投资的背后是人性——招商基金朱红裕调研纪要_风闻

**问：**朱总，你好，我先提两个问题，抛开方法论、选股思路，您能不能谈谈选股时在成长、价值、质量这几个维度上的权重？

**朱红裕：**成长跟价值之间本身就比较模糊，从来没有一个放置四海皆准的标准。通常意义上，价值股更多价值可能来自于历史或者静态价值，成长股更多价值是来自于未来的价值，成长股可能更多看的是现有资产或者未来投入的资本开支未来能创造自由现金流的能力。很难给一个特别明显的界线，所以我个人买股票不会只买价值股或者只买成长股，没有做这样的区分。

随着我们做投资的时间越长，对于什么是价值应该有更深刻的理解。股价每天都在波动，行业每天都有各种波动，我们到底买的是什么？如果真的用一个原则来归纳，价值就是企业长期创造现金流的贴现，不断思考这个原则，什么是价值风格？什么是成长风格？为什么利率上升、下降时这两种不同的定价会有不同的影响？用这个原则去理解什么是好行业、什么是差行业，什么是好公司。好公司无非就是我能保持增长周期延长，不至于很快就掉入永续增长。假设未来永续增长，名义GDP增速到2%，永续增长率2%左右，伟大的公司落到这个陷阱的周期拉得更长，而且保持相对快的增速，这就是平庸企业跟伟大企业的区别。我个人不会刻意区分，坦白讲，我到现在为止还在看一些基础性的书，以期进一步加深对企业价值创造本源的理解。

**问：**我这个问题不是绝对意义上的，我们在评价一些股票时，它有它的成长性，它有它的估值，它有它的ROE水平或者盈利质量，你在进行平衡时，对哪些东西放的权重更高，对哪些东西放的权重更低？

**朱红裕：**我对长期确定性给予非常高的权重，放在最前面，包括行业长期成长空间、行业的竞争格局、公司在行业地位的变化，我对长期胜率的要求比较高，一般长期行业看不清楚、长期这个公司在行业里的定位和位置看不清楚的股票再便宜我也不会买，大概率会否定掉。

我为什么在4月底建仓时没有买特别多新能源或者光伏的股票？是因为看三年，这个行业未来的竞争格局在供给端看不太清楚，看起来需求似乎不错，但这个东西几乎所有人都看得到，而行业内部竞争格局的变化我却很难清晰判断，它的成本曲线是变得更陡还是更扁平？大概率是更扁平化，这些我看得更重。我不会盲目预测明天的需求是多少、下个月的需求是多少、下个季度的需求是多少，我会看产业生命周期、行业周期，不会预测短期需求的变量，研究公司在行业位置的基础之上才会看这些变量。

**问：**换句话讲，行业景气不景气也没那么重要，或者短期景气度对你来说不太重要？

**朱红裕：**我对行业景气不景气没有兴趣，不去看行业景气不景气买股票，甚至有可能行业过于景气，我会把这个股票全卖光。现在市场很流行所谓的行业景气度投资，我认为这个方法不适合我，我会从相对长的维度逆向布局一些行业。

现在已经四十二、三岁了，如果天天跟踪景气指标，不知道要做到什么程度，每天看头条，每天看记者报道明天需求多少、下个月订单多少、下个月产品价格多少、毛利多少？我对这些不感兴趣。

**问：**您做投资是不是一般喜欢买比较左侧的投资，在比较差、比较左侧的时候去买它？

**朱红裕：**我基本都是偏左侧，比如二季度建仓的某些行业，当时没什么人看这个行业，现在普遍涨了40%、50%。还有很多股票不涨，股票可以养的，只要长期逻辑是顺的，基本面可以逐步验证，不怕它短期不涨。我从来没想过买的这个股票下个礼拜就要涨，很多人买了股票一个礼拜不涨就很焦虑，干嘛呢？我们有这么牛吗？我们有这么聪明吗？我们买了一个股票，下个礼拜、下个月就能涨，年化就能做到50%收益？如果每个人都这么牛的话，公募基金过去五年、十年、二十年的年化回报率有多少人能做到20%以上？慢就是快。

