高管年薪拔得行业头筹的健合集团，为何业绩表现却差强人意？_风闻

任何上市公司，恐怕都接受不了“基本盘虽完善，但潜力难寻”的评价。但业绩的真实表现足以盖过一切高谈阔论，遭受增长危机的企业们也不得不面对现实，健合集团或许就是其中一个代表。

8月29日，健合集团发布了2022上半年财务报告，实现营收59.6亿元，同比增长9.8%；净利润为4.57亿元，同比下降5.2%。健合集团增收不增利的背后，更是暴露出了主业受困，新业务发展前景存疑的诸多问题。

对于健合集团差强人意的业绩，资本市场或许也并不意外。早在半年报发布之前，摩根士丹利就对健合集团做出了“新业务投资和更高财务杠杆会拖低盈利能力，股价处于历史低位但缺乏能重新提高利润催化剂”的评价。截至9月1日，健合集团的股价已跌至10.10港元/股。

健合集团为何会降至低谷？又该通过什么样的方式重振业绩和股价？这一切都值得我们去探究一二。

一、核心市场遭同行冲击，BNC业务已难堪大任？

健合集团的业务主要分为三大板块，分别为婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）、成人营养与护理用品业务（ANC）和宠物营养与护理业务（PNC），其中以婴幼儿配方奶粉为核心的BNC业务是健合集团营收的主要来源。

然而根据2022半年报显示，健合集团BNC业务营收同比下降了3.5%至31.8亿元，该板块的核心业务婴幼儿配方奶粉营收同比下降3.1%至24.62亿元。虽然下降幅度并不大，但却是造成健合集团增收不增利的“罪魁祸首”之一。

对于核心业务失速，健合集团主要将其归咎于外部原因：一是国内出生率下降等因素导致的需求受限，二是新国标实施前国内的市场竞争加剧。

诚然，这两大外部原因是行业共同遭遇的问题，在存量竞争时代各大乳企的发展都受到了限制。但乳行业并非完全没有利好，竞争日益激烈的大环境倒逼各大乳企加速走向高端化，第一梯队的飞鹤和第三梯队的贝因美和澳优，在业务调整上都已初具成效，比如贝因美2022上半年就获得了营收和净利双位数增长的好成绩。

以此来看，健合集团上半年增收不增利归根结底还是由其市场竞争力下滑的内因导致的。

上述已知，发力高端化是各大乳企抵消市场需求下滑影响的主要应对措施之一。但不巧的是，高端市场本就是健合集团的核心市场，主要市场遭受同行冲击，这才是健合集团市场竞争力下滑的内因。而之所以会出现这种情况，或许还要从健合集团在婴幼儿奶粉领域的起始发展说起。

合生元（健合集团前身）在2007年才开始布局规划启动婴幼儿奶粉项目，而彼时市场竞争格局早已初定，合生元很难打破伊利、三鹿、惠氏等国内乳企的封锁，遂选择了高端化错位竞争的发展路线。后续合生元乘着三聚氰胺事件后消费者“高价/高端求心安”的心理，顺势在高端市场站稳了脚跟。

彼时同行们的主要精力都放在了中低端市场上，合生元在高端市场上的竞争压力并不大。或许是居安思危的意识不足，合生元在“素加”品牌失利后，对于开拓下沉市场并未再有大动作。没有在高中低三个档位全面布局，为健合集团之后的市场竞争力下滑埋下了伏笔。

不同于其它领域，高端产品高溢价带来的净利润，足以弥补一个品牌在中低端市场覆盖率不足的问题，奶粉行业的特殊性导致高端产品的溢价并不能超过一定的阈值，否则就有可能遭受消费市场的抵制以及监管层面上的“调控”。

故此，大部分乳企通常会在高中低三档奶粉上组合布局，且发展路径大都为先中低，然后再全面推动高端、超高端奶粉的布局。这一路径的合理性可以参考伊利、蒙牛在牛奶方面的布局，通过常温奶占据市场并获得行业主导权后，再向低温奶领域进军。

换言之，在婴幼儿奶粉领域，高端奶粉从某种程度上属于利基市场，竞争壁垒相对不高，一旦遭受主流市场的乳企围攻，身处利基市场的乳企们，市场竞争力自然也会大幅度下滑。

飞鹤、伊利们在中低端市场上站稳脚跟并获得行业主导权后，为了向上发展以及应对需求下降的行业危机，纷纷携大势冲击高端市场，合生元的竞争压力直线上涨。并且一旦竞争对手们加快了对高中低奶粉市场的整合速度，合生元的处境或许会愈加艰难。

总得来说，出道即立身婴幼儿奶粉高端市场的健合集团，在高中低三档奶粉的品牌全覆盖上存在着短板，这一历史遗留问题使得健合集团在新的竞争环境下尤为吃力，或存在着自有市场逐渐被竞争对手侵蚀的风险。

至于健合集团BNC板块下的益生菌业务，虽然在2022年上半年同比增长了6.4%，但营收仅为4.94亿元，基数较小且存在市场不稳定的风险，要想在未来撑起BNC板块的高速增长，难度不言而喻。

