“像中国一样国际化”——理解中国债券市场开放与人民币国际化_风闻

1、Maggiori和三位合作者近期发了一篇工作论文“Internationalizing Like China”，讨论了中国债券市场和货币的国际化进程，以及其背后的经济学逻辑。

2、截止2020年末，中国债券市场总规模已经超过了20万亿美元，超过了英国和日本，成为美国、欧元区后的全球第三大债券国。其中，国债占主导地位，随后是三大政策性银行，再后是国企和民营企业债。巨大的债券市场规模也令人民币也被认为是未来全球储备货币的最重要候选者。

3、但和美欧不同，中国的债券市场一度相对封闭。2000年初开放开启，但最初的步伐是非常谨慎缓慢的，遵循特殊项目、特殊投资者、有配额、有锁定期等原则。

（1）2002年合格境外投资者（QFII）项目允许部分境外投资资金进入我国股市或者交易所债券市场。

（2）2013年，QFII和RQFII参与者的可投资范围进一步扩大到了银行间债券市场。

（3）2015年，PBOC完全放开了境外央行和主权财富基金的投资配额限制，随后的银行间债券市场直投模式（CIBM Direct）直接允许合规的境外投资者直投境内债券市场。

（4）2017年的债券通进一步放宽了对投资者的注册要求，推动了中国债券纳入或部分纳入几大全球债券指数。

4、开放的结果是显著的。2014年以来，海外投资者持有的在岸人民币债券总规模从不足1000亿美元增加到约6400亿美元，其中2020年一年就增加了近2000亿。早期入场投资者是海外央行，目的是配置其外汇储备，而私营部门的投资者是近年来才逐渐（被允许）入市（图2）。文章认为背后是货币当局主动控制合格投资者名单。从持有人来看，2020年前三大持有人来自欧盟、美国和新加坡（图3）。当然，持有量的增长不是一帆风顺的，在15-16年，以及2022年初出现过资金的流出。

5、文章发现，目前中国债券不仅被当做是新兴市场债券，也被一些投资者当做“发达经济体”债券，初步具备了“风险分散属性”。这在数据中表现为持有人民币债券的基金，往往持有更多的美欧国债，更少的新兴市场国债（图4）。

6、文章比较有意思的是搭建了一个多期模型，来解释中国债券市场对外开放的经济学原理。更具体的，这个模型尝试回答这样一个问题：如果一个大国想要成为未来储备货币的提供者，但它暂时又不具备提供安全资产的“名声”，那它应该采取怎样的行为？

7、模型的基本逻辑是，如果一开始就允许热钱流入债市，那么一旦资本流动逆转，国内债务人就可能被迫清算偿债，或者货币当局被迫实施资本管制，无论如何都是对安全资产声誉的打击。因此，模型的结论是，该国货币当局的最优决策是刚开始先允许稳定长期投资者如央行等流入，然后才是向公募基金等私营投资者开放。另一个结论是，成为储备货币的道路必然是曲折的，而且无法避免在危机时刻下，货币当局重回资本管制老路所带来的声誉损失。

来源：Degg_GlobalMacroFin