对话汇丰晋信吴培文：「我混合了三种经典策略」_风闻
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-09-08 09:32
曲艳丽| 文
巴菲特、彼得·林奇、约翰·涅夫，美国上世纪70年代群星璀璨时的三位投资大师，作为大众最熟知的代表性人物，分别对应着优质企业策略、成长策略、低估值策略。
优质企业策略：公司有护城河，存续期久，有稳定的高ROE、高现金流。用现金流贴现模型估值的时候，代表后面几年现金流的「尾巴特别长」。
成长策略：看重未来一至三年的增速，看PEG。适用两阶段模型，第一阶段增长特别快。
低估值策略：对所有指标做保守估计，且强调公司的经营状况向好，「它的估值必须比保守估算的价值更低。」
汇丰晋信基金吴培文做了一件有创造性的事：将三种经典策略混合。
1.
吴培文管理汇丰晋信价值先锋期间，就尝试过「三种策略混合」。
这只基金借鉴了约翰·涅夫把三种「低估值」子策略混合的做法，包括：低估值成长股、高分红成长股、早中期的周期股。
以二季报的前十大持仓为例，价值先锋持有的低估值成长股包括伊利股份、晨光生物、新宝股份、康德莱、中际旭创、中科曙光。共同特点是，估值处于自身的低位，同时有一定成长性。
持有的高分红成长股包括中国移动。吴培文的初筛标准是分红率2%以上，且有一定成长性。
早中期的周期股包括中青旅、中信证券、三七互娱。
这种做法有点涅夫的味道，涅夫常在「知名」与「非知名」之间做文章。
吴培文的代表作——汇丰晋信价值先锋，自2019年5月18日管理至今，任职回报96.06%。过去一年、过去两年、过去三年累计收益率分别是7.37%、45.75%、90.66%，同类排名14/366、9/319(前3%)、2/254(前2%)。(数据来源：汇丰晋信，累计收益率经托管行复核，截至2022.6.30。晨星，中国开放式基金-大盘平衡股票分类，截至2022.6.30)
2.
吴培文在汇丰晋信价值先锋的实践中，体会到在策略层面，多策略混合的alpha分散度是最强的，「值得推广」。
「不太会有特别严重的事把我击倒，我永远会在那里。」他谈及alpha来源分散的好处。
多策略混合的前提是，各自是有效策略，叠加起来是线性关系。三种策略混合后，波峰波谷就相对没有那么剧烈。即使客户不做择时，长期套牢的风险也会相对较小。
优质企业策略+成长策略+低估值策略，三者同属价值策略，相互叠加并不矛盾。吴培文认为，本质上，它们是同一策略，均可以在现金流贴现模型上有所解释，是同一原理在不同特定条件下的简化。
这种混合策略，隐含了均值回归的规律。「首先会起到平均的效果，波峰波谷相对拉平。长期的收益率可能会低于三个策略之中最高的策略。」吴培文称。
其次，在「混合」的过程中，吴培文遵循一个原则：当某个策略的可行性很差，没必要强行混那么多，可以把仓位降下来。但任何时候，三种策略必须同时都有。
就像2020年底「茅指数」盛况空前，吴培文按照优质企业策略筛选，发现可行性很差，群体估值处于历史高位，就应该减仓。
为了便于理解，吴培文形容，某种程度上是一种「人肉量化」。产品管理具有明确的规则和流程。
整个流程大致为：吴培文在全市场中对每个策略做初筛，大致获得700-800只初筛标的。然后快速主动判断，压缩至100只。三个策略加总，股票池总共300只。之后，他调研、看年报、验证质地，做主动管理。
同一个人做三种策略，为什么没有其他人做？
「因为做起来很累。」吴培文说。
国内鲜有人做，在海外却相当普遍，甚至很多产品会把不同国别的资产进行混合。
3.