**问：**非常能理解，很恭喜，麻醉药目前市场认知度越来越高，大家觉得这两个公司的壁垒很好。我看了一下您买的时间，在一个多月之前，当时提的人都没有。当时大家都担心股东的问题，您是怎么思考的？

**朱红裕：**我们不去赌这个东西，跟董秘从来没有联系，看公告就可以了。很多人年报也不看，动不动给上市公司提各种意见，动不动对卖方，说这个做得不好、那个做得不好，其实很多信息都在公开信息里，就看你基本功做得够不够。过去十几年的年报好好读一读，看看这个公司到底在做什么，这个公司的风险在什么地方，它的资产负债表、现金流量表在什么地方有问题，大概率怎么演变。

过去两三年我们这个行业竞争太激烈，导致很多人不太愿意去做基础工作。其实很多时候我们可以通过公开信息来推断。交易所有问询函，交易所问得很专业，这些都可以作为判断的参考。

我们挣钱的方式长期能不能持续？更重要的是我们自己得做好很多基础工作，包括全世界麻醉药行业是什么情况，中国麻醉药未来会发生什么变化，包括竞争格局、政策影响，如果我们做了大量的前期工作，该在什么位置出手应该是很从容的，而不是股价一波动就剁，股价一涨就追。

我们在之前要做大量的踏踏实实工作，所谓的治理结构有缺陷的公司有很多，我为什么买A，为什么不买B呢？我们绝对不会在一个长期逻辑跟我们的判断有冲突的行业和公司上下注，我们都是在把长期问题理清楚之后，对于跟我们的判断逻辑长期吻合的公司，会做困境反转，我们所承担的风险是有限的，但是可能带来非常好的回报。

我在做组合的过程中永远坚持一个原则，就是承担比较低的风险，能获取相对较高的收益，从来不去承担很高的风险，然后去博很高的收益，我不会做这样的事情，要不然以前那么多年投资就白干了。真正可持续的方法论是承担有限的风险，获取相对较高的回报，而不是承担很高的风险去博所谓的很高的回报，你有可能承担了很高的风险都不知道，最后不一定能带来很高的回报，甚至是负收益。

**问：**是不是可以这么理解，股票最好是低位没有动的，研究好了再买，或者在高位研究好了不买，等它跌了再买？

**朱红裕：**不全是这样，看绝对价格毫无任何意义，股价在什么位置根本就不重要。按照我们的思路，通常买的股票都会在比较底部的位置，但是不代表我们是看到股价在底部位置才去买它，股价在底部位置的股票多了去了。我们不要把一些似是而非的东西作为投资原则，什么叫似是而非的东西？价值跟成长也是似是而非的原则，什么叫价值，什么叫成长？大盘和小盘也不是原则，什么是原则？真正的原则是贵和便宜、好和坏，价值和成长是原则吗？大盘和小盘是原则吗？港股和A股是原则吗？根本不是原则。

不要拿似是而非的东西作为投资的约束条件，说我一定要买大盘股，我一定要买小盘股，我一定要买价值股，我一定要买成长股，我一定要买A股，我一定要买港股，这些都是似是而非的原则，似是而非的原则得出的投资风格和判断长期都会害了你，会把你限制在很多条条框框里。这个世界只有好公司、烂公司，只有好行业、烂行业，只有贵和便宜，就这么简单。

**问：**朱总，您经验非常丰富，以前做过策略，在基金公司做过公募、专户，还到银行理财做过投资总监，尤其是在理财做投资总监和基金公司专户，这两段经历对您投资方法的迭代有什么帮助或者体悟？

**朱红裕：**不能说经验很丰富，应该说教训很多，犯过很多错误。作为研究员也好，基金经理也好，通常会想一个问题，我能不能找到一条路，这条路能更快从山底到达山顶。就跟我带我儿子去爬山一样，从山底开始爬，希望很快就能爬到山顶。实际上投资这条路没有标准答案，这个过程是你一辈子去摸索，摸索的过程就是犯错的过程，犯错的过程就是告诉你，你试了这条路，这条路走不通，这条路是错的，这条路是死路，这条路最终会让你车毁人亡。

犯错很正常，我跟研究部的同事讲我们鼓励犯错，我们包容犯错，但是我们不要犯重复的错误，尽量不要犯两次、三次更多错误，我们要从错误中吸取教训，这个错误告诉我们这条路走不通，这个方法是错的。我们不断尝试，五年、十年、二十年尝试下来，ABCDE那么多路都不通，我们慢慢摸索出一条道路，这条路大概率是正确的，沿着它能慢慢到山顶。

