日本《动荡时代》的启示：不要对货币政策寄予厚望_风闻

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· 梁宇峰 | 文·

7月8日上午，日本前首相安倍晋三在奈良市进行演讲时，被一名42岁的嫌犯袭击，胸部中枪，当时已无生命体征。傍晚，媒体报道，他因伤势过重不治身亡，终年67岁。前一天英国首相约翰逊宣布辞职。这一切让人再次顿生变局与乱世之感。

今日世界不止是乌卡时代（VUCA），动荡时代的气息也在蔓延。

前一段在上海闭关两个多月，期间读了不少书。其中印象最深、收获最大的，乃是《动荡时代》。这本书由中信出版社出版，是2008年至2013年期间担任日本银行行长的白川方明撰写的回忆录。

白川方明大学毕业就进入日本央行开始工作，前后在日本央行工作时间长达41年。在他担任行长的5年时间里，更是连续经历了2008年雷曼兄弟破产引发的全球金融海啸、2010年欧洲债务危机、2011年东日本大地震、日本政局两次政权更替等一系列重大事件。

2012年底安倍晋三提出拼经济的路线图，被媒体称为"三支箭"，第一支就是大规模量化宽松政策，由央行每月购买巨额日元国债。这一政策对日本和全球金融界都产生了深刻影响。

作为中央银行的资深从业者，作为一系列重大政治、经济、金融事件的经历者和决策者，《动荡时代》提供了一手的资料，也是白川方明对货币政策的目标、央行作用等一些列问题的理性思考和深度总结。

《动荡时代》主要关注日本本国的经济事件，以及给全世界带来巨大冲击的2008年金融海啸和2010～2012年的欧债危机。但正如白川方明在中文版序言中讲到的，本书内容，对于中国读者也是有启发的：

**第一，两国都经历过经济从高速增长向稳定增长的过渡。**日本经济的高速增长自20世纪50年代中期持续到70年代初；中国经济真正步入高速增长是在20世纪90年代初，比日本晚了约30年。不过，经济的高速增长不可能一直持续下去，势必会在某个时点开始放缓，于是就会出现如何向稳定增长顺利过渡的挑战性课题。实际上，中国经济增长超10%的时代已然结束，如今增长率维持在6%左右。日本高速增长之后所遭遇的史无前例的经济泡沫，足以表明经济从高速增长向稳定增长的过渡绝非易事。

**第二，两国同样面临着应对人口动态变化的课题。**就经济增长与人口动态的关系而言，高速增长是通过两条路径实现的：一是农村人口向城市的转移；二是享受劳动年龄人口比率上升的人口红利。

目前，日本面临着少子老龄化带来的人口减少问题，劳动年龄人口减少始于20世纪90年代中期，过去曾向城市大量输送劳动力的日本农村地区正在遭受人口严重减少的影响。中国则是在几年前刚刚出现劳动年龄人口减少现象。

**第三，两国都与美国发生了贸易和投资摩擦。**20世纪70年代以来，日美之间发生了各式各样的经济摩擦，高潮从80年代后半期一直持续到90年代上半期。汇率、商品服务市场以及金融市场的开放问题屡屡成为摩擦的焦点。在此过程中，还经常触及日元国际化的是与非。无独有偶，近年来相似的情景正在中美之间上演。

正因为如此，我自己每读到关键之处，总会拿日本的情况和中国相比，每次相比，都会有启发和收获。

下面，是我的一些读书体会。

货币政策对长期经济增长无能为力

读《动荡时代》最大的体会，就是白川方明或明或暗地告诉大家，货币政策在经济增长中的作用是很有限的，尤其是长期的经济增长，更是和货币政策没有太大关系。

《动荡时代》把日本泡沫经济破灭以后，经济的长期低迷，归结于几个核心因素。

第一个是人口红利消失，进入老龄化社会。日本从90年代开始人口见顶，90年代劳动力人口正好跟我们现在差不多，65岁以上的人口占比开始急速上升，那时候是15%～16%的样子，现在最新的数据到30%了。

**在劳动力不断下降的情况下，财政政策、货币政策都没用。**白川方明比较了2000～2010年G7各国实际GDP增长率和劳动年龄人口人均实际GDP增长率（下图）。从数据上看，日本实际GDP增长率在G7中处于最低水平，但从劳动年龄人口人均实际GDP增长率来看，日本与德国并列最高。

这个指标，以前我从来没有注意过，读起来非常有趣，也觉得很有意义。也就是说，从劳动年龄人口人均GDP增长率的角度来看，日本的经济表现并不差，当无奈劳动力人口占比不断下降，最终拖累了经济。