任何一条主线都可以看错，这是吴培文的原则，他最终靠概率获得胜率。
他持仓的一大特点就是，很少有股票超过6%。
「我的原则就是，消灭重仓股。」吴培文掷地有声。
茅指数崩塌之后，吴培文逐渐发现，越来越多的客户开始愿意为「安全」买单。
「估值高位的股票很难吸引我。有的时候或许我会判断错误，但我不较这个劲。」低估值也是对吴培文策略最大的保护之一。
吴培文说，他的价值观就是首先要活下去。他是一个愿意 「为了活得久，牺牲生活质量 」的人。
「凡长寿者，生活都有点无聊，早睡早起，不吸烟，不喝酒，饮食清淡，经常锻炼，心情平静，不要有不切实际的欲望。活得久的人，生活很简单，有时候似乎会失去很多生活的乐趣。」吴培文解释道。
投资方法论源于性格，也源于经历。
吴培文初到汇丰晋信基金。当时研究总监鼓励他大胆尝试，吴培文挑了一只市场一致预期较高的机械股，之后却暴跌，甚至多年后业务重组。自此，他对所谓 「一致预期以及确定性 」，抱着深深的怀疑，股票市场上没有一件事情是绝对确定的，只是概率大小而已。
之后，吴培文做基金经理的第一天，恰逢 「市场熔断 」那个上午。自此，风险意识在他心目中就变得异常强。
他要抑制这种不确定性的发生，就通过组合管理角度，让多个低相关性alpha交叉。
吴培文对深度研究的看法是：深度研究若真能带来确定性，那投入多少精力都是值得的，但很多时候投入和产出并非线性的，有些时候甚至是一种低效率的方式。投研的投入也遵循边际效应递减。一个标的研究一天可能达到60%胜率；再加一天，可能增加10%的胜率；再多看一天，可能只能增加1%。他需要对全市场进行覆盖，用于判断每一个股票的时间是有限的，因此快速判断，争取胜率达到一个最经济的水平才是合理的。
「我追求的是组合的胜率，不是个股的胜率。这是有科学原理的。」他解释道。
4.
「我所做的多策略混合，也是一种执着的学术探索。」吴培文在采访尾声感叹道。
第一个启发他的人，是丘栋荣。
丘栋荣是原教旨主义的价值投资者，以PB-ROE框架著称，成名于汇丰晋信基金。十年前，吴培文也曾经怀疑，是不是太认真，会不会变成「死读书」。后来他渐渐领悟，规则化、流程化是好东西， 「死读书 」挺有效果的，不要做太多自以为是的事。
自2011年始，汇丰晋信基金就强调业绩的 可解释、可复制、可预期。所谓 「可解释 」是对过去的，能清楚知道过去收益来源。所谓 「可预期 」是对未来的，连接过去和未来的是可以repeat (重复)的过程。
第二个启发他的人，是约翰·博格，「指数基金之父」。指数产品基于投资规律设计，简单、一目了然、且受众最多，博格抓住了行业本质。
「我的产品借鉴了这个理念，基于投资规律，给客户提供一个简单的投资方案。我的每一个产品，背后的道理都很简单。」吴培文总结。
业内，在很多人把风格做得越来越极致的时候，吴培文选择了反其道而行之。
吴培文称，所有做价值策略的人，都是理想主义者，这是最基本的前提，因为「你要与市场保持一定距离。」
对话吴培文
安全感
问：规则化带给你的是什么？
吴培文：极大的安全感。
问：你会发现自己越来越认同一些能够长久的规则？
吴培文：基金经理最大的挑战是衰老。如果35岁时能做到的事，在45岁做不到了，会带来很大的痛苦。
所以敬畏的是时间，难在持续，以及如何长期自律。
问：对基金经理而言，衰老意味着什么？
吴培文：基金经理做到一定程度，往往是靠社会认可、成就感支撑着。就像爱情会转化为责任。
问：听起来有点像龟兔赛跑。
吴培文：是的。投资是一场长跑，多策略混合天生跑不快，它是为了跑得远而准备的。
问：你做过工程师？
吴培文：是的，对工程师而言，开工一定要有图纸。我做的所有事情，大致的蓝图已经有了，只是细节必须在现场环境下打磨、测试。希望最终能够成为可以传承的投资方案。
