透过困境和动荡的大环境，恒昌选择的资产配置剑指何方？_风闻

“下行压力大，又逢多事秋，大事我为主，谨防带节奏。”

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍当 “黑天鹅”和“灰犀牛”出现过于频繁，甚至成为新常态时，投资人应该如何对手中资产进行配置？ 

2022年上半年，疫情反复、猴痘横空出现、地缘政治危机突然爆发，全球经济正面临越来越多的强力挑战，几乎全世界都下调了下半年对经济发展的相关预期。经济承压又进一步加速逆全球化趋势和国际阵营的重新划分，让全球经济走势更加难以预测。

下半年经济能回暖吗？逆全球化影响中国进出口贸易，进而对中国宏观经济产生不利影响，能化解吗？美林时钟现在走到哪个时期，对投资的指导还有效吗？如何在不稳定的大环境中实现资产的保值和增值？

面对宏观经济扑朔迷离的走势，恒昌宏观经济研究室在宏观经济学家、中国银行首席研究员宗良博士的指导下，于8月9日发布了《2022下半年宏观经济展望及资产配置策略指引》（以下简称：《指引》），并在当晚的《恒心·七日谈》栏目中做了相应解读，帮助投资人透过纷繁复杂的国际国内环境，更好地把握未来机会。

《指引》认为，下半年中国经济韧性复苏可以期待，可能会走出一条不同于其他主要经济体的发展曲线，希望帮助投资者在了解经济、宏观大势的基础上，实现“稳增长 信未来”。

全球：糟糕的开端，悲观的预期

和近两年类似， 2 022 年也并未给人们带来更多惊喜和希望： 乌危机、疫情反复、海外经济体通胀高企等全球性问题持续发生，让人们对于 2 022 年下半年的全球经济走势，不得不做出悲观预期。 

2月底，俄和乌之间的地缘冲突爆发。表面上看仅是两国之间的战争，实则在全球已一体化的当今，这场战争通过能源、粮食等相关行业，对世界各国都产生了极大影响。

首当其冲的是能源市场。俄拥有世界最大的天然气储量，占比达到全球探明储量约1/5，拥有欧盟天然气市场份额约40%。冲突爆发后，俄先后削减或彻底停掉了对欧洲的天然气供给，与此同时，OPEC+会议成员国（包括OPEC成员国和以俄为首的10个中小石油国）又拒绝提高石油产量，正赶上夏季用油高峰，原油价格在上半年很长一段时间都在高位震荡。

恒昌宏观经济研究室认为，考虑到本轮能源危机同时涉及石油、天然气、电力等领域，影响范围和领域大于上世纪70年代和90年代的石油危机，而之前三次石油危机均导致主要经济体工业产出下降，经济萎缩，本次可能也不会例外。

现在能源问题在欧洲已经表现的非常明显。2022年上半年，欧元区经济从疫情阴影下的恢复进程被打断，高企的能源价格影响了生产成本，导致物价上涨，通胀达到历史最高水平（欧元区6月通胀率达到8.6%）。

此外，乌是谷物出口大国，与俄的冲突一度导致粮食约半年无法向外运输，直到7月签订协议后，8月1日首艘运粮船才从敖德萨出发。雪上加霜的是，全球大米第一出口国印度因部分地区干旱，大米种植面积下降至近三年最低，这也进一步提高了粮食价格。

更糟糕的是，已经影响了世界近三年的疫情，依然在肆虐。新冠病毒频繁变种，传播性增强，猴痘疫情又在5月底爆发，至今已经有近80个国家共报告超过2.2万例病例。7月23日，世界卫生组织发布最高级别警报，将猴痘疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”。疫情对全球物流造成阻碍，同样是推高物价的主要因素之一。

除此以外，各主要经济体为了刺激经济增长而发行的货币，同样引起通胀攀升。2022年以来，包括美联储在内多国为了收回超发货币，又开启了加息周期，在强劲的非农就业报告数据发布后，花旗甚至将美联储9月加息预期提高至100个基点，而快速提升的利率变相提高了企业投资和生产成本，降低了企业投资意愿。

一方面是继续走高的物价，另一方面是供给侧投资生产意愿下降，世界多国都进入高通胀、低增长的滞胀阶段。

数据上看，短期内滞胀预期不会消失。美国6月CPI达到9.1%，为1981年12月以来最大同比涨幅；世界银行数据显示，2022年4月，全球通胀率高达7.8%，为2008年以来最高。而放眼2022年全年，IMF预计全球经济增长为3.2%，世界银行预计2.9%，联合国预计3.1%，均大幅低于对通胀率预期（联合国预计6.7%，IMF预计6.6%左右）。

对此，《指引》中如此表示，“全球的资本市场呈现一种波动分化的态势。2022年上半年，乌危机爆发以来，全球的通胀水平大幅度飙升，货币市场、外汇市场、股票市场、债券市场都大幅度波动，呈现新的周期性的总体特征。预计下半年全球消费增速将进一步回落，各国普遍采取的紧缩性货币政策将限制居民对耐用品的消费，居民实际可支配收入减少，负债消费成本提高，通胀对消费的负面效应将更加凸显。”