第二个观点，他非常隐晦地提了几句，就是中国和韩国的崛起。这些新兴国家的崛起，抢了他们的生意，抢了他们的产业。白川方明认为：“日本贸易条件恶化是由出口价格下降引起的，这是日本的特色。贸易条件是以相同货币表示的出口价格与进口价格之比，从较长的时间跨度来看，不会受到汇率变动的影响。而且，与其他主要国家相比，2000年以后日元升值程度并不高。这些事实都表明，由于出口产品竞争力下降，日本正逐渐陷入相当尴尬的境地，即不得不通过降价来确保出口份额及生产规模。电子产业就是一个典型的案例，在韩国和中国企业的追赶下，日本企业不得不痛苦地选择降价战略。在这样的大背景面前，日本失去的30年是不意外的。”

上面这几个核心问题，都不是央行货币政策能解决的。白川方明在书中痛苦地写道，面对失去的30年，日本国内一直有种声音，认为长期的物价下降，导致企业投资意愿和居民消费意愿不足，日本陷入了通货紧缩陷阱。因此，呼吁日本央行放松货币政策，甚至要求日本央行设定2%的通胀目标（是必须要实现2%的通货膨胀率，而不是不超过2%的通货膨胀率），让日本经济摆脱“通货紧缩”的困境。对此，白川方明的观点是：

日本所面临的真正挑战并非物价下降，而是在人口快速老龄化以及企业竞争力下降背景下潜在经济增长率的下降，不过这一主张遭到了外界更猛烈的批判。强调通货紧缩负面影响的人认为通货紧缩是造成经济低速增长的原因，并主张通货紧缩缘于日本银行消极的宽松货币政策造成的基础货币的低速增长。对此，日本银行方面的反驳是通货紧缩并非经济低速增长的原因，而是后果。

书中，白川方明描绘了央行不断受到政府的压力，迫使他们实施更加激进宽松的货币政策，甚至提出央行要为“赤字货币化”打开大门，对央行的独立性构成巨大的挑战。央行的独立性是全世界央行都会遇到的问题，这点上美联储最具独立性。日本央行总体上也做得不错，在很大程度上坚持了自己的专业操守。但这个过程无疑是痛苦的，特别是经济低迷的时候，央行要承受来自政府的压力、来自业界的压力，以及来自舆论的批评，因为大众都会觉得经济低迷，央行应该更加大胆，应该多做些什么，但实际上正如上面所说，央行对经济增长基本上是无能为力的。

货币政策可以有作为且必须有作为的领域

白川方明认为，货币政策的核心目标应该是兼顾物价稳定和经济增长：“不能单纯使用物价上涨率评价货币政策的成功或失败，也不能仅仅使用GDP增长率做出评价，常识上的做法应该是二者兼用”。

当然，如何兼顾物价稳定和经济增长的目标，这是一个非常专业的问题，有很多理论、也有很多实践探索，书里都有讨论，这里不具体展开了。

央行还应该致力于维护以银行体系为代表的金融体系的稳定，这是白川方明非常强调的观点。白川方明认为，当经济危机或者金融危机暴发，央行一定要及时、勇敢地承担起“最后贷款人”的责任，该向金融体系注入资金就注入资金，该救助核心金融机构就救助核心金融机构（当然，推动其它机构来收购，也是救助手段之一）。但在民主社会，这样做往往会招来巨大的批评和反对，因为民众会认为是动用公共资金去拯救私人金融机构，特别是如果这些金融机构还一贯表现出“贪婪形象”的时候，反对的声音就会更大。2008年金融海啸，就是因为美联储没有及时拯救雷曼兄弟，白川方明认为这是深刻的教训。

书中另外一个很有价值的观点是央行如何应对资产价格泡沫。日本90年代初期，房地产泡沫和股市泡沫，双双破灭，给日本银行和日本企业的资产负债表造成巨大的冲击，使得日本陷入“资产负债表衰退”。2008年，美国重蹈资产价格泡沫破灭的覆辙，发生了次贷危机并演化为金融海啸。对于央行如何应对泡沫经济，有两种观点，即美联储的观点（事后补救）和国际清算银行BIS的观点（事前应对）。白川方明支持国际清算银行的观点。

我记得格林斯潘在2006年卸任美联储主席之后，出了一本回忆录《动荡年代：勇闯新世界》。我在2007年底阅读此书，对里边其中一个观点记忆犹新：泡沫只有在破灭后才知道是泡沫，美联储要做的不是预测泡沫、抑制泡沫、更不是刺破泡沫，而是随时做好准备，应对泡沫破灭之后的冲击。

《动荡时代》书中提到普林斯顿大学的艾伦·布莱德（Alan Blinder，美联储前副主席）教授与里卡多·雷斯（Ricardo Reis）教授合作发表了题为《对格林斯潘标准的解读》的论文，分析了格林斯潘时代宏观经济良好表现的货币政策基础，并提出了下一届美联储主席应该重视的11项原则，其中的第9条原则是：

