对话国投瑞银施成：我的「灵感」在后半段_风闻

曲艳丽 | 文

过去一年，施成的管理规模量级从10亿到200亿。

业绩好到出奇，他迅速成为全市场最锋利的「矛」之一。施成的代表作国投瑞银先进制造，2020年、2021年录得收益率101.52%、60.03%，2022年迄今的收益率10.49%，始终在市场最前列。(wind，截至2022.7.4)

去年后半段迄今，施成重仓新能源车上游资源品。看持仓，施成比较「尖」，但他的自我评价是「迟钝、慢」，看似矛盾，其实不然。

施成对决策胜率要求甚高，就像打仗，选择重要的方向，部队集中，在胜率和赔率都很高的地方下重注。

他的方法论是独一份的，成功并非偶然。

1.

施成的持仓、个股，都是逻辑非常清晰和简单的。

此刻，他的一条重要持股逻辑是供需矛盾。

去年三季度至今，他重仓新能源车的上游资源品。「下半年供需矛盾比上半年更夸张。它的周期可能比市场想象得更长，强度更大。」他判断。

去年上半年，施成开始配置短缺环节，最早意识到，短缺从中游演绎到上游，后来又逐渐意识到，地球上但凡人能造出来的东西，最后都不会缺，最后明白，资源品短缺是全球性议题。

在施成的分析框架中，上游资源品是最好的一条路径。

施成的选择原则是空间大、增速快，造成供需不平衡。

「一个东西，可能一开始很复杂，但是你想清楚之后，它一定是最简单的东西。」对施成而言，一个结论的背后是复杂而长期的思辨。这个慢慢变清晰的过程是这样的：有时觉得它是对的，有时觉得它是错的， 各种担心、怀疑，不断证明，最后还是会得出结论， 这是一个循环往复的过程。在这个过程中，想得越来越明白。

2.

上游资源品持续短缺， 价格走势如施成所料，但去年9-10月，股价反而在下跌，出现背离。

他开始困惑，周期品投资中，价格和股价到底是什么关系？

施成越想越多，把很多不相干的东西做类比。

他对铜、煤炭、白酒、猪、上一轮的碳酸锂、光伏多晶硅进行复盘。

这一大圈深度研究后，施成得到了最简单的结论：「周期股行情跟价格最高点时刻关系不大，跟持续时间长短关系很大。 」即高价格持续时间越久，给予估值越高。

「什么都要最简单化总结。 」他的思维方式如此。

在卖点上，施成也思虑甚深。

买入之后，他会大量思考，风险点在什么地方、如何规避下一次回撤。具体方式是，做各种情景假设，有利的、不利的，以及做极端假设，发生了如何，概率又多大。

施成说，他不是灵感型。或者说，他的灵感构建于很长时间的思考之上。

「我的灵感在后半段。」他换了个说法。

3.

施成自称是「农耕民族」。

他的能力圈模式是，找一块有前途的沃土，耕种、施肥，每天都在种这些地。种好一块地之后，再去找别的地，一圈一圈扩展。即 对每个东西，他都追求先把「深度」做到最极致，而「广度」靠时间。

与之对应的，很多人像「游牧民族」，反应快，追逐热点，进进出出。

「我要很笃定，才会下很大的注。」施成对胜率的要求非常高，同时要求空间大。

看起来，施成有很强的进攻性，但那是在他内心置信度已经极高的前提下。他的想法不会那么快，是慢慢打磨出来的。 就像足球，某些教练是临场型，某些教练在赛前做功课，提前想好很多东西，他是后者。

他希望，按照年的维度把一个东西弄清楚。

施成解释道：「 这块地，我耕种了十年，比别人更懂种地。我要确保，我对所投资的东西的认知，在市场最前面。如果别人比我更清楚，我就没有足够的信心下注。 」

4.

施成持股时间相当长，但换仓也很果决，从A点直接到B点。

「方向变了，就卖掉。」施成解释。过去一两年，他把很多股票卖在高点。

比如，施成在较高位置卖出某动力电池龙头，因为其从没有瑕疵的龙头股、变成竞争格局变化的龙头股，「这种决策不需要频繁做。」

当面对一个「好公司」的时候，一个换手率低的基金经理，能够在基本面变化之际迅速撤离，这份果决很少见。

2019年三季度，施成是全市场最早买新能源车的基金经理之一。当时，特斯拉上海超级工厂投产。「很多人觉得这不重要，我觉得很重要。」施成称，这意味着成本大幅下降，当成本下降速度快于补贴退坡速度，模型出现拐点。

对变化的敏感，是一个成长股基金经理的天赋。施成的判断体系来自于「完全看明白、经过非常长时间研究」，才做这种决策。他此前的第一大重仓，他观察了六年，因为 真正的大周期是六年，所以第二次下注能下得很准。

5.

