李迅雷： 展望下半年，则更需关注“慢变量”_风闻

本文要点

**☞**我国经济仍存在长期增速放缓的压力。回顾上半年，经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。

**☞**展望下半年，则更需关注“慢变量”。其一，房地产投资实际上是一个慢变量，受到城市化长周期与人口长周期等因素的影响，其对经济的推动作用将逐步下降。其二，消费增速的下行也是长期趋势，我国居民消费率过低主要是因为储蓄率过高（为了防老和购房等），如果能提供更多的公共服务，降低居民储蓄率，则必然会提高消费率；另一方面，我国在向高收入阶层进行有效征税方面仍有较大空间，要通过税制改革、财政补贴等手段，提高增加中低收入群体的收入来源。

**☞**整体来看，我国通胀风险可控，当前最紧要的是守住风控底线。

**☞**当今全球的普遍问题的结构扭曲和分化加剧，我国同样面临类似问题。今年及今后，实现经济高质量增长应该是主基调，必须通过加大自主创新力度、新旧动能转换等来实现经济转型。

——李迅雷 上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券首席经经济学家

* 本文章不代表CF40立场。

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下半年经济更需要关注“慢变量”及分化现象

文 | 李迅雷

图 / 摄图网

上半年经济：剔除突发因素看长期趋势

乌克兰危机在二月末才爆发，而我国奥密克戎疫情在今年一季度也没有大规模蔓延，故这两大突发事件对我国经济的影响在一季度并不大。一季度的GDP同比增长4.8%，虽然同比增速较去年四季度回升0.8个百分点，但去年增速剔除基数影响后，一季度还是较去年四季度增速有所回落。从环比增速上来看，2022年一季度GDP季调环比增速1.3%，较去年四季度也有所下行。这说明，即便没有乌克兰危机和突发疫情，我国经济仍存在长期增速放缓的压力。

当然，疫情对3月份经济的影响还是明显的。如一季度规模以上工业企业增加值增速为6.5%，3月当月工业增加值同比增速录得5%，较1-2月增速小幅下行2.5个百分点，服务业生产指数也由正转负至-0.9%，整体来看，在国内本土疫情的干扰下，生产明显放缓。

2022年上半年大部分宏观数据都已经公布，除了基建投资增速显著回升外，制造业投资增速也从高位回落，房地产投资则继续负增长，上半年为-5.4%。同时国有控股企业的固定资产投资增速高达9.2%，但民间投资增速只有3.5%，差距进一步扩大。

这说明我国为稳增长所采取的逆周期政策非常鲜明，而民间投资往往是顺周期的****。逆周期政策主要体现在基建投资方面，已经开始起作用了。

基建投资一枝独秀：前六个月增长7.1%

来源：Wind，中泰证券研究所

但是，基建投资的增速真的能持续上升吗？历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约。

相比之下，钱从哪来可能更关键。今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。而且，民间资本对基建投资的参与度在下降，因为投资回报率偏低。因此，基建投资全年增速估计在6%左右。

从银行的中长期信贷数据也可以发现，1-5月份都出现大幅度负增长。其中居民部门同比少增1.77万亿元，企业部门同比少增1.01万亿元，这与2020年疫情爆发期形成鲜明对照。尽管6月份的社融数据比较强劲，企业中长期贷款规模也有所增加，但不改变大趋势。这也意味着企业和居民部门的中长期融资需求可能依然不足，尤其是民企的中长期投资意愿偏弱。

今年前五月企业和居民部门的中长期贷款额同比减少（亿元）

来源：Wind，中泰证券研究所

今年上半年，住户存款增量高达10.3万亿元，同比多增2.9万亿元，说明居民的避险性需求上升，投资意愿下降，这从央行的二季度问卷调查中也得到了印证。同时，1-6月份社会消费品零售总额下降0.7%。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下，6月除汽车以外的消费品零售额下降0.1%。除了疫情影响外，居民避险性需求上升也给消费带来一定的负面影响。这也是去年年末中央经济工作会议提到的“需求收缩”问题。

因此，上半年经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。

下半年经济：更需要关注“慢变量”

2022年与2020年的类似之处是受疫情影响比较明显。虽然奥密克戎的致死率比较低，但传播性极强，因此，其对经济运行的影响比2020年更大，2022年稳增长的难度也比2020年大。

