九连阴的汤臣倍健，如何突破VDS估值上限？_风闻

向善财经-2022-07-19 20:37

2022-07-19

文：向善财经

7月11日，汤臣倍健发布了今年半年度业绩预告，预计2022 年半年归属净利润为8.91亿元—11.65亿元，同比下降15%—35%；扣非净利润9.12亿元至11.86亿元，同比下滑4.79%至26.8%。而这也是汤臣倍健自2016年以来，半年报首次出现净利下滑的情况。

或许正因如此，汤臣倍健的股价在业绩预告公布后的第二天便大跌3.09%，而如果再加上此前的连续阴跌，汤臣倍健的股价已实现了九连阴。那么在当下养生健康潮流正火热的大健康时代，作为保健品龙头企业的汤臣倍健为何会有此业绩表现？资本市场又为何会对其用脚投票？这些都值得我们去探究一二。

渠道和大单品：汤臣倍健难言的痛？

事实上，此次汤臣倍健半年报净利的下滑看似出乎意料，实则早有预兆。今年一季度财报显示，汤臣倍健实现营收22.80亿元，同比增长2.6%；归属于上市公司股东的净利润为6.63亿元，同比下降18.78%；归属于上市公司股东的扣非净利润为6.81亿元，同比下降10.77%。

而更有意思的是，如果把时间线拉长来看，从2018年—2021年，汤臣倍健的营业收入实际增幅依次为39.86%、20.94%、15.83%和15.38%，连续四年营收增速放缓。在净利润方面，2019年汤臣倍健因巨额商誉减值经历了4.15亿元的大额亏损，但抛开2019、2020这两个特殊年份，2021年15.07%的归母净利增长也远低于2017年和2018年的43.17%和30.78%的同比增幅。

可以说，现在的汤臣倍健无论是在营收还是净利方面似乎都走上了一条下坡路，而这背后的原因究竟是什么？

在向善财经看来可能有两点：一是在保健品消费主阵地由线下转入线上的时代进程里，汤臣倍健的线下渠道优势被瓦解，但同时也未能及时抓住建设线上渠道的最佳时期，以至于在当下的大健康时代迟迟未能扛起销售大梁。

从2002年汤臣倍健将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域以来，药店、商超等线下终端渠道都是汤臣倍健的销售重心。公开数据显示，2007年到2010年，汤臣倍健的药店终端数从3415个提升至近一万个，到2012年达到近两万个；产品覆盖的国内百强药店数从20家增至83家，并在2012年达到96家。

可以说，正是庞大的药店销售网络铸就了彼时汤臣倍健厚重的渠道护城河。但几乎在同一时期，移动互联网的爆发使得保健品的销售渠道发生了第三次的结构分化，即线上渠道成为新的时代主流。而前两次的渠道分化则分别是利纽崔莱引领的直销时代和汤臣倍健引领的非直销时代。

数据显示，从2010—2019年，中国膳食营养补充剂（VDS）的线上销售占比从2.9%一路飙升到37%，超越直销渠道排名第一。2020年领先优势继续扩大，占比提升至42.7%。药店渠道则从原来的50%左右压缩至不到20%。

而尽管线上渠道风口渐起，但直到2016年汤臣倍健营收增长率降到个位数1.09%，并首度陷入增收不增利的市场困境后，汤臣倍健才于2017年提出了“电商品牌化”战略。

可此时才被动入局的汤臣倍健几乎已经彻底失去了转型线上渠道的最佳时期。一方面在2017年，消费升级的时代浪潮已然袭来，而Z世代消费主力军们的登场更是进一步催生出了无数的新消费品牌。但汤臣倍健所占领的线下渠道的中老年消费群体们却没有及时转入线上，而年轻消费者们也只是对汤臣倍健略有印象，却并没有很强的品牌认可度。

或许正是由于品牌的拥趸者和当下主力消费人群的渠道错位，使得汤臣倍健此前积累的品牌优势并不能彻底发挥出来，以至于陷入了与新消费品牌们抢夺年轻人的渠道泥潭而难以自拔。

另一方面外部市场政策的连续“打击”，更进一步加剧了汤臣倍健品牌线上渠道建设的困难度。2018年12月，一篇名为《百亿保健帝国权健，和它阴影下的中国家庭》的文章不仅揭开了保健品巨头权健的罪恶面纱，更掀起了一场保健品行业信任危机。

在“权健事件”之后，2019年国家相关部门联合对“保健”行业“骗保”乱象和违法违规行为展开整治。而在后续的医保改革中，多地更是直接出台政策禁止使用医保卡在药店购买保健品，这对以线下渠道为主阵地且正准备大力发展线上渠道的汤臣倍健来说，几乎遭遇了双重打击。

或许正因如此，尽管现在汤臣倍健的线上渠道在境内收入中占比由两成左右提高到了35%左右，但其营收重心却仍以线下渠道为主，2022年第一季度，汤臣倍健线下渠道收入约占境内收入的76.9%，而线上渠道收入则同比下降10.65%。

二是多功能品类品牌矩阵下，汤臣倍健大单品战略失焦。

植树问题有两个答案，欧文·费雪的答案是守着一棵树（做大单品），浮士曼的答案是不断轮值（扩品类），但汤臣倍健的答案则是全都要。近年来，汤臣倍健不断推出或收购的新品牌及新单品包括关节护理品牌“健力多”、益生菌品牌“Life-Space”、眼部护理品牌“健视佳”等等。

而或许正是因为汤臣倍健打造的功能品类品牌矩阵过于庞大，在一定程度上分散了汤臣倍健的企业资源，以至于现在除了“汤臣倍健”“健力多”和“Life-Space”三个主力单品，其他功能品牌虽然颇具市场潜力，却都尚未形成气候，年报也没有披露具体的销售数据。