从方法论上判断，施成功夫做得扎实， 沉得下心，且为人非常有责任心。

《蜘蛛侠》有一句著名台词：「能力越大，责任越大。」这是施成过去一年的最主要感受。

2021年，国投瑞银先进制造录得收益率60.03%，但中间有所回撤。「如果只看净值，我是高兴的，但是有一部分钱是去年9-10月份高点涌入，至今仍亏损。那时候我经常看评论区。」施成很坦白。

他明白，买公募基金的，大多数是普通人，就像他的家人也会因回撤而恐慌。当管理规模逐渐变大，最终还是要给持有人赚钱，而不仅是净值曲线漂亮，这种想法在施成心中越来越强烈。

施成预判，今年的主线是，下半年买增长最好的东西，且最好是需求在国内、供给在海外。

7月6日，施成的新基金国投瑞银产业转型一年持有混合(A:015285 C:015286)正式发行。据悉，新产品更均衡，分散程度提高，个股集中度降低，兼顾进攻性和防御性。

相关链接：《国投瑞银施成：不一样的「科技猎手」，抓住第二成长曲线》 2021-5-17

对话施成

问：讲述下目前的持仓思路？

施成：去年后半段至今，我重仓上游资源品。

新能源车产业链，盈利向上游转移，且这是较长时间的事。截止目前，我的判断是准确的，股价也反映了这一点。

一开始，大家买中游制造业龙头。龙头这么好，定价外溢，再把二线买起来。之后发现二线产能不足，又向上游追溯，买化工材料。化工扩产较慢，要有环境评估，要有危险品/化学品证，且要调试。比化工产能更慢的是上游资源品，资源品的审批流程特别多，且开采大多在条件恶劣的地方，每一个项目的情况不一样，无法无限复制。

一般来说，资源品的周期都会比较长。资源品和制造业，还是不一样，制造业的产品是标准化的。但如果没有矿山，资源品就没法做，即便挖了一座矿山，又要挖另外一座。

所以，我的组合仍然聚焦在新能源车上游，它的周期可能走得比市场想象得更长、强度也更大。

问：上游已经涨价很多也很久了。

施成：下半年的供需矛盾会更夸张。

疫情后拉动经济，政策着力点往往向增长最快的方向集中，像新能源车，需求旺盛，可能把增速往上抬一截。但矿山的供给取决于2-3年前甚至更早的投资，供给很难突变。短缺的东西就是用更高价格支付。