从下图中发现，2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增速为7%，与今年上半年房地产投资增速-5.4%形成鲜明对照。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。

以往三驾马车对GDP增长的贡献率（%）

来源：wind，中泰证券研究所

但如前所述，我国的固定资产投资都已经经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，这就是为何我们总是强调中国经济要从高增长转向高质量增长的原因。而且，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。

中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

今年最需要关注的是房地产领域。1-6月政府性基金收入增速降至-28.4%，远低于全年预算目标值0.6%。6月当月收入增速在基数走高下降幅明显扩大，为-35.7%，再创2016年以来新低，主要原因是地方政府的土地出让金收入大幅下降，1-6月份降幅同比扩大至-40%。

2022年上半年政府性基金收入大幅下降

来源：Wind，中泰证券研究所

从上半年的数据看，百强房企和前五房企的地产销售面积都处在负增长中，只有30个大中城市的销售面积在六月份出现显著回升，但由于一二线城市的销售额在全国的占比大约只有三成左右，故全国房地产不景气的局面还很难在下半年扭转。

2022年房地产走势相比2020年明显趋弱

来源：wind，中泰证券研究所

房地产投资实际上是一个慢变量，它受到房地产的长周期影响，而房地产长周期又受到城市化长周期与人口长周期等因素的影响。例如，我国的城镇化进程已经显著放缓，但大城市化进程却在加快，表现为我国大部分三四五线城市的常住人口出现净减少，而以上海、广州、深圳、杭州为主的一线及部分发达地区二线城市人口显著增加。

但与此同时，我国老龄化率也呈现快速上升势头，从今年开始，退休人员数量将持续13年大幅增加。故我国的城市率不会像西方国家那样可以达到80-90%，因为人口老龄化会导致人口流动率的下降。这也意味着房地产作为我国经济的主要动力源，其对经济的推动作用将逐步下降。

另外一个需要关注的慢变量是消费。而消费与居民收入密切相关，即居民收入增速加快，则消费也能相应增长。受疫情影响，上半年全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长只有3%。2020年至今，消费的增速出现明显回落，期望下半年疫情缓解之后，消费能够出现恢复性反弹。

不过，消费增速的下行也是长期趋势，这与消费总体量的增大有关。改善消费，提升消费对经济的贡献，有两个方面可以所有作为，一方面要提供更多的公共服务，在住房、养老、教育、和医疗等方面给予更多的保障，还可以通过发放消费券等方式，让居民敢消费、能消费、愿消费。目前看，我国居民的消费率过低，主要是因为储蓄率过高（为了防老和购房等），如果能降低储蓄率，则必然会提高消费率。

近年来居民部门消费率的国际比较

来源：世界银行，中泰证券研究所

另一方面，则要通过税制改革、财政补贴等手段，提高增加中低收入群体的收入来源，因为中低收入者是消费的主力，促进共同富裕、缩小收入差距一定有利于消费的增长。例如，我国的个税占税收总收入的比重只有7%左右，美国的个税占联邦政府税收收入的比重达到37%，说明我国在向高收入阶层进行有效征税方面，仍有较大空间。

估计下半年我国的GDP增速将回升至5%以上，其中，在房地产政策环境进一步宽松，居民房贷利率下行的大背景下，房地产投资的边际改善是否能实现？下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部分居民的“停贷”现象。消费的反弹应该是确定了，但仍需要政策上的大力支持。

中国经济仍具相对优势：

行业间分化明显，把握结构性机会

**2022年全球诸多发达国家面临高通胀和经济衰退的压力。**从1960年以来，原油价格涨幅超过100%的情形出现过六次，从前面五次原油大涨来看，虽然其直接原因各不相同，但油价大涨后都出现了全球经济增速大幅下滑，那么这次（第六次）应该也不会例外。例如，日本出现了日元大幅贬值和债券抛售现象，欧盟由于乌克兰危机而使得高通胀和经济衰退趋势明显。美国在加息和缩表的重压下，预期明年出现经济衰退的可能性较大。

6月份CPI上升至2.5%，估计7月份还会小幅上升，但全年仍能控制在2.5%以下；PPI有同比回落趋势，而且就业状况也处在安全线以内，因此，总体看通胀风险可控。这就可以解释为何在美联储大幅加息和缩表的背景下，今年北向资金依然净流入到A股市场。