但有意思的是，占据了营收半壁江山的“汤臣倍健”品牌系列在2019年和2020年的同比增幅只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有明显的下滑。虽然2021年该子品牌重回24.36%的较高增速，但在今年一季度，又再次同比下降6.50%，营收增幅波动较大。而“健力多”的营收增幅则从2018年就开始大幅下滑，到了2021年仅为7.46%，品牌增长后劲已明显不足。

至于“Life-Space”虽然是汤臣倍健近年来为数不多的业绩高增长品牌，但Life-Space贡献的业绩营收在总收入占比中并不高，即便是在2021年，其境内业务收入也尚不到2亿元。而且由于2018年汤臣倍健以35亿元巨资收购“Life-Space Group Pty Ltd”（LSG）时，收购溢价高达34倍，所以形成了21.66亿元的商誉和14.14亿元的无形资产。

如2019年因业绩不达预期，汤臣倍健被迫对商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，导致当年出现上市近10年以来的首次亏损。但即便计提过一轮减值后，截至2021年末，汤臣倍健账面上与LSG相关的资产组合计金额仍达到17.57亿元，占总资产的13.55%，而这就在资产层面为汤臣倍健埋下了颗不定时的“炸雷”。

内忧未除，外患又生？

值得注意的是，在今年汤臣倍健发布完2021年年度业绩报告后，其董事长梁允超曾同步发出了致股东信《再用八年时间，打造强科技型企业》，似乎意在突破保健品的传统营销支撑逻辑，转型为科技驱动型增长。

但矛盾的是，2022年一季度汤臣倍健的销售费用为5.90亿，同比增长46.30%，而同期的研发费用却仅为0.31亿元。此外，汤臣倍健的研发投入从2018年起才超过1亿元大关，此后几年的研发投入虽然仍保持着一定幅度的增长，但其研发费用占比却已经从2019年的2.4%连续两年下跌至当前的2.02%。

而与之相反的是，汤臣倍健的销售费用却在近年来不断高涨，如在2021年财报中，其销售费用高达24.78亿元，占收入比重也首次达到了33.35%。

那么汤臣倍健为何会一边喊着“强科技”的口号，一边加大销售费用？在向善财经看来，或许有三方面原因：一是传统的保健品营销驱动增长逻辑隐约有了失效的迹象，汤臣倍健需要找到第二增长刺激点。具体表现为2021年汤臣倍健36.3%的销售增幅只产生了21.93%的营收增长。而在今年一季度，其销售费用同比增长46.30%，但营收增长却仅为2.6%，甚至还因此导致一季度单季利润下滑近20%。

事实上，保健品作为可选消费品，消费者对于产品力和品牌诉求是远高于价格因素的。此前汤臣倍健是靠着药店为产品和品牌做信任背书，但如今线上渠道成了保健品消费主阵地，其借势而来的产品信任优势被瓦解，品牌自身的产品力成了影响消费者们选择的关键因素。

再加上Z世代消费主力军们既有冲动消费的特质，又有理性消费的属性。前者的体现是养生健康意识风起，保温杯里泡枸杞成为日常操作；后者则是货比三家，注重实际产品功效。相比药店导购介绍，新一代消费者们更信赖于购买并真实使用了保健品消费者们的体验评价，而这也是种草经济崛起的根本原因。

在这种情况下，即便是靠强营销支撑的汤臣倍健们也不得不加码科技研发、提升产品力，以顺应消费者愈发挑剔的产品功能诉求。

二是前边已经提到了，线上渠道是汤臣倍健当前的业绩增长困境之一。但想要在线上彻底打开年轻消费者们的品牌心智，营销投入必不可少。毕竟从新消费品牌们的崛起路径来看，营销依然是快速完成线上品牌建设的一条捷径，而且相比不确定性极强的科技研发，线上渠道的增长几乎是可以预见到的。

所以，现阶段用重营销的玩法打开线上渠道或许是汤臣倍健给自己留下的另一条后路。

三是在当下养生健康的时代风口下，汤臣倍健除了要与Swisse等同行业玩家们厮杀竞争，更要面对药企、乳企等实力玩家们的跨界打击，提升科技硬实力和发力线上渠道建设或成汤臣倍健不得已的“保命”手段。

在当下养生健康的消费风口下，不少药企、乳企们都纷纷选择了跨界入局保健品赛道。如康恩贝在2020年7月的经营战略发布会上，宣布公司将以2020年为转折点，深入实施以自我保健产品为核心业务的中药大健康产业战略。而哈药集团则是希望通过对美国知名保健品零售商GNC的收购，借助GNC品牌开拓中国市场。

除此之外，在2018年初飞鹤就收购了从事营养补充剂零售保健业务的Vitamin World USA（美维仕）；安琪酵母则是推出了主打人类营养健康产品的子品牌安琪纽特。而天眼查APP更是显示，现在有关保健品的企业已超过了十万家……

从产品力层面来看，药企的研发和生产水平执行的都是医药生产标准，所以其保健产品可能并不逊色于汤臣倍健。再加上药企还有着自身的质量信用背书，反而在消费者层面可能会比汤臣倍健更受市场用户们的欢迎；从渠道层面来看，哈药集团和飞鹤们在线上线下的渠道和品牌优势似乎也不弱于汤臣倍健等传统保健品玩家。

而在这种情况下，技术品牌的竞争壁垒远远高于营销品牌，而重功能的VDS对技术研发的要求更高，所以转型强科技型企业、加快转型建设线上渠道或许就成了汤臣倍健自保的关键手段。