二、潜力虽在但基础不牢，ANC和PNC的未来发展存疑

与逐渐出现疲态的BNC板块不同，健合集团在成人营养与护理用品业务（ANC）和宠物营养与护理业务（PNC）上却实现了高速增长，2022上半年营收达到了20.5亿元和7.3亿元，分别同比增长了14.9%和35.4%，呈现出健合集团正在多元化发展的既视感。

但健合集团ANC和PNC两大板块增长迅速的背后并非没有代价，ANC板块下的主打品牌Swisse，以及PNC板块下的Solid Gold、Zesty Paws均是收购而来，健合集团的资产负债率一直处于高位。

公开信息显示，从2015年高溢价并购Swisse开始，健合集团的资产负债率就开始居高不下。2015年至2021年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

且通过收购拓展业务也造成健合集团的商誉和长期借款一路高涨。截至2021年末，公司商誉已达到74.72亿元，占总资产的36.84%，长期借款也已增长至43.11亿元。

既然选择通过收购换市场以及时间，健合集团或许就不怕高财务杠杆带来的危机，只要能向市场证明收购业务的价值，一切负面自然不攻自破。但结合摩根士丹利对健合集团做出的“缺乏重新提高利润的催化剂”评价可以猜测，ANC和PNC板块此后对健合集团带来的增益，或许没有想象中那么理想。

首先，ANC板块存在着渠道与受众群覆盖率有限的短板，其市场规模或将受到限制。

Swisse是健合集团ANC板块的核心，该品牌主要聚焦于场景化的细分，进而激发消费者对保健品的需求。比如Swisse推出的奶蓟草护肝片，主要针对的是有加班、熬夜、解酒需求的消费者。

将场景细分化也就意味着Swisse在品牌宣传时大都要针对性营销，Swisse瞄准的主要是高净值的年轻消费群体，通过携手流量明星、直播带货以及小红书种草等方式“笼络”年轻一代。

然而如今以Z世代为代表的年轻消费群体在购买有“智商税”嫌疑的产品时，更加的理性且注重产品实效，在选品时除了会关注品牌的卖点之外，也会格外重视品牌的背景。比如有医药背景的保健品品牌就格外受年轻一代关注，而以营销和渠道为主的汤臣倍健，近几年来的市场关注度就相对不高。

Swisse的处境与汤臣倍健类似，一旦无法笼络年轻一代，其未来的增长或存在着难以维持的风险。且因为Swisse的品牌定位于年轻一代，品牌宣传和渠道大都以线上为主，消费者认知的固化以及线下渠道的不完善，也会造成Swisse难以辐射老年保健品市场的风险。

其次，PNC板块所在的宠物领域仍处于教育市场阶段，在消费者忠诚度低以及行业乱象丛生的两大前提下，宠物行业短期内难有爆发式增长。

近年来，宠物行业虽然投资火热，但国内整个宠物行业仍未出现头部企业，无序竞争是该行业的真实写照。之所以会出现这种情况，在于宠物行业目前仍停留在以主粮为核心的食品加工领域，医疗、宠物用品等高附加值领域并未成气候。

食品加工领域天然存在着入行门槛低、附加值低、以及用户忠诚度低的缺陷，这导致很难有企业通过食品加工这一业务积累足够的原始资本，并向外扩张。

健合集团通过收购美国品牌Solid Gold（素力高）和Zesty Paws切入了宠物市场，虽然起点天然比国内自主品牌高，但也并未扭转行业低毛利的现状。且随着国内品牌风评的转好以及国货意识的觉醒，外来和尚好念经的时代和行业红利也在逐渐消退。

因此，在宠物市场健合集团不仅要面对国外品牌如何在国内市场普及的问题，还要进行长期且持续性的投入，等待市场过渡至成熟期。

长期来看，ANC和PNC板块业务的发展确实可以促进健合集团的业务多元化，以及营收的高增长，但要想将这两大板块发展为BNC同体量的业务，健合集团仍需要大量的时间以及投入。而在短期内，健合集团仍要面对资产负债率高企不下的问题。

写在最后：

2019年，健合集团的CEO安玉婷提出了在2023年营收达到200亿的愿景。但健合集团在2021年的营收仅为115.5亿元，今年上半年营收也只有59.6亿元，离200亿的整体目标相差甚远。

虽然在战略目标上健合集团恐难完成，但在公开场合提出公司长期发展战略的安玉婷却获得了“应有”的报酬，其在2021年以3453万元的年薪（不包括股权分红的税前所得）荣获国内乳业高管收入排行第一名，是千亿营收乳企伊利董事长潘刚的1.5倍。

此外，健合集团的董事会成员平均薪酬也达到了705万元，而贝因美董事长谢宏在2021年的年薪也才“仅有”397.74万元。

如果到了2023年健合集团未能达到200亿的营收目标，健合集团的高管该如何收场，或许值得市场与投资人的关注。

参考文章：

格隆汇：《大摩：降H&H国际目标价至12港元，维持雅士利减持评级》

氢财经：《健合集团主业收缩，高管薪酬制霸行业，百亿营收目标或大概率泡汤》