日元贬值与日债风波下一步_风闻

2022年6月，日元再度走贬、日债市场剧烈波动。由于日元贬值曾经是1997年“亚洲金融风暴”的导火索之一，市场尤其关注本轮日元和日债波动将如何继续演绎并影响亚洲乃至全球金融市场。

近日，中国金融四十人青年论坛会员、平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生，平安证券资深宏观分析师张璐，与平安证券宏观分析师范城恺撰文提出，全球通胀形势、日本央行宽松定力、以及“美元回流”压力均存在变数，日元贬值和日债风波难言落幕，但“亚洲金融危机”或难重演。

**一方面，**日本经济在亚洲的影响力不如从前，中国经济和人民币汇率反而可能发挥“压舱石”作用。**另一方面，**亚洲其他地区或有较强能力完成“自我救赎”。亚洲大部分地区已经实施（有管理的）浮动汇率制度，且外汇储备占GDP比重均有大幅提升。今年以来原材料价格上涨，亦使部分亚洲农产品出口大国（如印尼、泰国）货币汇率更具韧性。

文章认为，当前日本金融市场面临三大“矛盾”：**一是日本国内通胀和全球通胀的矛盾。**二是日本央行与市场的矛盾，这两者间的矛盾最终需要一个了结：要么是央行“驯服”市场，这或需要央行实质性大量收购日债向市场“秀肌肉”，或日本通胀和经济问题不再恶化；要么是央行向市场妥协，一定程度上放松YCC政策，届时日债市场短期波动难免，但日元汇率可能止跌。

**三是美国“滞胀”与“衰退”的矛盾。**一个乐观情形可能是，美国通胀回落或者经济下行压力上升，美债利率上行动能减弱，日元“避险属性”将更加凸显。但在这个不确定的“黎明”到来前，不排除日元和日债波动暂时加剧的可能。

* 文章不代表CF40立场。”

2022年6月以来，日元汇率再度走贬，美元兑日元突破136大关。与此同时，日本国债市场起伏不定，10年日债利率多次“破位”（央行收益率曲线目标0.25%），日债期货市场两度熔断。日本货币和国债市场的剧烈波动，引发全球市场关注，有关亚洲金融危机再度爆发的担忧浮现。

我们认为，全球“滞胀”风险卷土重来，是日元走贬的关键背景；而日元急贬进一步引发市场对日本央行宽松政策的质疑，进而掀起日债市场风波。往后看，全球通胀形势、日本央行宽松定力、以及“美元回流”压力均存在变数，日元贬值和日债风波难言落幕，但“亚洲金融危机”或难重演！

日元为何再度走贬？——四重压力齐上升

今年5月，日元汇率在经历两个月的连续贬值之后有所企稳，美元兑日元汇率自5月中旬后保持在130以下，距离高点最大回调3.1%。可是好景不长，6月以来，日元汇率再度走贬，6月21日美元兑日元汇率升破136，刷新近24年以来最高。

我们在报告《日元“避险属性”再审视》中，提出日元汇率在今年面临的“四重压力”——日本通胀不再“低”、利率不再“低”、经济不再“稳”、美债不再“避险”。6月以来，四重压力均出现恶化，促使日元进一步走贬。

**通胀方面，**6月布伦特和WIT原油价格双双升破120美元/桶关口，为3月上旬以来的最高水平。观察到，今年以来国际油价曾三次升破120美元/桶，日元加速贬值都如期而至。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，为1981年以来新高。虽然5月PPI同比回落至9.1%，但6月国际油价上探，使“输入性通胀”压力卷土重来。日本CPI同比走势通常滞后于PPI 3-6个月。据路透调查，市场预计6月24日公布的日本5月CPI与核心CPI将分别为2.5%和2.1%，连续第二个月高于央行2%的通胀目标。

**利率方面，**6月以来截至22日的16个交易日中，10年日债利率收盘价有12个交易日高于0.25%，即频繁高出央行收益率曲线控制目标上限，6月（截至22日）均值达0.255%，高出5月均值1.1个基点。与此同时，5年和7年日债利率6月均值（截至22日）比5月更是分别上涨2.7和5.4个基点。日债利率蹿升，反映的是市场对于日本央行货币宽松的质疑，这又源于日本通胀压力的上升。此外，还有一个关键利率——日本主要银行长期贷款利率——在6月10日调升了10个基点至1.20%，这是继今年2月上调10个基点后的又一次调升。