不要试图刺破泡沫，

等泡沫崩溃了再收拾也不迟。

首先，如果试图刺破经济泡沫，也许会失败，就是经济在泡沫破裂之前先行崩溃。……再者，刺破泡沫并不在联邦储备制度立法授权的范围内，不仅没有好处，甚至还有害处。最后，泡沫经济崩溃后中央银行大规模提供流动性的“善后处理战略”看起来非常有效。

2007年中国A股正在经历烈火烹油般的牛市行情，但明眼人都知道泡沫已经很大，有人呼吁政府干预，也有人用格林斯潘的观点反对干预。

美国的金融海啸打破了格林斯潘的“神话”，2006年初从美联储主席卸任时，格林斯潘还被誉为“艺术大师”，人们称赞他带领美国渡过了多次经济险滩；但金融海啸后，他昔日的政策却遭到了空前抨击，人们纷纷指责他放纵了泡沫，酿就了2007～2009年的金融危机。

反过来，国际清算银行则是强调“事前应对”或“逆风策略”（lean against the wind strategy）的必要性。“也就是说，如果货币当局觉察到了泡沫正在形成，如果放任不管，不久就会通过泡沫崩溃给宏观经济带来严重影响。为防止这种事态发生，加强金融监管与监督是不言而喻的，他们还认为也不应该排除紧缩货币政策”。

当然，这样做是需要冒风险和承担压力的。普罗大众正在享受泡沫的狂欢时刻，“在聚会渐入佳境时收走酒杯”，并不会被社会所喜欢和接受，非常容易招来批评和压力。特别是，如果刺破泡沫带来经济衰退，央行更是要背锅。所以，在实际运作中，提前抑制泡沫说起来容易、做起来很难。

《动荡时代》对中国的启发

不少人觉得《动荡时代》这本书写得好，是因为大家自觉不自觉地会拿当前的中国，和90年代初期的日本相比较。我自己在读这本书的时候，也同样如此。

当今的中国，和90年代初期的日本至少在以下方面是很像的。

一是人口开始进入老龄化。我们现在65岁以上人口比例，接近15%，和90年代初期的日本基本一致。

二是房地产泡沫。中国房地产价格之高，对房地产经济的依赖程度，都和当年日本很类似。但相比较而言，我们要稍微好一点的是，我们的股市泡沫不显著，而当年日本是股市和房地产双泡沫。

与此同时，我们的银行直接持有股票和房地产资产的现象不显著，而当年日本这种现象很严重，当股市和房地产价格大幅度下跌之后，银行损失惨重，直接危险金融体系安全，也带来了长期的“资产负债表衰退”。

三是和美国的冲突。这点上面已经有提到，大家也看得很清楚，不再赘述。

四是竞争经济体的崛起。90年代日本泡沫经济破灭，正好是中国确立市场经济地位、快速加入全球化的时候，中国的快速崛起，直接或间接导致日本企业竞争力的下降。当前我们也面临东南亚、印度这样的竞争经济体的挑战，产业链转移成为大家非常关注的热门话题。

回顾中国的崛起，其实就是我们抓住了几件事情：

第一个，我们从计划经济到市场经济，一下向全世界释放出了5、6亿的劳动力人口；

第二个，从计划经济到市场经济，我们的资源配置效率得到提升；

第三个，加入WTO享受全球化红利；

第四个，我们在过去的15～20年抓住了互联网机遇。但是现在这些基本见顶，面临巨大挑战。当然，我们不是没有机会，我们还有巨大的统一大市场的红利，还有工程师红利，也有新能源等新产业的竞争优势。

当前我们正面临前所未有的“内外交困”的局面，内有疫情冲击带来的经济严重下滑，外有中美竞争压力的不断上升。总理说过一句话，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，做好疫情防控需要财力物力保障，保就业保民生防风险都需要发展作支撑”，非常能够引起共鸣。

中国经济这架飞机，一旦慢下来、停下来，前面说的这些问题都会爆发出来，日本就是前车之鉴。这些问题的解决，没有捷径，货币政策也无能为力，只有靠恢复和重振企业家的信心，只有靠深化改革，才能得到解决。

至于货币政策，我们不能把它当作刺激经济的常态化手段，更不能为“赤字货币化”大开方便之门，否则将是“饮鸩止渴”。有人说，民营企业融资难、融资贵，呼吁央行放水。但只要稍微想一想就会明白，民营企业融资难、融资贵，和货币政策没有太大关系，更主要的原因是金融体制问题，国企获得了绝大部分金融资源，央行再放水，水也很难流到民营企业，更流不到中小微企业。

至于货币政策，应该赋予它一定的独立性，履行好稳定币值（主要是对内币值）的核心职责，维护好金融体系的稳定。还是那句话，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。