钟帅在「不可能三角」里的抉择_风闻
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-09-06 09:48
曲艳丽 | 文
「如果你想做得特别好，那你就要跟大家做得不一样。」这是华夏基金钟帅在近日一场调研中的分享。
钟帅在投资框架上的取舍，和别人很不一样。他重仓的股票的模样，也和别人很不一样。
钟帅的代表作——华夏行业景气，近2年，收益率127.26%，超越基准118.96%。(数据来源: 业绩数据源自华夏基金，经托管行复核，2022.6.30)
1.
高景气行业、低估值和龙头白马是成长股投资中的「不可能三角」。
在一个不可能三角形里面，每个基金经理做不同的取舍。「老派的」价值成长型基金经理舍弃了高景气行业，新半军(新能源、半导体、军工)、赛道投资的基金经理舍弃了低估值。
钟帅追求的是高景气行业和低估值，所以选择了好行业、好价格，舍弃了白马龙头。
这一点，和大多数人不太一样。
「我在估值上不愿意做一个被动接受者。」一句话阐述钟帅的风格。
华夏行业景气的前十大重仓股，大致的画像是：行业非常热门，但公司本身稍微冷门。
相对比较专业的描述是：在一些高景气的行业里，他买入相对有预知差和认知差、估值处于较低位置、在左侧的「灰马股」。 它们由灰马变白马，就是钟帅取得超额收益的主要过程。
钟帅 要的是赔率足够好。
他所买的这一类股票，往往在底部、在左侧，有时候有巨大的争议和分歧，很多同行甚至极度不看好。「如果所有人都看好，没有分歧，我反倒不敢买了。」
粗糙一点归类，钟帅是那种「组合里 有一半不怎么面熟 」的基金经理。
2.
基于如上的方法论，钟帅一定是很勤奋的。
调研中，钟帅称，很少听内部研究员推荐，也基本不看卖方报告 。他喜欢调研产业链，喜欢自己挖掘。
据媒体报道，他只有周一在办公室，周二到周五甚至周末， 很多时候都在路上。
到一个城市，他调研目标可能只有一家公司，但他会安排得满满当当，顺带把不在股票池的公司也看看。某次杭州调研，他一趟行程调研了六家公司，其中五家都是顺路，有些后来纳入持仓。
在一次偶然的聊天中，钟帅问一位非上市公司的高管，去某地投资最需要地方政府的支持是什么，对方告诉他，希望能获得磷矿。钟帅本科毕业于中科大物理系，当时他并不认为中国的磷矿是稀缺的。经过仔细了解和研究，他才发现磷酸铁锂产业链的景气已经让磷矿也变得抢手，于是买入了一些标的，并取得了不错的收益。
钟帅是以产业链为抓手的。
他形容，正如在一张桌子上，散落无数珠子。他找的是「线」，而不是看珠子。他或许同一时间跟踪四五条线，最后可转化的两三条线，而一条线上，可能串着两三颗珠子、可能四五颗珠子。
所谓「线」，就是产业链。
晚上的闲暇时间，钟帅就开始刷公告，这也是他喜欢做的事。公告中有很多「灵感」，诸如重大资产重组、股价一泻千里之后的高管增持等等，这些是非常强的信息。接着，钟帅就做产业链调研，当变化真的发生，可能两个季度后，基本面开始出现一些信号，新产品新订单之类。最后这些信号才会传递到资本市场，开始有卖方报告。
「公告中，它只是一些蛛丝马迹式的东西，你需要自己完成这张拼图。勤奋一点，跑起来。」钟帅称。
3.
「灰马」一词，前两年钟帅提得多，之后流行开来，他自己倒不怎么喜欢说了。
基金季报显示，钟帅在2020年上半年买入比亚迪，并在2020年下半年卖出。
彼时，市场的关注度尚显「冷清」，钟帅在左侧进入。
首先，它在一个很好的赛道，景气度高，又靠技术驱动。其次，钟帅曾对媒体解释道，他对比亚迪进行了分布估值，当时明确半导体分拆上市+电池业务+造车，加总起来，市值2000亿左右属于左侧，向下回撤空间不大。当宁德时代市值接近1万亿的时候，比亚迪仅市值2000亿，明显是被低估的。
「更重要的是，公司有了积极的变化，从产业链角度。 」2020年初，钟帅判断磷酸铁锂产业链会迅速崛起，而当时资本市场对它的认知是基于三元锂电池的角度。
此时的比亚迪，完美符合钟帅对「灰马股」的定义。灰马股的内在，是有白马股的基因的，「由灰到白」，只是市场暂时有认知差。
再举个例子。公开持仓显示，华夏行业景气前十大重仓股中的J公司，钟帅在2021年三季度买入并持有至今。
其核心业务是光伏电池片和汽车零部件，近日颇受市场关注。钟帅买入之际，市值数十亿，如今超过200亿。
「要知道一个市值几十亿的公司，每日成交量有限，我敢于买至重仓，一定是有非常强的信心。这个过程中，其实我什么也没做，就是一直拿着。」钟帅坦率地说。
钟帅很勤奋，但他不并做高频追逐短期景气度的投资。如果问光伏本月组件量出货量多少、市场预期多少。他答不上来，不关心这个。他说：「我要的是在这些高景气方向上做深度的价值挖掘。」
4.