但房地产市场的复苏低于预期，这恐怕要引起足够的重视。我在今年1月的《2022年资本市场十大猜想》一文中曾提到，地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战，但企业部门和居民部门还远远没有准备好。所以当前最紧要的就是要守住风控底线，避免发生由于债务违约事件频发引起的系统性金融风险，以及局部性金融风险的蔓延。

当今全球的普遍问题的结构扭曲和分化加剧。我国也同样面临类似问题，因此，必须通过加大自主创新力度、新旧动能转换等来实现经济转型。这意味着即便在经济增速下行的背景下，依然存在不少新的增长点和结构性机会。

根据上半年工业增加值数据可以看出，原油等上游资源品价格高企是导致行业盈利分化的重要原因。受益于能源价格高企，煤炭、石油开采、燃气等资源品开采类行业盈利最好，工业增加值普遍达到10%以上，相比之下中游制造类行业受到上游成本的挤压出现了不同程度的负增长。通信电子等成长类行业受原材料涨价影响较小，下游需求仍处于扩张阶段，表现出了10%左右的较高增长。

消费类行业维持相对稳定的增长态势，但内部分化显著，烟酒类消费增速达到8%以上，纺织服装和文教娱乐等线下消费行业受疫情影响只有3%-5%的增速。新能源（风电、光伏）的装机爆发式增长也带动了化工、电气设备等相关领域的工业增加值的增长。

1-5月各行业工业增加值累计同比%

来源：WIND，中泰证券研究所

例如，新能源产业我国的起步很早，尤其在光伏和锂电池产业链经过多年发展后，我国具有明显优势。此外我国也早已成为汽车大国，汽车销量全球第一，而在电子技术、大数据和人口智能等方面，我国的综合优势也比较明显。因此，我国的新能源车（实际上是电动智能汽车）的产业有望成为全球的最大产业。

回顾历史，中国曾经是自行车王国，90年代开始，家电产业崛起，并在2000年以后成为全球第一，之后摩托车产业也成为全球第一。在传统能源汽车领域，虽然中国的年销量已经全球第一，但保有量不如美国。而且，传统能源汽车已经有上百年的历史积淀，该领域的我国国产汽车在全球的市场份额并不高。但是，新能源汽车则不同，都属于刚刚起步，而中国的无论是生产优势还是消费优势都非常明显，就像10多年前的高铁。

如6月份国内新能源汽车的批发销量达到57万辆，同比增长141%，渗透率进一步上升。未来，中国的智能电动车（即新能源汽车）的产量一定是全球第一，就像家电那样，估计到今年年底，新能源汽车的渗透率就将达到35%，所以，这应该今年拉动消费的一大热点。

除了汽车行业，未来商用飞机领域应该大有可为。目前波音和空客是商用飞机领域的两大巨头，未来中国商飞或许能实现“三分天下有其一”。因此，我国的航空航天产业的商业化发展空间巨大，毕竟国内的市场空间非常巨大，至少还有十亿人迄今还没有坐过飞机。再进一步看，我国私人飞机市场未来是否也具有很大的空间呢？毕竟我国人口基数大，富裕家庭的绝对数量也非常大。

我国航空航天产业产值仅占GDP的0.35%

来源：AIA，中国民用航空统计年鉴，Wind，中泰证券研究所

我认为，下半年值得关注的至少有三大主题性投资机会。一个是与低碳经济相关的产业，包括新能源产业链、电动车产业链及绿色环保、节能减排等相关行业的发展空间巨大；另一个是与数字经济相关的产业，包括大数据、人工智能、互联网平台、物联网、芯片、计算机等，数字经济模式将逐步替代传统经济模式；第三个则是在目前全球高通胀背景下与粮食安全和农产品进口替代相关的产业发展机会，包括现代化养殖、转基因技术、化肥农药等

“中泰时钟”下半年行业景气度评分

来源：中泰证券研究所金工团队

总之，我们无需过于在意GDP的增速能否达到预期，只要通胀和失业率在可控范围内即可。同时要防范房地产的局部性问题扩大化的风险。不少人预期今年下半年政府将出台更加激进的刺激政策来拉动经济大幅回升，我认为可能性不大，因为我国在财政政策上一直强调提高效能，要求财政支出要提质增效，确保财政支持经济发展的可持续性。因此，今年及今后，实现经济高质量增长应该是主基调。