**经济方面，**日本外贸数据进一步恶化，日本5月贸易逆差扩大至2.38万亿日元，为有统计以来的历史第二高位（仅次于2014年1月的2.80万亿），已连续10个月保持逆差。其中，日本5月进口额同比增长48.9%，达9.64万亿日元，反映出原材料涨价和日元贬值的双重压力。日本经济不够稳健，继续削弱了市场对央行超宽松货币政策的信心。

**美债方面，**在6月10日公布的美国CPI数据大超预期后，市场对美联储加息预期剧变，CME利率期货市场押注年末美国政策利率由2.5%左右跃升至3.5%左右。10年美债收益率于6月14日盘中升破3.5%大关，距离5月低点上涨了近80BP。10年美债与日债利差走阔至323BP，吸引套息资金进一步抛售日元，加剧了日元的贬值。

日债市场为何动荡？——央行宽松引争议

**日元的快速贬值，以及其反映出的日本通胀和外贸逆差困境，不断令市场怀疑日本央行宽松政策的可持续性。**尤其美联储6月会议大幅加息、欧央行6月会议宣布即将首次加息，外围市场的风起云涌更引发市场的“鹰派联想”。在日本央行6月利率决议会议前夕，投资者押注日本央行可能会放弃收益率曲线控制（YCC）。6月15日，10年日债期货盘中创2013年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制；10年日债利率收于0.271%，高出日本央行目标2.1个基点。不过，日本央行6月17日上午发布声明，维持利率、资产购买和YCC政策不变，继续以0.25%的收益率基准买入10年国债。日本央行行长黑田东彦明确表示，无意修改YCC政策。会议后，10年日债利率重新回落至0.25%下方。

值得一提的是，**近期日本央行实际增持国债的速度明显提升。**今年3月以前，日本央行更多是通过“口头干预”实现收益率曲线控制，此前市场并未怀疑日本央行执行YCC的能力和决心，交易商自发地在0.25%利率水平之下交易10年日债，继而日本央行实质增持的日债规模较为有限。但今年3月以来，尤其6月以后，由于10年日债利率接近甚至超过目标水平，日本央行不得不更大力度地买入国债。从日本央行的资产端看，今年4月以来（截至6月20日），其累计净增持国债14.36万亿日元，平均每月净增持超过5万亿，节奏为2020年9月以来最快；6月以来截至6月20日，日本央行净增持国债2.35万亿日元。日本财务省6月23日公布数据显示，截至6月17日当周，海外投资者卖出了4.8万亿日元日本国债，单周抛售规模创历史纪录。据彭博社统计，恰在同一周，日本央行购买了10.9万亿日元的国债，也是历史最高水平。

**现阶段，日债市场波动与日元贬值正在相互反馈。**从数据上看，10年日债利率与美元兑日元汇率呈现出较强的相关性。日元急贬，会撼动日本央行维持宽松的根基，动摇日债投资者的信心。而日债利率的上升，不仅直接影响日元作为融资货币的成本、削弱日元需求，还可能传递此前一段时间未曾见识的金融不稳定信号，可能加剧日元的恐慌性抛售。

日元和日债风波如何演绎？——三大矛盾添变数

目前，很难说日元和日债市场波动已经告一段落。这是因为，当前日本金融市场正在面临三大“矛盾”，这些矛盾如何演绎存在很大变数，短期市场紧张情绪或难根本缓解。

**一是，日本国内通胀和全球通胀的矛盾。**如我们此前报告分析的，国际金融危机后，日本长期维持低通胀环境，造就了日元的保值能力，也塑造了日本央行长期维持宽松的稳定预期。然而，今年以来俄乌冲突造成原材料价格急剧上涨。由于日本对原材料进口高度依赖，“输入性通胀”压力不容忽视，日本央行货币政策取向面临挑战，日债利率波动难平。

**二是，日本央行与市场的矛盾。**日本央行无疑面临“两难”抉择：**一方****面，**黑田东彦坚持奉行“安倍经济学”，维持低利率以支持疲弱的经济，容忍“弱日元”以期提振出口。**另一方面，**日本通胀压力正在聚集，日元过度贬值增加了进口成本、也加剧了金融市场波动。站在市场的角度，对日本央行的质疑，可能来自其他发达经济体央行的激进紧缩（继而怀疑日本央行是否反应太过滞后），也可能来自日本央行与财务省之间的“政治矛盾”（日本财务大臣多次表达对日元贬值的担忧）。

