低温奶领域群雄逐鹿，承压于伊利蒙牛的三元，情怀加成价值几何？_风闻

近年来，国内乳业发展重心二次偏移归位的迹象愈加明显。

在长保常温奶领域站稳脚跟的蒙牛和伊利，开始携资金和供应链体系的优势重返短保低温奶领域，竞争压力越来越大的区域乳企，也不得不加快了规模扩张稳固自身在低温奶领域竞争力，我国乳业在低温奶领域的大战一触即发。

然而，我国乳业向来是个头部效应明显的行业，无论是品牌知名度，还是对上游奶源的掌控力度，蒙牛和伊利两大的巨头都拥有极大的优势，这也为其之后在低温奶领域的规模扩张提供了便利。

而区域乳企不仅在规模扩张上难以借力，其本地便利性的优势也将随着时间的推移逐渐消散，区域乳企的日子愈发不好过了，三元股份就是典型的例子。

三元股份近年来一直在进行规模扩张，上至收购首农畜牧46.37%的股权保证奶源供应，下至全资控股太子奶为此后的省外扩张做铺垫，此外还斥资近50亿元收购主营植物基产品的St Hubert拓展业务范围。

通过收购提振业绩虽然是条快捷道，但需要时间整合业务，且收购带来的资金压力也并非一个区域乳企能够接受的，三元股份以利息费用为主的财务费用高企不下，深受资本市场诟病。并且随着半年报的披露，三元股份的处境也愈加艰难。

一、斥巨资规划未来的三元股份，或困于起步阶段

8月26日晚，三元股份发布了2022半年度报告，实现营收42.62亿元，同比下降6.64%；归属于上市公司股东净利润为9292.71万元，净利润腰斩同比下降51.18%。

对于净利润骤降，三元股份主要给出了两个原因：一是受新合并子公司“首农畜牧”饲料成本价格上涨的影响；二是投资板块餐饮业务受疫情影响。

值得注意的是，作为一家产出国内第一杯工业化生产的酸奶、第一块奶酪、以及第一盒早餐奶的老牌乳企，导致净利润下滑的主要原因不是主业乳制品业务，而是新合并的子公司以及投资业务，属实有点意外。但细观三元股份近几年的业绩表现就会发现，副业表现影响三元股份整体业绩水平的情况，也在预料之中。

究其原因在于三元股份的主营业务长期未能得到显著的发展，公司营业总收入长期与营业总成本持平，甚至有时还无法覆盖总成本。在这一背景下，任何意料之外的情况都可能会影响到三元股份的业绩表现。

具体来看，2019-2021年期间，三元股份的营业总收入分别为81.51亿元、73.53亿元和77.31亿元；同期营业总成本分别为82.29亿元、73.57亿元和76.37亿元，除了2021年营业总成本微低于总收入外，其它两年总成本都略高于总收入。

造成这种情况的原因大致有二：

低温奶竞争加剧，加码销渠道和低价竞争都造成了三元股份毛利率的下降，盈利能力堪忧。

自伊利和蒙牛加码低温奶之后，区域乳企为了应对行业巨头的市场冲击，既要稳固本土市场，也要主动出击积极拓展新市场。

三元股份也不例外，近几年一直在扩大经营范围，全资控股太子奶也有稳固本土外市场的打算。截至2021年9月30日，三元股份在北京以外地区的经销商数量已达2277家，远超北京地区的332家。随着太子奶收入囊中，三元股份在本土区域外的经销商数量或许会再创新高。

尴尬的是，三元股份在北京以外地区的市场竞争力和影响力并不高，在经销渠道上重投入的北京外地区并未给三元股份带来对等的收入，甚至还出现了营收占比下滑的趋势。根据财报数据显示，2019-2021年期间，三元在北京以外地区的营收占比分别为49.95%、43.30%和41.90%。其中河北、上海、唐山、甘肃等分公司截至2021年末还出现了亏损，合计亏损约1.28亿元。

而北京作为三元股份的主营区域，虽然营收占比在上升，但这并不代表毛利率也在上升。

事实上，北上广深等一线城市是乳业们竞争的主阵地，在一众品牌的持续输出下，三元股份的本土优势和情怀加成在近几年也有所下滑，低价抢/保市场自然也会一定程度降低三元股份液态奶的毛利率。

向外难以打开市场，大本营的竞争力也有所下滑，综合因素的影响下，三元股份的毛利率并不稳定。据财报显示，2019-2021年期间，三元股份液态奶毛利率分别为29.02%、16.84%和20.13%。虽然2021年毛利率有所回升，但依旧不及此前的高位水平。