我对周期股的认识，最简单的一点，是有价格弹性的品种通常高价格持续的时间越长，估值越高。

目前，我的持仓心态较稳。

问：去年我们也聊过。似乎，你每次看准了一个方向之后就会下重手？

施成：在我的分析框架中，这是最好的一条路径。很多东西处于受损状态，但这个方向是持续受益的过程。

问：对上游资源品的认知，一开始是什么样子的？

施成：最早，知道短缺会逐渐从中游演绎到上游，这是第一层。去年上半年，我开始配置短缺环节，后来明白了，地球上人类能造出来的东西，最后都不会缺。

不止新能源上游的资源品会短缺，很多资源品都短缺。全球来看，石油、煤炭、铜和其他东西也出现短缺的情况。

今年，能源是非常重要的全球议题。

问：持股当中有困惑的时候吗？

施成：去年9月份，股价调整了一阵。我做了供需分析，资源品价格预测是对的，但股价却持续下跌。周期股投资中，价格和股价到底是什么关系？

我对铜、煤炭、白酒、猪、上一轮碳酸锂、光伏多晶硅等进行复盘。

问：结论是什么？

施成：什么东西都要简单化总结。最简单的结论是，周期股行情跟价格最高点时刻，关系不大，跟持续时间长短，关系非常大。

就算价格在高位，如果持续时间短，积分很小，股价不会好。时间越长，积分越大，给予估值越高。

这就是我的认知过程：①什么东西可能短缺？可能造成什么情况？

②这个短缺不是局部的，是全球性的。

③人类能造出来的东西，最后都不会缺，时间是有限的，即使需求很好。

④学习股价和基本面之间的关系。

问：你的这种思维方式很特别。

施成：就是做类比。

问：所以，你对周期股的认知，跟以前颠覆最大的一点是什么？

施成：周期股涨价跟股票上涨经常是相反的， 经常是在某些时候价格上涨时，股票是下跌的，某些时候价格下跌时，股票是上涨的，并且有一套运行逻辑，这是很有意思的事情。

我总结了最终的状态，看持续性就行。

问：你是一个非常强逻辑的人，所有事物最终总结出一个逻辑。去年聊过的，你的一类选股代表作是「第二成长曲线公司」，也是如此。

施成：是的，每一轮都有一些新的方法加入、有一些新的逻辑演变。

问：所以，投资框架有升级吗？

施成：去年我们聊过「第二成长曲线公司」，以及选择最有增长潜力的大赛道的行业龙头。

现在我会选择其他一些东西。每个行业的发展随着时间推移，尤其是制造业，会逐渐出现短缺的、供需不平衡环节，这些环节攫取产业链较多的利润。

我很关注供需矛盾的出现，这种东西会带来非常大的股价波动。

随着规模越来越大，我一定要判断是很大级别的机会才会下重注，供需矛盾会是以后投资比较重要的东西。

第二，我依然关注风险投资，从0到1的资产，把握难度虽大，但潜在回报率高。

农耕民族

问：你的持仓、个股都是逻辑非常清晰、简单的、一句话就能概括的。

施成：一个东西可能一开始复杂，但你想清楚之后，它一定是最简单的东西。如果不是，说明不对。

问：发现、思考且慢慢变清晰的过程是怎样的？

施成：比较复杂。你会担心、怀疑各种东西，不断证明，有时候觉得它是对的，有时候觉得它是错的，最后得出结论。这个过程中，你想得越来越明白，更加笃定。

我不断证明这个东西，再去否认这个东西，是循环往复的过程。到最后，我对它有更深入的认知，持股周期、置信度都会上升。

问：你抓住一条逻辑，就会做很多很多研究，做得很深？

施成：是的，我比较迟钝，反应比较慢，一个东西要磨很久才能弄得很清楚，希望按照年的维度把一个东西弄清楚，用各个角度对一个东西进行审视。

大部分人认为不相干的两个东西，我认为是有联系的。比如我觉得研究白酒对研究锂矿石有帮助，很多人觉得这是很扯的事情。

白酒和锂矿石都是跟着价格走。2018年是白酒估值最低的时候，经过一轮涨价，所有人担心它下跌，结果那一年价格没怎么跌，股价跌了不少。2019年价格涨幅不算夸张，但股价上涨了非常多，因为从那之后，所有人相信白酒价格永远是涨的。

很多时候，一个东西好，反而是估值最低的时候，而当它开始出现问题，可能是估值最高的时候。市场定价有时候很有惯性。

问：万一错了怎么办？你抓的是主要矛盾，但这个事物可能还有很多其他矛盾。

施成：判断错了就要纠正。

我对决策的胜率要求比较高，比如打仗，我的部队比较集中，选择重要的方向，在胜率和赔率都很高的位置布局。

问：看你的持仓或者方法论，我觉得你很「尖」，但你的自我评价是迟钝，反映比较慢。

施成：这不矛盾。只是我需要时间去认知，认知完，执行得比较坚决。

问：同事是如何评价你的？

施成：我不知道。

我一般会有想法，但想法不会那么快，不是靠灵感，而是靠磨出来的。一个东西，刚开始大家明白到1，我不一定能，但当大家明白到10，我可能从10到15，很多人没有这个功能，我的灵感在后半段。

你看足球吗？有些教练是临场型教练，有些教练是赛前做功课的教练，我是后者，提前想好很多东西，现场换人比较弱。

下半年的主线

问：上海疫情期间，新能源指数暴跌，你当时的心路历程是什么？

施成：比较简单。只要疫情能控制住，下半年一定会起来。反而，今年上半年，我比较困惑的是，为什么这么多资金在参与困境反转主题？

问：后来想明白了？

施成：嗯。当经济总量受影响，再好的东西也受影响。

炒好的东西，逻辑是不顺的，炒困境反转的东西，它不会更差，所以，炒差是有逻辑的。

下半年，我觉得一定是炒好的，当经济向上，对成长性行业是加成。

问：思考困境反转，并不是这些东西本身令你心动，而是让你明白了今年的主线？

施成：大概想明白了，下半年的主线是买增长最好的东西，且最好需求在国内，供给在海外。

问：反映到你的持仓了吗？

施成：我的持仓就是这个情况。

我需要想的是，后面可能出现的风险点在什么地方，如何回避下一次回撤。

问：你会提前思考有哪些风险点？思考过程是怎样的？

施成：做各种情景假设，什么东西可能有影响，什么东西可能有利。我一般会做比较极端的假设，发生了会怎样，发生概率有多大。

能力越大，责任越大

问：过去这一年，你的管理规模暴增。这段时间，你应该有很多新的感受。

施成： 《蜘蛛侠》有一句著名台词：「能力越大，责任越大。」这是过去一年我的最主要想法。

去年一度业绩居前，到年底排名也不错，但中间有所回撤。如果只看净值，我是高兴的，但是有一部分钱是去年9-10月份高点涌入，至今仍亏损。那时候我经常看评论区，我每周也会写周报给持有人。

买公募基金的，大多数是普通人，因为有钱人可以买私募或专户。当管理规模逐渐变大，最终还是要给持有人赚钱，这种想法越来越强烈。200亿+管理规模，全国13亿人，相当于平均每个人有20元投资在我这儿，这是很大的责任。

所以，我并不是简单追求净值曲线漂亮，而是更多追求能否让持有人赚到钱。

当判断市场较好，有人建议封闭一段，摊薄少一些，但我不会这样做。当判断市场在高点，很多资金反而蜂拥而入，我可能会停下申购，至少让这一部分资金少亏一点。

如何令买基金能赚到钱，从这个角度考虑，是我做基金经理的指导思想。

问：你说你是农耕民族，下一步去哪里耕地？

施成：往消费做更多倾斜。

问：从制造到周期，又从周期到消费，是什么促使你有这个想法的变化？

施成：因为新能源车再往后就是消费品。当各种制造问题解决之后，就要看产品创新、产品定义、客群把握等，行业发展规律就是这样。

问：新基金会有哪些不同？

施成：希望更均衡，既有进攻性，也有防御性。