做研究也好，做投资也好，我们一辈子都在探索哪条路能到达我们所说的山顶，有可能一辈子也到不了，但这不代表我们犯错是没有价值的。

我从公募到红杉，再到私募、到理财子，又回到公募，市场上大部分基金经理都在讲新能源、风光储、汽车智能化，都是从需求侧的逻辑讲这个行业空间有多大，这个公司空间有多大、弹性有多大，其实没有那么多人讲这个行业内部所发生的变化，它的竞争格局、企业内核的变化。我们昨天讨论汽车行业内生竞争格局的变化，实际上很多人连长期问题都没讲清楚。我去了红杉，到了私募，到了理财子，越来越重视行业长期确定性的研究，我们像农民一样，一点一点去理，如何把土地理好，知道土地的酸性、碱性、肥力怎么样，适合在什么时间点种什么农作物，掌握气候变迁的条件，达到我们所收获的状态或者状况，得到一个相对比较高的回报率。

很多人只看到你今年收成不错，是不是赌对了某个赛道？是不是押中了某个股票？不会去想我前面要花多长时间把土地理好，知道土地的酸碱性怎么样，里面有多少微量元素，适合种什么庄稼，我应该怎么跟天气条件结合，怎么灌溉，怎么育肥等等。前面的工作对于我们做长期，避免重复犯错误是非常重要的，所以我现在非常看重行业和公司的长期确定性，当我把行业和公司的长期确定性问题研究清楚以后，我对景气度一点兴趣都没有。你去问一下我们研究员，我很少关心下个礼拜、下个月、下个季度的数据。我想得很清楚，资本市场越来越法治化，越来越规范化，我们一定不能违背市场的长期发展趋势，你不能违背整个市场法治化、越来越规范化的趋势，不能违背基金经理的能力边界、身体健康程度，你年纪越来越大，反应速度越来越慢，你去跟年轻人PK景气度投资吗？做到四、五十岁，还能做得动吗？我们一定是思考长期怎么做投资。

**问：**朱总，您去理财子有什么感受吗？

**朱红裕：**包括招商基金也好、招商银行也好，绝大部分同事都非常敬业、认真、勤奋。

作为真正意义上的资产管理公司，管理必须独立，站在客户利益的角度做决策，而不是站在股东或者其他相关利益方的角度做决策。我认为首先把股东或者关联方的利益放在第一位的公司，不是真正意义上合格的资产管理公司。我们经常讲“客户利益优先”，我认为作为一个资产管理公司，应该客户利益至上。

**问：**朱总，我们观察到您的一些比较特别的点，您做过专户、一级、私募，投资产品类型比较多，从二季报来看，接近一半的比例配置在港股上，国内以A股为主的基金经理多数对于港股都不是很擅长，不是很熟悉港股的估值体系，大部分基金经理对于港股比较谨慎。您对港股比较擅长吗？还是目前时点比较看好港股，还是自下而上选出来，构成了这样的组合？

**朱红裕：**不能说擅长，不管在A股还是港股，我觉得自己还是一个小学生。

我们投比较多港股，有几点考虑，首先也是最重要的一点，基金经理应该终身学习，不能因为港股比较复杂，不能因为港股会受到很多地缘政治、境内外资金流动等外部变量的冲击就把自己躲起来，关在A股里，只玩A股，这不是长期不断拓展自己能力边界、不断学习的基金经理应该做的事。

从长期来讲，我会一直关注港股，我们要去理解香港市场，国际投资者对很多行业、很多股票是怎么定价的，为什么这么定价？过去不懂，前天不懂，昨天不懂，今天接着学，总有一天会懂吧？哪怕交学费也要学。就像我们搞改革开放一样，如果把门关起来，还有什么前途？我们要打开门看看外面的世界是什么样子的，海外资本市场发展了那么多年，那么多行业，他们是怎么定价的？规则是什么？你不觉得我们要学习吗？如果我们能学习得比国内很多基金经理有优势，有可能在未来港股机会来的时候比他们多挣钱。如果因为现在A股比港股好挣钱，我不去学习、不去历练，将来港股有很大机会时我再去学吗？

