抵押了手中大多数商场的红星美凯龙，等不来摈弃高负债的良药？_风闻

在甩卖了一系列资产后，截至今年6月底，在A股上市的美凯龙，总负债降至763.21亿元；有息债务总额也微降至374.69亿元。

虽然负债微降，但这 300多亿全都是红星美凯龙“实打实”需要偿还的。

红星美凯龙在融资端也并不乐观，上半年筹资活动现金流流入规模仅19.65亿元，创下2018年以来新低。这就只能寄希望于业务带来的现金流，但是具体到实业中，其业绩也呈下降状态。

与此同时，距离2022年结束还有不到100天，零售行业都颇有紧迫感。

当前各地疫情依然多点散发，加之楼市方面的趋势对家居消费信心、线下逛家居店等都有影响。如果需要靠着零售端发力来优化债务结构，那么对于红星美凯龙来说，刚刚过去的十一则是必须要拿下的战略高地。

1.业务下滑后，美凯龙守不住“轻资产阵地”

对于投资者和消费者来说，红星美凯龙是一个神奇的存在。

一方面，许多人对红星美凯龙的股票仍然有信仰，觉得它是家居品牌中最有韧性的那个。

毕竟和很多家居企业相比，上半年美凯龙的业绩没有亏损，至少还是盈利的，上半年实现营收69.57亿元，同比下滑7.3%；归母净利润10.25亿元，同比下滑32.1%。

但另一方面，红星美凯龙之前在大肆扩张中，债务问题已是不得不面对的事实，有些投资者担心整个红星系的资金链已撑不住今后的波澜。特别是红星美凯龙的盈利，能不能覆盖未来偿债的需求？就值得商榷了。

分行业看，美凯龙的主营在上半年没有明显增长，自营商场租赁及相关收入为41.53亿元，同比上升6.0%，占营业收入59.7%；委管商场的委管业务收入为12.96亿元，较上年同期下降22.7%；家装相关服务及商品销售业务下滑了56.3%。

虽然美凯龙将委管商场业务归结为疫情环境下的相关服务进度延缓，但实际上自2020年以来，委管业务在不断下滑，尽管委管商场的数量增长要比自营商场更快；不过在2018年—2021年期间，其收入从41.77亿元降至32.56亿元，总收入占比也持续下降。

要知道委托管理模式一度被认为是红星美凯龙摆脱重资产的良药，这部分业务的下滑，不免让人质疑其轻资产的践行效果。

当然也有人提出过类似观点：红星美凯龙主要靠出租商场铺面的业务很稳定，上半年旗下 94 家自营商场平均出租率达到 92.1%，280 家委管商场的平均出租率则达到 90.1%，所以委管业务和家装销售下滑不足为惧。

不过这个说法难以自洽。

因为家居购买力下滑的传导效应很明显，红星美凯龙的商场经营面积现在多半分布在三线及以下城市，特别是委托管理商场在三线及以下城市的占比超过70%。

从前年开始，三四线城市的楼市成交持续疲软；装修作为下游，已经感受到了不少“寒气”。既然三四线城市家居消费疲软，那么美凯龙的委管业务发展速度就会减慢，最后导致“轻量化”的步伐沉重。

所以高负债仍然是美凯龙的双刃剑，尤其是从2015年到2022年这几年，其扩张速度很快，商场从177家增长到了475家，可以看出它很想做好家居高端化、继续下沉三四线城市、挤入杂牌家具城的一亩三分地。而且红星美凯龙为了拓店，也在种草能力和店型上做过不少试探，现在其有1号店、至尊Mall、标杆商场三个主要店型，运营难度并不小。

不过在消费领域，永辉超市试探超级物种、永辉mini可以宣布失败，大润试探发中润发和小润发也没有取得实效，苏宁小店更是用亏损换扩张，太过于细分的零售模式早已被多次证伪。

而且因为家居消费频次低、客单价还高，不论是高净值还是普通用户，大家装房子都是多方了解，城市内的家居城都会认比对，红星美凯龙的不同店型，在顾客脑海中最后呈现的差异化不大。

店型太多运营难度大加之家居消费力下降，这个传导机制要是恶化起来，退租率上升会很明显，红星美凯龙曾经引以为傲的出租率届时也不复存在。

而2022年即将结束，红星美凯龙更应该“识时务者为俊杰”，抓住中秋到十一黄金周，保证下半年的现金流。

这既是摆在红星美凯龙面前的难题，更是对家居大市场的考验。

2.十一黄金期，决定今年成败

为了验证这个十一黄金周红星美凯龙的准备节奏和促销力度，我们也走访了红星美凯龙位于北京的部分店面，在9月底的周日下午，除了中厅做活动的时间外，店面内人流量并不多，而参加活动的多的都是家长带着孩子来凑热闹。

北京红星美凯龙北沙滩店周日下午人流

都说红星美凯龙在家居建材行业存在几个特点：重体验、非标准化、重服务，因此电商比较难造成冲击，不可替代性也很强。

但我们的实地走访发现，红星美凯龙高端家居品牌门可罗雀，例如上万元的茶几、三万元以上的功能型真皮沙发、数万元的床并没有人咨询。

与之相对的是，几个比较实惠的全屋定制品牌反倒较为火爆，客户进进出出，并且还不断有人成交、刷卡；另外在床垫体验区，人流也明显较多，特别是试睡的消费者比较多，也有不少年轻消费者记下来款号，不知道是不是想去电商找同款。