中国：有望继续走出独立于海外的行情

作为地球村成员，中国经济免不了受到世界宏观经济发展影响。2022年上半年，受国外及国内一线城市疫情影响，中国居民投资和消费意愿、企业经营状况和投资预期都较为低迷，经济增速仍明显低于合理增速水平。

不过也应该看到，得益于扎实统筹推进疫情防控，坚持稳中求进，中国经济总体良好，表现出优于全球各主要经济体的特征。

例如，5月以来工业生产增速提升，汽车消费降幅显著收窄，基础设施投资加快，出口增速大幅回升。在保供稳价政策效果显现等因素的影响下，用来衡量经济复苏状况的PPI于CPI“剪刀差”从1月的8.2%下降至6月的3.6%，一定程度上证明下游小微企业成本压力整体上有所缓解，经济增长动能回升。

还有一些对未来经济走势有影响的表现，比如上半年中国产业转型加快，高新技术制造业投资保持较高增长，技术改造成为制造业投资重要增长动力，长期来看有利于中国在世界范围保持制造业的领先位置；面对疫情和经济下行保持克制的货币政策，让中国通胀水平整体温和，与其他全球主要经济体形成鲜明对比，为下半年经济复苏提供了相对更好的环境。

为什么能在下行的大环境中，保持相对不错的经济状况？宗良在发布时分析，非常重要的一点，就是“以我为主，谨防带节奏”。

“就是说像咱们跑步一样，如果有一个跑在前面的人把节奏带乱了，后面这个人别说当冠军了，连到前面去都很难。最近这几天也有一个很特殊的状况，就是美国加息这么久，欧洲开始加息，现在英国也开始加息，这就相当于美元加息的带节奏。在这种背景下怎么办？要是从中国的角度来讲，可以用这么几句话概括：‘下行压力大，又逢多事秋，大事我为主，谨防带节奏。’一定要进入到自己的节奏，而不是让别人带着节奏走。”

下半年，中国经济面对的外部环境依旧复杂，不确定因素将继续带来经济下行压力。7月28日，中共中央政治局会议指出，下半年要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作，宏观政策要在扩大需求上积极作为，全方位守住底线。

《指引》认为，随着财政、货币、产业链供应链等一揽子扩内需、稳生产政策的落地实施，下半年中国经济有望充分发挥韧性足、潜力大、空间广的优势，实现增速逐季回升。

**具体而言，下半年，内需将发挥稳定宏观经济大盘的基石作用。**中国经济高增长的动力曾被概括为“三驾马车”，即投资、消费、进出口。现在投资整体放缓，下半年在各国央行货币政策收紧、其他经济体生产能力恢复等因素的影响下，中国出口市场份额将继续承压。反观内需，下半年疫情对经济的影响有望减弱，北上广深等地疫情后修复性增长，需求拉动有望增强。

2020年提出的以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的“双循环战略”，经过两年的实践，已经被充分证明了其正确性。在宏观政策保持宽松态势、工业回升基础不断稳固的情况下，中国有望充分发挥全产业链国家的优势，在国内大循环的带动下，继续按自己的节奏，走出独立于海外的经济行情。

投资：境内外存在明显分化

由于2022年下半年，境内外经济运行周期、货币政策周期不一致，恒昌宏观经济研究室分析，境内外大类资产的驱动力量也存在明显分化。

《指引》中总结：“海外资产波动将围绕全球经济逐渐从‘滞胀’转向衰退及主要经济体货币政策的收紧节奏来展开，境内资产波动则将围绕经济能否顺利企稳回升、市场主体能否走出资产负债表反馈循环来展开。境内股债资产的预期回报或将好于境外市场，境内权益资产的盈亏比或将优先于固收资产。”

恒昌宏观经济研究室的分析，与经典投资理论——美林“投资时钟”的经济周期划分基本一致。根据美林时钟，境外经济在滞胀期，现金为王，持有现金的收益率优于投资股票和债券；境内经济处于复苏期，持有股票、债券、大宗商品、现金的收益率依次降低。

不过，美林时钟仅包括大趋势，对于投资人，则需要抓住更多细节，比如究竟哪些赛道相对更值得投资。恒昌宏观经济研究室判断，2022年下半年，A股大概率震荡向上，在此基础上，可重点关注的赛道包括新能源、大健康、硬科技和新消费。

实际上，恒昌宏观经济研究室看好这四个赛道已久，陆玖商业评论在此前的《恒昌：后疫情时代“韧性复苏”的关键》一文中，曾作具体分析。

2022年下半年，全球流动性可能日益趋近，经济衰退风险可能不断攀升，逆全球化的趋势可能继续增强，国际阵营可能重新划分，像斯里兰卡政府破产一样的极端情况可能还会出现。但人类文明和社会经济的发展从来都不是一帆风顺的，经过无数次错误、反复，刀耕火种、物物交换的原始社会，才演化为现代社会。

所以，也许有理由相信，这场百年未有之大变局之后，经济、社会将迎来新格局和新发展，中国率先进入经济复苏期，将在新的经济格局中，获得有利位置。