被误解的TCL，值得一次价值重估_风闻

在这个科技产业急剧变革的时代，芯片、元宇宙、新能源汽车等新的风口犹如海中的浪花一个接一个地出现，娱乐方式也越来越多，导致许多家庭客厅里的电视机很久都不会打开一次。

这种趋势也传导到了电视机厂商的上游——面板行业，这个曾经被视作国内科技攻关重点产业的行业，当下似乎缺少了一些存在感。

但面板产业的进化其实时时刻刻都在发生，当5G、大数据等技术将万物互联起来的时候，我们也需要更先进的显示面板，承载新的交互场景、新的显示需求。

全球企业早已开始追随趋势的变革方向而动。**据TCL科技发布的2022年半年报显示，今年1-6月，TCL科技实现营业收入845.2亿元，同比增长13.6%，实现净利润19.3亿元。**此外，近年来布局的新能源光伏、半导体材料等新业务，也逐渐显现出成为业务支柱的能力。

财报上的文字背后，显露出的不仅是TCL科技在面板产业继续深耕的愿望，还有在新能源光伏、半导体材料等新型业务中的雄心。

2022年上半年，对于面板行业来说不算友好。

一方面，国际形势愈发动荡不安，欧洲战事久拖未决，给全球经济发展蒙上一层阴影。

另一方面，受疫情持续的影响，全球经济仍然在不景气的状态中延续。过去半年，美国、西欧等全球主要经济体均出现严重通货膨胀，如美国通胀率连续突破7%、8%、9%，屡创40年来的新高，英国、德国通胀率在7%—9%之间，也是上世纪80年代中期以来最高。而在国内，3-5月份新冠疫情的突然恶化对经济也造成不小的冲击。

受到全球经济颓靡的影响，消费电子板块在上半年经历了一轮严峻考验，根据市场调研机构Omdia 8月23日发布的最新数据，今年上半年全球电视销量达 9260.4 万台，销售额 475 亿美元，约 3253.75 亿元人民币，分别同比减少 6.6% 和 12.5%。

处于电视产业上游的面板行业也因此出现了一些周期性的波动。2020年到2021年，LCD经历长达13个月的涨价周期后逐渐进入低谷期，从去年底开始，行业内TV、IT类LCD产品价格出现不同程度下跌，导致业内公司营收短期承压。如京东方、群创、LG大尺寸LCD面板在2022年第一季度的月度营收分别同比下降16.83%、14.10%、5.51%。

在业内人士看来，液晶面板价格周期是3-5年循环，因此，经历过此前的一轮下跌后，如今 TV等面板价格正处于底部，意味着产业周期已经处于筑底期。从数据上来看，2019年11月，32英寸、55英寸、65英寸面板的价格分别为30美元、95美元、160美元，但以2022年5月的数据来看，三类产品价格分别为28美元、90美元、130美元。部分产品已经跌破现金成本。

行业周期性波动的特征，使得业内企业的业绩不可避免会波动，但浸淫行业多年的老兵，大多已经熟悉如何应对，并且修炼出了能够帮助企业穿越周期的内功。

中国有一句古话，不破不立，用在商业上也同样成立。

众所周知，商品价格受到供需关系的影响，如今消费需求减少，也就导致了行业产能高于需求，致使产品价格下跌。但进一步来看，价格下跌也是一轮行业出清的契机。

CINNO Research的报告指出，由于终端市场需求疲软，显示面板供过于求，多家面板厂已正式执行减产计划。目前，三星提前半年开始全面退出LCD显示业务，行业内的主要厂商自6月开始大规模减产。

但从长远来看，LCD产业的前景仍然可期。

例如三星，虽然全面推出LCD产业，但其公开表示将购京东方、TCL等中国公司的面板，因此三星的LCD电视业务并不会受此影响。

有业内人士表示，液晶面板具有性能稳定等很多优点，至少在未来10-20年，都会是面板市场上非常重要的主流力量。事实上，从数据来看也是如此，目前全球1200亿美元的面板产业规模中，LCD占比超过70%。

这对于TCL等国内企业而言，正是一个机会。

一方面，供给端的产能扩张已经日趋缓和。如TCL科技，预计2022年到2024年之间新增产线产能t9产线，通过分阶段释放产能，既能保证产能稳步爬坡，又能减少对行业供给整体影响。