钟帅控制回撤的方式，是行业配置均衡，以构建组合的方式平抑个股波动。
「我不会把所有仓位押注在某一两个的成长方向上。」他的持仓里有新能源车和光伏，也有半导体、军工、医药、消费等。单只个股买入的上限只有6个点。
钟帅属于那种愿意牺牲一定收益率来控制回撤的基金经理。wind数据显示，2020年、2021年，华夏行业景气最大回撤仅为11.94%、11.84%，效果较好。
2022年上半年，市场泥沙俱下，钟帅遭遇管理以来的净值最大回撤。
4月底，钟帅把核心持仓股票，一个个拉出来看，以最严格的压力测试，设想极端悲观情境。他的结论是：「它仍然在一个很好的成长方向上，为什么要卖掉？」
他始终明白，自己买的是公司，而不是筹码、不是符号。
当时，周期股或稳增长的股票有阶段性表现，但钟帅想了想，决定坚持投资框架、坚持做成长股，不做大的风格切换，因为「成长股是最宽广的赛道」。
截至8月22日，华夏行业景气的单位净值自4月26日年内最低点2.58元，攀升至3.95元，业绩很快修复。(天天基金网)
钟帅比喻，投资如乘船出海，基金经理所能做的，是设定航向，尽量寻找风量比较小的地方驶过，保证船不翻。当天气恶劣、风浪袭来，自然波动比较大，你在船上就只能忍耐。
5.
2017年，钟帅以一个准基金经理的身份，跳槽到天风证券，做过两年卖方。
如此选择，他是第一个、也是目前为止唯一一个。从头开始，钟帅铆足了一口劲，不停地跑，第一年就拿到了新财富第二名。
2018年底，他重回华夏基金，2020年7月，接手华夏行业景气。
接任之时，华夏行业景气规模仅5500万。钟帅在业内有一定知名度，但「募资实际困难仍远远超出设想」，入不了渠道的池子。
2020年， 华夏行业景气录得收益率73.36%。到 2021年，收益率84.11%，位居海通同类排名第2(2/1037)，钟帅逐渐声名鹊起。
公开数据显示，2020年中，华夏行业景气规模仅5500万元。至2022年中，管理规模一路攀升至逾110亿元，被市场认可。
在海通证券近1-3年业绩排名中，华夏行业景气均位列同类前3%。(数据来源: 业绩数据源自华夏基金，经托管行复核，2022.6.30)
「目前规模相对比较舒适。」钟帅评价，他还没有触碰到策略所能容纳的规模上限。
钟帅的核心能力圈是硬科技和制造业。他早年在买方研究上游周期、中游制造等，后在卖方担任环保和电力工程事业研究员，此间，对化工新材料、光伏、新能源汽车、半导体、消费电子、军工机械等均有深入涉猎。
6.
钟帅形容，如今的市场， 行情很暴躁，急涨急跌。背后或许是因为信息传递的扁平化，导致市场一致预期的快速形成。
「买入被低估的，长期看有价值、有很大成长空间的公司，这是应对流动性的波动的最好的方法。」钟帅称。
他认为，这是真正的「道」的层面的东西。
钟帅休息时喜欢玩德州扑克，这使他潜意识里经常从统计学的角度去思考问题，十分看重赢率和赔率。
钟帅对于赔率的描述，是基于估值的。
「对错不是最重要的。最重要的是，看对的时候，你能赚多少钱，犯错的时候，你要付出多少代价。描述赔率而不是确定性，才是我的投研的核心。」钟帅解释。
「便宜」， 在个股层面，是 钟帅最被打动的点。
在行业层面，钟帅很看重「技术进步」。
在去年接受媒体采访时，钟帅曾表示：「在收入的扩张或者盈利的改善背后，看到技术进步或者生产关系改善的内核，才是财富创造真正的源泉。」
而不是诸如货币政策变化了、行业政策变化了、哪里局势紧张了、哪里因灾害导致产能缺口了。拉长时间看，这些都是噪音。
举个例子，他投资光伏多、风电少。最重要的原因是光伏产业链依然在持续技术迭代，硅片越做越小越薄，各种效率都往前走。
9月5日，钟帅的新基金——华夏远见成长一年持有混合(A:016250 C:016251)正式发行。
站在中长期维度，钟帅对成长股的结构性行情，保持乐观。理由有三：
①经济结构在转型，货币供应持续增长。权益市场取代房地产市场，成为目前中国居民财富增长的最核心的驱动力。
②经济结构转型，需要一个相对繁荣的资本市场作为辅助。成长性好的行业里优秀的公司，通过资本市场快速融资，快速扩展且增厚业绩，资本市场本身会变得很繁荣，这种结构性机会将层出不穷。
③他调研多，跑得多，自下而上地看， 对中国制造业在全球的崛起非常有信心。