第二，我们去买港股，相当一部分是因为有的行业只有香港买得到，比如科技、互联网或者一部分非只有香港才有。确实有些股票香港比A股便宜很多， A股确实比港股涨得快，但承担的风险有差异，我希望承担有限的风险去获取还不错的回报，尽可能不要承担比较高的风险去博看起来比较高的回报，通常这是很难实现的。

**问：**我们看了一下您的季报和公开采访，您在采访中讲到比较重视识人，挺有特点的，可能跟您的工作有一些关系，比方说选股时，是不是公司管理层是什么样的人，识人很重要？您在招商负责这个团队，对于团队的研究员怎么识人、怎么培养人也很有意义。作为基金研究机构，其实我们对于基金经理的理解也是识人的工作过程，基金经理是什么样的人、个人的秉性、风格是什么样的，可能决定了他会呈现什么样的投资风格。能不能再给我们讲一讲识人方面，您是什么样的投资人？您在工作当中对于研究团队、上市公司管理层识人层面的理解？

**朱红裕：**我入行，以前经常去调研，所以谈不上有什么经验可以分享，只有很多教训，因为犯过很多错误。千万不要以为调研就能解决问题，调研很重要，但不代表我们去调研就能解决问题。

所谓识人，我是这么理解的，你跟某个人打一次交道，没法判断他是怎么样的，很多人说看这个人面相怎么样，其实这根本不靠谱。我们判断一个管理层怎么样段，判断一个人怎么样，要长时间跟踪，没有长时间的维度，你无法甄别他讲的话是不是骗你。只有经过长时间的比较，他第一次讲过什么、第二次讲过什么、第三次讲过什么，过去三年、五年、十年曾经讲过什么，兑现了什么、没兑现什么、为什么没兑现、没兑现是客观原因还是主观原因？

用时间来验证一个人是不是靠谱，这里面有两个维度，一是这个人的人品怎么样，道德怎么样，二是能力怎么样。巴菲特曾经讲过一句话，我特别认同，他说你不可能跟一个品行恶劣的人达成一个好的交易，我坚信这一点。这个人靠不靠谱，这个人的基本道德素养到什么程度，用时间去验证。

我们判断一个人，在什么时候能验证出这个人靠不靠谱呢？行业很差的时候你看看他做了什么事情，在行业和公司面临困难时，他首先想的是自己的利益还是客户的利益。恰恰在行业很困难、很关键的时候你能看出企业的价值观，价值观不是贴在墙上的，贴在墙上有什么用？价值观是你在做决策时、面对利益诱惑时、面对困难时首先想的是什么，价值观是从上到下、从高层到员工做业务、做事情首先想的是什么。

很多问题的背后是人性，如何了解人作为社会性动物，这是做研究、做投资非常重要的。我们活一辈子也就几十年时间，对周边世界、对社会知道的东西是很少很少的，连自己、连人作为本性都理解不了，千万不要以为我们懂得很多，我们懂的跟不懂的比起来简直是寥寥无几。

**问：**朱总给我们传递出来的印象很真实，您讲到基金经理这个群体是什么样的群体，这个行业过分内卷，大家都有一点加速折旧自己。

**问：**您在季报中讲到一点，可能是比较核心的投资逻辑，即坚持长期高胜率和中期较高赔率的原则，以较弱的行业相关性和较低的个股集中度获取稳健回报。我理解这是不是您比较核心的原则，长期高胜率和中期较高赔率，不是中期最高赔率。

**朱红裕：**我不希望承担过高风险去获得一般的回报，不知道大家有没有看过尼古拉斯·塔勒布的《反脆弱》？投资和研究肯定要不断犯错误，犯错误没关系，但不能犯致命错误，我可以犯很多小错误，这个小错误不至于把我的组合、基金毁掉，我可以从小错误来检验方法论，不断迭代我的方法。也就是说我承担有限的风险，可以获得比较高的回报，这是非对称风险。塔勒布所说的非对称风险还有另外的含义，他最看不起拿别人的钱去赌博的人，赌对了，自己拿很高奖金，赌错了也不需要付出很高代价。