总之，现阶段日本央行与市场共识正在渐行渐远，央行与市场的矛盾最终需要一个了结：要么是央行“驯服”市场，这或需要日本央行实质性大量收购日债，向市场“秀肌肉”，或需要日本通胀和经济问题不再进一步恶化，市场方能被全然说服；要么是央行向市场妥协，一定程度上放松YCC政策（一个可能情景是，日本央行将YCC的目标由10年国债转为5年或7年国债，继而默许10年日债“破位”。这是因为目前5年和7年日债利率水平较10年更低，所以锚定5年或7年日债利率更加容易，也不会完全失去对日债利率的控制和预期引导，是一种比较循序渐近的操作）。届时日债市场短期波动难免，但在经历“阵痛”后，日元汇率可能止跌，日债市场可能逐步恢复平静。

**三是，美国“滞胀”与“衰退”的矛盾。**俄乌冲突后，美国的“滞胀”压力以及美联储加息的紧迫性不断上升，美债利率不断上探，日本市场面临的“美元回流”压力不断积聚。当前，美联储和市场将加息至3.5%以上的“限制性水平”作为共识，但对于美国经济衰退的讨论则讳莫如深。美联储对遏制通胀的坚决态度，令人相信“滞胀”只是阶段性的，未来美国通胀势必回落，不确定性在于回落的时间、以及经济需要付出怎样的代价。

**对于日本央行而言，**一个最乐观的情形可能是，美国和全球通胀开始回落（这并非不可能，6月中旬以来国际油价大幅回落正是一个乐观信号），**又或者是美国经济下行压力急剧上升，美国加息预期得以缓和，继而美债利率上行和美元升值的动能减弱。**外围环境的“积极”变化，或能帮助日元汇率止跌甚至反弹（日元“避险属性”将在海外经济衰退环境中更加凸显）。这意味着，日本央行“坚守”，也许迎来曙光！但在这一并不确定的黎明到来以前，不排除日元和日债波动加剧的可能性。

 “亚洲金融危机”会否重演？——两大屏障作保护

当前，市场高度关注日元贬值对于亚洲乃至全球金融市场的影响。在实体经济层面，日元贬值可能削弱其他亚洲地区出口竞争力；在金融市场层面，日元波动或通过市场情绪传导引发其他亚洲货币抛售；在政策博弈层面，日元贬值还可能引发其他地区央行采取竞争性贬值。日元贬值曾经是1997年“亚洲金融风暴”的导火索之一。

但对比1997年的亚洲经济金融环境，本轮日元贬值对亚洲市场的破坏力更有边界，具体有两方面“屏障”值得关注：

**一方面，日本经济在亚洲的影响力不如从前，中国经济和人民币汇率反而可能发挥“压舱石”作用。**2022年5月，IMF最新公布的特别提款权（SDR）货币篮子权重中，将日元的权重由8.33%下调至7.59%，而将人民币权重由10.92%大幅上调至12.28%。据国家外汇管理局在2022年6月发布的最新研究，随着中国经济实力与贸易大国地位得以夯实，外资持有人民币资产数量上升，以及人民币汇率市场化程度不断提高，人民币通过事实联系在亚洲地区初步发挥了“货币锚”效应。

我们测算，今年以来（截至6月17日），美元兑日元大幅升值17.3%，但同期美元兑韩元、新台币、印度卢布、泰铢和新加坡元五种亚洲货币的升值幅度仅为3.1%-8.3%，同期美元兑人民币升幅的5.1%，可见亚洲货币波幅与人民币更为接近。对比1997年5月至1998年8月，美元兑日元11%的升幅，“撬动”了上述五种亚洲货币20%-60%的贬幅，而当时保持稳定的人民币汇率“独木难支”。

另一方面，亚洲其他地区或有更强能力完成“自我救赎”。

首先，自1997年亚洲金融危机后，亚洲大部分地区放弃原本的固定汇率制，实行****浮动汇率，而浮动汇率在跨境资本流动中发挥了“平衡器”作用。截至目前，韩国、泰国、印度、印尼、菲律宾等亚洲主要市场已经基本实施了浮动汇率制度，而中国大陆、中国台湾、马来西亚等地区实施了有管理的浮动汇率制度。

其次，1997年金融危机后，亚洲国家有意积累更多外汇储备，大部分地区外汇储备占GDP比重均有大幅提升，增厚了对冲资本流出的安全垫。

最后，今年以来原材料价格上****涨，虽对日本经济产生负面冲击，但对部分亚洲资源出口型地区而言，反而有益于增加经济产出，相应地区的货币汇率也获得一定支撑。譬如今年以来印尼盾、泰铢等农产品出口国货币汇率相较日元、韩元、新台币等表现出更强韧性。