另一方面，需求端市场继续保持稳定。从全球市场来看，TV、MNT等主流应用的销量没有变化，大尺寸化的趋势不改。

而从全球市场来看，随着三星等厂商的落后过剩产能相继退出，面板产业内由TCL华星与京东方组成的双龙头格局将加速形成。

舞台已经搭好，国内厂商又要如何演好自己的角色？

按当前的趋势来看，下一个周期中，TCL科技仍将是主咖。

这主要得益于TCL在2009年以前瞻性的眼光看准了面板产业的发展，成立了TCL华星。

从2009年至今，TCL科技在TCL华星的相关投入超过2600亿元，布局了9条面板生产线、5大模组基地，不仅结束了国产电视、手机厂商以往被国际屏幕巨头卡脖子的历史，也带动我国面板自给率一步步提升至70%以上，突破国内电子产业的“缺屏”的难题。

在面板产业中，有着大尺寸和中小尺寸之分，早期，TCL华星投产的两条8.5代线，主要产品为22 -55英寸电视显示屏，虽然解决了国内中尺寸面板产品的需求，但国内65英寸以上液晶面板依旧高度依赖进口。

因此，TCL华星不遗余力地在大尺寸面板方面加大投入。2016年11月，TCL华星投资的第11代生产线（t6项目）正式开工，该产线是当时全球最高世代，也是投资最大的液晶面板生产线，投资高达400多亿元。和8.5代线相比，t6产线主要生产65英寸等超大尺寸的液晶面板，补足中国在这类面板上的短板。此后，2018年11月，TCL华星又投建第二条t7产线，投资426.8亿元，2021年开始量产。

连年不断的投入下，TCL华星在大尺寸面板产业方面积累起了运营效率效益优势。一方面，通过扩充产能提高了行业集中度，帮助TCL科技加强了价格话语权，弱化了行业周期性波动带来的影响。另一方面，也让TCL科技能够以此为基础，寻找到更多元化的发展机会。

随着手机、平板、笔电、车载显示屏等等中小尺寸的需求量越来越大。以车载显示屏为例，根据知名研究机构IHSMarkit调查报告显示，2025年全球车载LCD面板出货量预计约2.5亿片，2019年至2025年复合增长率约5.82%。

IT产品的市场规模扩张速度，带来了极强的盈利性，这使得TCL华星在TV大尺寸产品方面积累的效率效益优势，逐渐被产品结构效率优势赶超。

面对新的挑战，TCL华星正一步步从从大尺寸电视面板向中小尺寸、超大尺寸面板突破，在效率效益优势之外，增强结构效率优势，保持更强的周期穿越能力。

今年7月5日，TCL华星第8.6代产线（t9项目）首片产品成功点亮，这条产线是全球设备最新、配置最高的IT产线，也是全球最具竞争力的高世代产线，不仅将进一步完善TCL华星在中尺寸领域的战略布局，推动华星在笔电、平板、车载等中尺寸业务市场份额快速提升，还能对现有的韩台低世代产线形成降维打击，进一步巩固中国显示面板产业的全球领先地位。

TCL华星的t3产线，也已经积累比亚迪、上汽、奥迪等一批国际国内的一线品牌客户 。另外，作为6代LTPS扩建项目的t5产线也预计明年实现量产，这将补充TCL华星在高端车载屏幕等高毛利产品方面的产能，更好地把握汽车电动化和智能化趋势下车载屏高速发展机遇。

目前，TCL华星已在电竞MNT、LTPS笔电平板等领域分别取得全球第一、第二的成绩。并且，随着TCL科技不断完善大中小全尺寸业务布局，可以预见，未来3年，作为行业中成长性最高的面板龙头，TCL华星的收入规模还将持续增长。

不过，尽管以面板为主的半导体显示业务仍然是TCL科技的基本盘，这并不意味着 TCL科技还是一家传统面板厂商。

华泰证券的研报表示，“半导体显示+新能源光伏与半导体材料”的双轮驱动战略，将为TCL科技中长期业绩提供支撑。

2020年，TCL科技收购天津中环集团，其旗下中环半导体是一家主营新能源光伏与半导体材料的科技公司——后更名为“TCL中环”。TCL科技在新能源光伏与半导体材料领域开辟了业务增长的第二赛道。

在半导体材料领域，TCL中环是中国大陆地区出货量第一的半导体硅片出货商；区熔市场份额全国第二、全球前三；集成电路硅片全国第三、全球第七。

新能源光伏材料领域，TCL中环是全球最大的光伏单晶硅片出货商，光伏综合实力全球第一。同时，TCL中环还是全球最大的高效N型光伏单晶硅片制造商和出货商、国内最大的210硅片供货商，210出货量最多的企业，并且是国内唯一拥有竖版叠瓦组价专利授权的企业。