你说得没错，这段话基本就是我的投资方法论的概括，长期高胜率放在最前面，但是长期高胜率怎么来呢？长期高胜率来自于我们长期坚持不懈的研究、深度研究。现在全行业都在讲深度研究，所谓的深度研究都是一步一步来的，需要长期的时间积累、长期的犯错误，这是非常漫长的过程。在这个基础之上，我们要根据市场的波动去把握所谓中高赔率的机会，中周期里面相对高赔率的机会，比方说在行业底部或者行业底部或者行业很低迷时、没人关注时，这些都是一个结果、一个现象，但不是原则。我们不能把这个市场上一些似是而非的现象当成一种原则去做归纳，得出结论，什么叫大盘、什么叫小盘、什么叫成长、什么叫价值？这些都不是我们做投资的原则。

**问：**朱总，学习您的公开访谈资料，您提到4-5年前有一个契机，之前的方法论跟现在有很大差别，能否介绍一下不同点？

**朱红裕：**之前的方法论可能赔率看得多一些，动不动自己说服自己或者自己说服人家这个行业、这个公司能翻1倍、3倍、5倍。对于确定性的要求，所谓长期高胜率的要求，当时没有那么苛刻，没有那么高，这是最大的区别。当时这样的方法论一定意义上也有一点红杉资本给我的印象，我跟他们看了很多一级市场的项目，一级市场都是用高赔率来补偿低胜率。你怎么知道这个企业以后一定能变成行业老大，这个行业一定能走出很好的公司出来呢？搞不清楚，所以他们用很高的赔率来补偿比较低的胜率。二级市场不能这样，2013-2015年有多少人讲故事，很多垃圾股涨了5倍、10倍、20倍，这些公司都不在了，当时还有人上杠杆买这些股票，讲了一个远在天边的逻辑，动不动就讲这个公司能上万亿、上五千亿，结果呢？所以我现在在投资选择过程中，对长期高胜率非常苛刻。

**问：**朱总，招商核心竞争力这个产品的长期目标是怎么定位的？您想给客户呈现出的收益风险特征是什么样的？未来还有其他产品布局计划吗？

**朱红裕：**坦白讲，我真不知道该给客户什么样的预期，因为我自己也是这个产品的客户，很多同学、老领导、同事很信任我，他们信任我不是因为我的业绩一定能做多好，而是觉得我这个人还算靠谱，不讲空话、套话，能做多少业绩是另外一回事。

我认为场未来股票市的名义回报率是要往下走的，过去十几年中国的名义GDP增速12-13%，全A指数年化回报率差不多12-13%，拉长到十年、二十年来看，公募基金稍微好一点的基金经理做到年化15%就不错了。真正长期做，我认为未来能做到10-15%的回报，波动不要太大，就是一个成功的基金经理，我可以尽量努力去做。

**问：**关于中国资管公司蓝海的观点我很认同，但这个事情不光是基金经理和投资经理的努力，招商这边有什么样的优势，或者还有哪些担心点，让您觉得能干这个事？

**朱红裕：**刚好前两周去一个国有企业调研，我蛮认同那个国有企业董事长跟我讲的话，他说作为一家国有企业，真正想把事情做好，不同层次的员工要坚持三个原则：

第一个原则是对一线业务人员、一线员工的激励要给足，一线业务人员、一线员工很苦，承受各种业务指标和压力，通常这些员工的收入不是那么高，很多人比较年轻，要买房，生孩子、养孩子。

第二个原则是对中层员工讲责任，作为一个承上启下的环节，中层干部必须讲责任，把业务做好，把团队稳定住，把问题反馈上去。

第三个原则是对于高层干部要讲情怀。一个公司的文化，上行下效，如果一个公司的股东、最高决策层天天要短期KPI，天天要求短期利益，这个公司肯定干不好。

**问：**朱总，您也管理研究部，投研、管理、路演工作的时间分配是怎样的？

**朱红裕：**最近有点多，前面还好。未来希望大半时间放在投研工作上，管理工作，该授权的授权，我们不是有专门的研究部总监吗？通过大半年时间的观察，把研究部有管理能力的人才挖掘出来，比如面试应届毕业生，第一关、第二关让他们把关，我不可能面面俱到，我们要通过时间来看内部有哪些人才可用，通过调动内部的资源、内部的人力物力，通过充分授权把自己解放出来。