺节目，广告费用有所攀升，但在销售费用中的占比并不高（最高为2020年的36%）。

海天被质疑“添加”双标门，紧张不已，连发三次公告，其实最怕的是影响到因为疫情（海天最大的客群餐饮企业受影响极大）饱受摧残的脆弱经销体系。其实，从产品力、规模化、渠道壁垒等立体优势看，海天的底盘还是比较稳的。