问：你的职业愿景是什么？
吴培文：我希望最终有一天，这套理想可以实现。围绕信息的处理建立投资的规则和流程，规则和流程的背后是投资的原理，生产大多数人都容易理解的简单产品。这套体系跟传统有什么区别？
我希望它最终像约翰·博格的指数基金一样，是可传承的，可以长期服务大众。
如果能做到这一点，我在投资行业的所有愿望都达成了。
科学大于艺术
问：从业以来，你印象最深的事情是什么？
吴培文：当时，汇丰晋信基金引入PB-ROE体系，我最初多少有些疑虑。
十年之前，市场上概念、题材横飞，普遍观点是做股票要灵活。接受一套约束性很强的偏价值的理论框架，强调符合PB-ROE体系的低估值的股票，舍弃那么多能涨的股票，看起来像是束缚。
但事实证明，这套方法是前瞻的。回过头看，汇丰晋信基金建立了一套科学的体系，个人主观艺术性判断是第二位的，尊重投资规律是第一位的。
问：按照这套体系，你最大的感受是什么？
吴培文：基金经理不是驯龙骑士。整个组织是一架机器，基金经理是其中的最核心的那个齿轮。
问：为什么强调科学大于艺术？
吴培文：我一直把我的产品和我个人进行剥离。我的产品是基于投资原理构建的，不是围绕我个人构建的。科学性的东西，我们可以传承下去。艺术的东西很难传承。
问：PB-ROE体系，对你内心的震撼是极大的？
吴培文：我研究过全世界排名前20的资产管理公司，发现一个共同特点：靠投资规律驱动，靠规则和流程驱动，个人投资艺术能起到的作用越来越小，已经工业化了。
最初向我传递这个信号的，是当年的PB-ROE体系。
策略
问：汇丰晋信基金强调业绩归因，过去你的策略实践里，什么贡献alpha较多？
吴培文：我做过长期业绩归因，最大来源是好公司，其次是低估值。
问：行业如何分布？
吴培文：成长性行业的胜率高。医药、家电、电子、计算机、食品饮料、轻工，这些行业在我心里是加分的。胜率低的板块我会比较谨慎，比如航空，有可能对的那一次很风光，但历史上的整体胜率不高。
问：为什么强调三种策略都源于现金流贴现模型？
吴培文：它们都可以在现金流贴现模型上得到解释，都在价值策略框架之内。
举个例子，我不做风格轮动、不做行业轮动、不做景气赛道、不做因子择时，这些很难在现金流贴现模型中得到直观地解释，与价值策略关系不大。
问：三个策略，股票覆盖面很大，如何高效筛选？
吴培文：我是按公司质地分层的。按照上市公司的规模、质量、财务水平分层，不同层次的公司，信息质量不同，然后一层一层往下看。
问：你的信息来源是什么？
吴培文：阅读财报。年报和中报是我最重视的信息来源。认真看，能够感受到好公司和差公司有天壤之别。
问：看财报的时候，有哪些瞬间让你感受到好公司吗？
吴培文：一个好公司披露的报表，往往表达准确，制作精美。举个例子，很多上市公司发布的调研纪要是不排版的，众多问答之间没有分段符，看起来很累。但我曾经看到一个公司发布的调研纪要，问题和回答用不同字体区分的很清楚，再看了一下公司名字，果然是个好公司。
就像一句老话：一个公司好不好，看厕所就知道了。
问：你对好公司的感知是什么？
吴培文：按照彼得·林奇的说法，要听同行推荐。如果同行都认为好，它一定有可取之处。
我最警惕的是，通过评价董事长的企业家精神做判断。能做到上市公司董事长，道行普遍超过我，他们打动我是很正常的，不足为凭。
问：调研中能感受到更多细节吗？
吴培文：调研中，定性地识别好公司是非常容易的。你可以尝试激怒一个好公司，好公司不会生气，他会很客观地反思自己，回应你的问题。反而普通的公司，反应可能非常激烈。
类似的，一个人如果足够优秀，也不会轻易显得很生气。其实这些东西很简单，你很容易感受到。