自从2020年第四季度并表以来，TCL中环的业绩持续增长，对TCL科技的收入和盈利贡献了重要的增量。

根据TCL中环8月24日发布的2022年半年报，上半年营收入为316.98亿元，同比增长79.65%，归属于上市公司股东的净利润29.17亿元，同比增长92.1%。

然而，TCL中环的实际价值还没有完全体现在TCL科技的估值上。如果按照TCL科技持股TCL中环的市值计算，TCL科技的整体价值被严重低估。

截至2022年8月26日，TCL科技市值604亿，TCL中环市值1650亿，而TCL科技持有TCL中环30%股权，价值约495亿，照此计算，TCL科技的面板及其他资产的价值仅109亿。

这与TCL科技作为面板行业龙头的价值和地位并不相符，也在一定程度上展现出目前市场对TCL科技的认知，还停留在一家面板厂商的阶段。

然而事实却是，TCL科技从2021年半年报开始就确立了泛半导体战略，表明要聚焦显示和新能源，并将在合适的时机布局半导体。

根据TCL科技近期的公告，TCL科技正联手协鑫集团投资硅料，在光伏硅片和半导体硅片的上游核心材料进行布局。首个项目是在呼和浩特投资对1万吨电子级多晶硅和10万吨颗粒硅项目，而且呼和浩特的厂房对面就是TCL中环五期25GW单晶硅项目。10万吨颗粒硅项目投产后，可以直接供给TCL中环，在这里，能源新技术与现代信息、新材料和先进制造技术开始了深度融合。

与此同时，TCL科技以17.9亿元增资鑫芯半导体，进一步做大半导体材料业务。鑫芯半导体主要业务为半导体材料、电子材料、高纯材料及副产品的研发、制造、销售。

通过TCL华星和TCL中环这两大平台，TCL科技实现了半导体显示、新能源光伏与半导体材料的整体产业布局，通过集群式的发展，形成一种“打群架”的模式，增强了资源互补和协作能力。

伴随着在产业布局上的频繁出手，如今的TCL科技已爆发出新的想象空间，也有必要对其真实价值做一次重新评估。

面板行业是一个周期性极强的行业，而周期股底部和顶部关键指标是PB（市净率）估值。随着行业走入下行周期，业内龙头也相继步入估值低谷期。

截至7月中旬，面板行业整体PB为1.16，比2016年以来的大部分时间都低。以京东方为例，当前PB约为1.2，和上一轮周期底部估值接近。

同样的情形也发生在TCL科技身上。截至2022年上半年末，TCL科技收购和增持中环所花费的金额约为150亿元，，剔除这部分金额后，谨慎估计，TCL科技目前PB约为1.1。

这是个什么概念呢？从历史数据来看，TCL科技的上一次周期底部出现于2019年，当时PB为1.6，而过去10年中，TCL科技的估值最低点出现在2018年底，PB是1.1。

**换言之，TCL科技目前已经处于历史估值底部。**结合前文中对于行业正处于周期底部的判断可以看出，无论是产业周期还是企业估值，当前都在一个安全性较高的范围内。

而根据周期性特征来看，TCL科技的估值从底部到高点，还有一段巨大的提升空间。TCL科技在上轮周期PB估值高点时曾达到4，对比当前PB估值，还有数倍的提升空间。

估值的提升需要以产业周期走出低谷为基础。而当前面板产业正处于周期性底部，随时可能重回上升通道。对此，TCL科技已经做好了准备。

2021年，TCL科技的业绩贡献主要来源于t1/t2/t3/t4/t6/t7以及Q2并表的t10，但随着广州投资建设的t9生产线和武汉t5产线逐渐投产，到2023年，TCL科技旗下面板业务将有9条生产线，整体产能可增长近50%，结合后续即将到来的行业上行周期，即便是面板价格没有恢复到最高点，通过产能提升带来的规模优势，仍能让TCL具备很强的业绩弹性。

更何况，TCL科技围绕泛半导体战略，在光伏、半导体产业进行的布局还将实现一定业务增量，进而带来估值溢价。

纵观TCL科技的发展，早已经历过数轮产业周期，证明自己拥有穿越周期的能力和经验，这或许就是TCL科技在过去的11年中，累计分红119亿元的底气所在。

而当下，TCL科技放眼未来进行的多元产业布局，在新需求和新科技的推动下制定的新战略，正帮助TCL科技完成产业升级的“蝶变”，在下一个时代焕发全新活力。