某上市床垫品牌的店员表示，不介意客户们这样做，毕竟床垫这种品牌租红星美凯龙的店面就是希望有个线下体验的地方，而且床垫客单价较低，换床垫的频次和概率都比较大。该店员笑称，他们可能是整个商场客流最好的店铺，十一期间店铺要求全员到岗。

然而仅靠床垫和全屋定制等重体验类产品似乎撑不起来商场整体的销售量。

在与红星美凯龙部分入驻品牌的店员交谈中，我们似乎也能感受到红星美凯龙现金流的紧张，例如某全屋定制店员介绍，十一期间除了品牌自己的活动外，美凯龙商场也有“交10000元可抵11500的货值”，这对于回笼资金确实是个好办法，不过就在店员介绍时有顾客摇了摇头，认为提前把十万块钱给商场不保险，因为自己是半年多以后才交房动工。

另外，某家居品牌的店员则认为今年十一对比往年十一，人气还是低了很多。他以北京地区为例，首先是新房交房少了，红星美凯龙可合作的小区少了；另外二手房交易量今年开始也下滑，装修的人少了；全靠存量房的二次装修，这块蛋糕做不太大，毕竟不会有谁家两三年就换一个沙发。

该店员还表示，之前红星美凯龙的定位是高端，入驻品牌也认为它是“高端款”的聚集地，店面的摆设都是2万元以上的真皮沙发；但今年销量最好的则是无意间送错门店的、7000元左右的仿皮沙发，该店员则打趣道红星美凯龙和其他家居城的差距已经不大，不用去别的家居城比价，意图让我们快点定下这组沙发。

值得一提的是，在10月7日傍晚、国庆活动的最后一天，有位做全屋智能的店员仍然打电话邀请我们预存资金参加品牌和红星美凯龙商场的活动，并且还透露出可以帮我们申请延长活动时限，可见这个十一对于家居行业，还真是“卷到最后一分钟”啊。

3.摈弃高负债，美凯龙舍得吗？

现在的红星美凯龙，不仅对外要面对行业的“内卷”，对内也要冷静思考自己的负债结构。

之前业界一直有一个共识，即红星美凯龙的和万达相似，都以自营商场开始，现在都逐渐选择剥离地产转型轻资产。

万达是真的有壮士断腕的决心，当年老王从2015年决定转型后，就不再提供资金建设万达广场，不断清仓重资产。用了4年时间，2019年，万达就不再持有万达广场，可以说完成转型很及时。

但红星美凯龙的轻资产口号很响亮，实际践行时似乎割舍不下重资产，因为自营商场无论是出租率还是利润水平均都明显高于委管商场，自营商场的经营效益更好，其2022半年报显示，还有19家自营商场在筹备中。

红星美凯龙掌门人车建新曾经公开表示过：开一家新商场的成本接近5亿元，这19家店意味着还需要将近100亿元的资金。

虽然在短期内对美凯龙没什么影响，因为其年内39.31亿元未到期境内债券的本金已履约，只剩下0.79亿元利息需偿还，之前有一笔3亿元美元债也偿还完毕，暂时松了一口气。

但是未来租金无法满足所需扩张资金时候，不仅要借新还旧，还需要依靠更多外部融资。最近，美凯龙又准备发3年期的2.497亿美元债券用于偿还其他债务，未来还有约150亿元境内债券将在未来3年内集中到期。所以我们有理由猜测，之后三年中，美凯龙可能都面临着“借新还旧，拆东墙补西墙”的尴尬。

再看看红星美凯龙的资产质量，总资产为1339.32亿元，其中最主要的就是投资性房地产961.64亿元（可以理解为自营商场的地皮价），占比71.80%。这961.64亿元投资性房地产中，850.45亿元已经被抵押担保去获得借款了，如果债务压力上升，红星美凯龙甚至有可能面临借款都没有抵押物的尴尬。

另外，红星美凯龙的利润水平也和手里的这些物业呈“正相关”，因为投资性房地产可以用公允价值计量，只要能证明地价涨了，那么公司就有利润。

其实早有投资者质疑过这个问题，红星美凯龙的回复也侧面证实了，自营物业确实可以增厚利润，所以它确实舍不得放手！

甚至在2021年之前，研究机构们都认为红星美凯龙可是通过物业升值赚了不少钱，还有机构测算过在两种不同的计量模式下，投资性房地产的增值不仅能降低表面上的负债率，对红星美凯龙的净利率影响能达到18%。

也难怪有投资者评价，别看红星美凯龙主业卖家具，实际上炒地拿地很厉害啊。但是现在不论是住房还是商业用地，价格都“熄火”，所以这条增收之路被堵住了。

上海地区一位一级市场人士这样评价红星美凯龙的现状：“现在轻装上阵还是得两条腿走路，想化解债务危机，一方面还是卖资产，例如用REITs打包商场进行出售回笼资金；另一方面不能再大量借钱，得想办法引入投资者低位减持股票、债转股，用降杠杆之类的举措改善资本结构，毕竟看看美凯龙集团质押出去的股份，都心惊肉跳。”