1.斥巨资收购资产成负担，三元股份难以承受业务整合的初期阵痛。

在自有业务难有较大突破的背景下，通过收购寻找新的开源点并没有错，但对于2021年净利润仅2.45亿元的三元股份来说，斥巨资收购的后遗症属实有点多。

首先是资产负债上，三元股份的负债总额已从2017年的25.82亿元上升至2021年的97.74亿元。其次在现金流上，三元股份的借款现金在2018年猛增至47.26亿元，此后借款金额基本上每年都维持在4亿元以上。此外，三元股份以利息费用为主的财务费用，近四年来也维持在1.5亿左右。

更有甚者，斥巨资收购的资产并未像三元股份预想的那般能够大幅度提振公司整体业绩，反而成为了公司的拖累。

比如本次半年报净利润腰斩就有“首农畜牧”饲料成本上涨的原因，而且根据7月 18日三元股份发布的公告可知，其计划“首农畜牧”将成立两家合资公司用于发展奶牛和肉牛业务，三元股份或许又要为资源和业务的整合付出大量成本支出。此外，刚刚全资控股的太子奶，也常年处于亏损状态，阵痛或许会在三元股份之后的业绩体现出来。

总的来说，面对公司主营业务增长乏力以及市场竞争环境愈加恶劣，三元股份寄希望以收购的方式打造新的增长点，然而自身实力难以支撑巨额投入，收购资产的短期阵痛使得三元股份的处境更加艰难。

因此，短期内副业表现成为了三元股份业绩的主要看点，但遗憾的是，其投资的餐饮业务在上半年表现得并不好，三元股份或许只能将希望放在业务整合完毕之后。

二、线上线下双重打击，三元股份优势难固？

据公开数据显示，2020年光明、伊利、蒙牛、新乳业在低温奶领域的市场占有率分别为15%、14.8%、11.2%和6%。2021年伊利和蒙牛虽又加大了在低温奶领域的投资力度，但整体仍处于筹备阶段，市场占有率上升或许并不明显。

换言之，目前国内低温奶市场并未跑出绝对的寡头，仍处于各乳企混战的阶段。

以当下低温奶领域的市场格局来看，整合了“首农畜牧”和太子奶两大业务后，产业链愈加稳固的三元股份有机会在低温奶领域占据一席之地。但问题在于，市场留给三元股份的时间或许并不多了。

众所周知，对区域乳企最大的威胁是伊利和蒙牛，这两大乳业巨头通过常温奶的布局积累了资本，并瓜分了全国约40%的奶源。虽然在冷链体系和低温奶品牌的打造上，蒙牛和伊利尚未建立优势，但掌握了优质奶源也就等同于掌握了乳业的命脉，从根本上限制了区域乳企的扩张范围。

因此，以三元为代表的乳企们只能与时间赛跑，在蒙牛和伊利尚未在低温奶领域建立绝对优势之前抢占奶源地和市场。在这一场“时间竞赛”中，供应链更完善、资金更充足的区域乳企规模扩张的速度会更快，业务整合尚未完毕的三元股份或许将落后一筹。

此外，限制三元股份发展的不仅仅是蒙牛、伊利以及其它传统乳业，卡士、认养一头牛、简爱等乳业新势力们对三元股份未来发展带来的影响或许更加致命，通过概念营销创造消费者需求的乳业新势力们，或许会逐步瓦解区域乳企冷链的本土优势以及品牌的情怀加成。

换言之，区域乳企相对于蒙牛、伊利等传统乳企的优势，对于乳业新势力来说或许并不奏效。

蒙牛和伊利之所以短时间内难以区域乳企的封锁，原因在于区域乳企在本土冷链体系的打造上根深蒂固，外来乳企在产品运输上成本较大；在品牌宣传上，区域乳企凭借着日积月累的宣传以及产品铺盖，教育了市场，也培养了一众消费者的“胃”。

然而这些优势对于乳业新势力来说并不明显。以互联网为主营阵地的乳业新势力们，在品牌宣传以及卖点打造的能力上远高于传统乳企，比如简爱、认养一头牛对于0糖酸奶的卖点打造早已获得了消费者的普遍认同。在产品配送上，产品的高毛利足以支撑乳业新势力通过借力的方式将产品送至千家万户。

以此来看，三元股份相对于乳业新势力最大的优势在于质量保证，然而随着乳业新势力的体量越来越大，这一优势或许也难以长期维持。